A股十倍股之畫像（下）

姚佩

隨著A股逐漸成熟化，越來越多的機構投資者放棄自上而下的擇時，轉向自下而上的擇股策略。上證綜指長期圍繞3000點波動已成調侃之說，但A股實際上涌現過一大批十倍股。東吳證券圍繞A股優質公司多視角剖析，上篇已經從漲跌、股權、財務三個角度分析了A股十倍股的特征，下篇繼續從估值、行業兩個角度進一步探討。

估值：起步小市值高估值、長期高α低β、高股息

十倍股起步主要集中于30億元以下小市值。毫無疑問十倍股普遍都是大市值公司，但它們大多是小市值起步，十倍股上市日市值中位數17億元，低于全部A股的27億元，30億元以下占比達到78%。十倍股起始日（上市一年后）市值中位數17億元，同樣低于全部A股34億元。起步低市值給了更大增長空間，在股價最高價日，十倍股市值中位數662億元，遠超全部A股123億元。截至目前（2020/6/30，下同），十倍股的市值中位數433億元，是全部A股（55億元）的近8倍。

十倍股起步47倍PE高估值，往后逐步消化為低估值。十倍股起步市值偏小，但估值不低，上市日十倍股PE中位數（TTM，下同）46.6倍，明顯高于全部A股的37.7倍，這說明在上市時市場就已經給十倍股以高估值，但上市一年后，十倍股起始日PE中位數為35.8倍，已低于全部A股的43.2倍，拉長時間看，十倍股估值整體略低于全部A股（剔除金融石油石化），2000-2019年十倍股PE（TTM，中位數）均值33.8倍，低于全部A股（剔除金融石油石化）44.1倍。起步估值高隱含市場一開始就對十倍股有期待，但后續穩定的業績增長逐步消化估值，使得十倍股的估值并沒有一飛沖天。

分行業看，十倍股起步估值高于同行業水平，逐步消化估值后低于同行業。我們繼續落地到行業層面，將十倍股與行業整體水平進行比較，看真實差異。在上市日，9個行業中有6個行業十倍股PE高于同行業水平，其中汽車、醫藥、計算機十倍股和所屬行業上市日PE分別為54倍VS31倍、47倍VS43倍、43倍VS31倍。但上市一年后的起始日，9個行業中有5個行業十倍股PE低于同行業水平，其中醫藥、電子、電氣設備十倍股和所屬行業起始日PE分別為35倍VS48倍、34倍VS43倍、32倍VS43倍。而在最高價日，9個行業中8個行業十倍股PE低于同行業水平，其中汽車、化工、電氣設備十倍股和所屬行業起始日PE分別為16倍VS63倍、21倍VS70倍、30倍VS90倍。

十倍股高α低β、高股息。在估值的最后一部分，東吳證券研究了十倍股的超額收益水平和系統風險，從2000年1月1日-2020年6月30日，個股收益率選取周頻數據，benchmark選擇上證綜指。結果顯示，十倍股年化α中位數23.9%，顯著高于全部A股的8.1%，而十倍股β中位數為0.99，低于全部A股的1.09，即十倍股是典型的高α低β個股，這自然符合自下而上的擇股審美，長期持有獲得穩定增長，避免擇時造成的波動。

此外，十倍股也是高股息股，穩定持久股息率是公司實際支付能力的代表，也從側面印證了前面對于十倍股業績穩定持久增長的判斷，過去二十年十倍股股息率均值為1.03%，明顯高于全部A股的0.72%。

行業：科技、消費主陣營

十倍股主要分布于消費和科技行業。75只十倍股涌現于消費和科技行業，占比63%。前五大行業醫藥26只（22%）、電子10只（8%）、食品飲料10只（8%）、計算機9只（8%）、房地產7只（6%）。此外，周期性行業中也涌現出大批十倍股，其中國防軍工有7只（5.8%），電氣設備、化工、有色金屬均有5只（4.2%）。

十倍股行業分布服從產業周期輪動規律。受政策方向和產業升級影響，中國經濟增長存在著明顯的產業周期，例如1990-2000年的消費制造時代，2000-2010年的工業制造時代和2010年至今的智能制造時代，十倍股行業往往集中于產業周期中的主導產業，而各個階段的主導產業則依托于宏觀背景。

2000年，中國進入工業制造時代，加入WTO和一系列房地產新政等為經濟注入新動力，房地產行業成為本輪產業周期的主導產業，在2005年6月-2007年10月和2008年10月-2009年8月兩輪牛市中，大量十倍股涌現在地產產業鏈上。2010年進入智能制造時代，受益于美國開啟新一輪科技周期，中國信息技術與新興消費開始崛起，其中硬件設施作為科技股行情傳導的第一棒，TMT行業成為了2012年12月-2015年6月牛市中的主導產業，是本輪牛市中十倍股誕生最多的行業。

而在各輪產業周期中有一個共性，就是醫藥行業在每個階段都涌現出了大量的十倍股，尤其在2005年6月-2007年10月牛市中實際上醫藥是十倍股誕生最多的行業。這主要是由于醫改貫穿了2005年以來的三輪牛市，其中2006年國務院成立醫藥衛生體制改革工作小組，開啟新一輪醫改，2009年開始政府加大對醫療的投入，基層醫療強化，基本藥物制度得到推進，2018年更提出醫改新要求：公立醫院改革、醫保控費、藥價改革等新政，醫藥行業整體從中受益。

十倍股行業屬性差異較大，行業增速與股價也呈現截然不同的表現。選取十倍股占比居前的行業，根據行業屬性分為以下幾大類：消費（醫藥、食品飲料）、周期（房地產、有色金屬）、科技（電子、計算機）。以東吳證券股票池中的該行業十倍股，構建行業十倍股股價指數，消費、科技、周期十倍股上漲形態迥異。

消費行業十倍股不需要擇時，行業規模持續穩定擴展。醫藥、食品飲料十倍股指數在過去近二十年一直處于上升區間，基本不需要擇時，這背后是消費行業確定性較強、受宏觀經濟影響波動較小，以醫藥、食品飲料行業為例，其營業收入長期保持15%-20%增速，持續穩定擴張的行業，其十倍股股價指數也保持穩定上行。

科技類行業十倍股需擇時，服從科技行業3-5年左右產業周期。與消費行業十倍股表現不同，科技十倍股股價存在明顯的波動周期，需要擇時。科技行業無疑是好賽道，但科技行業存在3-5年的創新產業周期，體現在股價上，計算機、電子行業十倍股波動明顯，2012-2015年連續三年上行，2016-2018年連續三年回調，實際上電子、計算機行業收入增速波動就很大，上行周期中有25%-40%的增速，但回落階段增速普遍在20%以內，科技類行業十倍股需要對產業周期用比較充分的把握。

十倍股行業分布服從產業周期輪動規律。

周期類十倍股上漲區間較少，上行區間主要集中于行業天花板出現之前。消費十倍股基本不需擇時，科技十倍股需擇時，但周期十倍股多數時間是在等待。本身周期行業受宏觀經濟影響波動較大，且存在明顯的行業天花板，十倍股的主要上漲階段往往集中于行業快速擴張時期。以有色金屬行業為例，十倍股股價整體大幅上漲的區間集中在2005-2007年、2009-2010年，最近十年也只有2016-2017年有較好表現，這背后一個明顯特征是2011年之前經濟高速增長，有色行業可以獲得每年30%以上的收入增速，但2012年經濟開始增速換擋后，有色行業收入增速就落入到10%以內，傳統行業遭遇天花板后，無論是誕生的十倍股數量以及股價表現，都大打折扣。

展望：未來可能的十倍股篩選

十倍股系列一側重于數據挖掘的視角，從漲跌、股權、財務、估值、行業五個角度尋找A股十倍股特殊基因，以這些特殊基因作為審美標準，東吳證券篩選出未來的十倍股。

漲跌方面，起始日為2010年1月1日以后，自起始日以來歷史最大漲幅介于300%至900%間，起始日至2020年6月30日漲幅小于900%;公司自身方面，管理層薪酬總額均值（起始日-2019年，下同）大于200萬元，管理層薪酬占營收比例均值小于2%，第一大股東累計質押占比（截至2020/6/30）小于40%，研發支出占營收比例均值大于2%;業績方面，歸母凈利潤年化復合增速（起始日-2019年，下同）大于10%，毛利率均值大于20%，銷售費用率均值大于2%，ROE均值大于8%，銷售凈利率均值大于7%，資產周轉率均值大于0.4次，經營活動產生現金流/營業收入均值大于8%;估值方面，上市日市值小于80億元，截至2020年6月30日市值大于90億元，年化α大于10%，股息率均值大于0.3%。