聲譽的價值

凌鵬

陸曄飛/著

按照賽斯·卡拉曼的說法，這個世界真正的價值投資者注定是少數派、逆行者，但具備諷刺意義的是，大部分人都自認為是價值投資者。坦率而言，我一開始對價值投資無感，直到看了陸曄飛的《巴菲特估值邏輯》。

和其他研究巴菲特的書籍不同，本書沒有生平介紹、沒有緋聞瑣事、沒有價值說教，只有投資實戰，只有巴菲特從1956年至今的20個投資案例。作者陸曄飛本身也是基金經理，基于報表、數據和歷史環境，從一個專業投資人的視角對這些案例進行了深度復盤，人物代入，站在巴菲特的角度去思考問題、去抉擇！

我們都能背幾句巴菲特的語錄，我們都能講幾個巴菲特的經典案例，但鮮有人真正認真復盤過巴菲特的所有投資，這就是我選擇此書的原因。而且這本書最可貴之處在于：作者并沒有完全贊同巴菲特當時的行為，有時候他也會有困惑，或者理解不了，甚至過了一段時間之后才突然明白、喜出望外。

案例復盤

本書共20個案例，每個投資案例，都有兩部分：第一部分仔細分析產業和公司的基本面;第二部分評判巴菲特買入時點的估值。我讀這本書的時候，感覺第二部分特別精彩，這才是投資的精華。為什么有些時候以極大的安全邊際買入？而有些時候卻愿意承受溢價？

這20個案例貫穿巴菲特從1957年到2011年長達60年的投資生涯，分為三個階段，最終我們發現股神也是不斷學習、不斷進步、不斷進階的。

第一個階段是巴菲特合伙人公司階段，主要是1957年到1968年。主要講了五個案例，分別是1958年桑伯恩地圖、1961年登普斯特農具機械制造、1964年德州國家石油、1964年美國運通和1965年伯克希爾·哈撒韋。在這五個案例中，前三個更多體現格雷厄姆的教義，用會計的清算得到公司的內涵價值，這是巴菲特最初級的投資階段;第四個案例運通公司具備標志意義，代表了巴菲特投資生涯的重大變化——開始重視無形資產、重視聲譽。而伯克希爾·哈撒韋公司，一開始就是個失敗的投資，在這個案例中，可以看到巴菲特如何把一手爛牌打成了好牌。

第二個階段是1967年到1988年，這是巴菲特成神的階段。總共有九個案例：1967年的國民保險、1972年的喜詩糖果、1973年的《華盛頓郵報》、1976年的政府雇員保險、1977年的《布法羅晚報》、1983年的內布拉斯加家具賣場、1985年的大都會廣播公司、1987年的所羅門公司和1988年的可口可樂。這些案例真是個個經典：比如巴菲特運用伯克希爾·哈撒韋控股國民保險公司，獨創了保險公司進行投資的商業模式，此后1976年的政府雇員保險和1998年的通用再保險，就是這種商業模式的擴大;1972年的喜詩糖果以極大的溢價買入，是一大進步;像投資《華盛頓郵報》《布法羅晚報》和大都會廣播公司都體現了巴菲特對傳媒行業的深刻理解;內布拉斯加家具賣場的交易則涉及巴菲特和B夫人一段非常經典的投資價值之旅;所羅門兄弟在1992年出現巨大丑聞，但巴菲特和芒格堅持公開處理，最終起死回生;最經典的案例是1988年的可口可樂公司，這應該是巴菲特整個投資生涯中最重要的幾筆投資之一，而他為了一個合適的價格足足等了20年。

第三個階段是巴菲特20世紀90年代之后的投資。客觀講，這個階段巴菲特的投資收益率下降很多，甚至可以說比較平庸。但由于其規模巨大，所以反而是財富積累最大的階段。這個階段的投資標的如1989年的美洲航空、1990年的富國銀行、1998年的通用再保險、1999年的中美能源、2009年的北伯靈頓和2011年的IBM，當然還有2016年的蘋果。過去25年，巴菲特并沒有投資美國最主流的股票，和時代有點脫節，所以其收益率表現一般。從另外一個角度看，巴菲特最喜歡必需消費品，但這個賽道在過去25年并不是最好的賽道，即便是可口可樂真正給巴菲特帶來收益的也就是1988-1998年。

通過這三個階段，可以看到巴菲特一生的成長，從一開始相對稚嫩機械，到中期成神，到晚年發揮余熱，最終成為這世界最偉大的投資者。

啟發頗多

讀完此書，有幾點體會。首先，投資于人一本萬利。呂不韋認為“投資于人，一本萬利”，巴菲特幾乎每個成功投資案例的背后都有一個優秀的管理者。例如，運通的霍華德·克拉克、伯克希爾·哈撒韋的肯·切斯、內布拉斯加家具賣場的B夫人、《華盛頓郵報》的凱瑟琳·格雷厄姆、可口可樂的郭思達等等……

通過報表或許可以看清一個企業一兩年的發展，如果要做五年的投資就必須看清行業和賽道，而要持有十年以上的企業就必須擁有優秀的管理層。在美國確實有一批專業優秀、有強烈使命感和企業家精神的CEO。例如，肯·切斯，在哈撒韋從沒落的紡織業轉型為巴菲特投資旗艦的過程中，并沒有享受紅利，依然拿著制造業微薄的工資，但還是兢兢業業。例如，內布拉斯加家具賣場的B夫人，在90歲將90%的股權賣給巴菲特后，依然努力工作到104歲。

所以投資中最核心的因素還是人！

其次，對價值有清晰認識。從基本面到股價從來不是輕松的一躍，好公司未必等同好股票，還需要好的價格。很多人對基本面了若指掌，但并不知道在虛擬的世界中值多少錢，這或許才是投資最難的事情。并且不同的市場給予同樣基本面不同的估價，這和這個市場的制度、投資者結構等因素有關。這就要求投資者非但要了解基本面，更要了解市場。

巴菲特號稱不看市場，但其實他對市場有著深刻的理解，其每筆投資都認真計算過價值。本書的每個案例中，除了分析報表和業務，還花了大量時間分析估值和買入價格的合理性，這其實是投資的根本。

巴菲特的估值方法并不單一，桑伯恩地圖、登普斯特農具等采取的是格林厄姆式的雪茄蒂類投資，而運通、喜詩糖果、《華盛頓郵報》《布法羅晚報》則采取更多元的估值方法。但不管哪種方法，巴菲特都在其價值的基礎上預留了安全墊。由于其對價格的要求非常苛刻，加上其流動性的體量，就只能耐心地等待合適買點。例如，運通是曝出了“色拉油騙局”、政府雇員保險1976年瀕臨破產，股價從61美元跌至2美元、可口可樂則在1987年的股災中跌掉25%。

很多時候，我們不是沒有耐心，而是對價值沒有清晰的估算，不知道在等待什么。都說價值是人、價格是狗，但是狗是每天都可以看到的，人是若隱若現的，很多時候是狗帶著人而不是相反。

第三，多種工具先求不敗。即便通曉了價值，巴菲特也會運用各種策略使自己的投資最優化。例如，所羅門和美洲航空集團都是投資的可轉換的優先股，這兩個案例被巴菲特視為失敗，但還是取得了9%和9.25%的利息，最終還是盈利的項目，很好地保護了自己。

巴菲特永遠把風險放在第一位，有些時候看似略顯保守，但總能享受穩穩的幸福。例如，2009年投資北伯靈頓鐵路公司，巴菲特賭得是美國經濟復蘇。但即便如此，他沒有買由于危機暴跌的新興股票，而是選擇熟知的鐵路股。似乎不夠完美，可問題是他投出了職業生涯最大的一筆投資——340億美元。

最后，聲譽的價值，這是我讀此書最大的感觸，對于資產管理而言，聲譽是一筆巨大的無形資產，可能我們終其一生也就是累積這個東西。巴菲特很多的投資都是在投資標的出現巨大困境的時候作為“白衣騎士”參與的。例如大都會和所羅門，都是在美國廣播公司和所羅門面臨惡意收購的情況下，由管理層主動邀請入局的。在這種情況下，既可以拿到優惠的價格和條件，又可以獲得較好的名譽，真是名利雙收。

可問題是，為什么巴菲特是“白衣騎士”，而別人就是惡意收購？巴菲特所給予的條件并不比那些野蠻人更優惠。我想其中的根本原因就是巴菲特的聲譽。上世紀90年代所羅門由于虛假報價有破產清算的風險，但由于巴菲特的聲譽（大股東并且臨時出任董事長）最終才能起死回生。危機中的很多企業都希望能“賤賣”部分資產給巴菲特，非但看重其資金，更看重其聲譽。

但聲譽的積累是需要大量努力的，在面臨巨大誘惑和壓力時還能持身為正并不容易。再如所羅門的案例中，巴菲特和芒格一開始就沒有打算息事寧人、蒙混過關，而選擇全部公開、甘冒破產清算的風險，這是需要巨大的勇氣的。正是他們一直如此，才能累積巨大聲譽。可見芒格所強調的很多品質并非只是心靈雞湯，對投資有現實意義。