可轉債：公募玩法有何不同？

易強

A股的沉悶，越發反襯可轉債市場的活躍甚至瘋狂。

根據Wind資訊，過去一周（10月19-26日），中證轉債（000832.CSI）日均成交量為5459.42萬手，是10月首個交易日（10月9日，1181.95萬手）的4.62倍;同期，上證指數、深證成指、創業板指及科創50則分別只有0.94倍、0.97倍、1.18倍和0.74倍。

在中證轉債297只成分債券中，過去一周漲幅超過10%的有42只，超過30%的有14只，超過50%的有8只，占比分別為14.14%、4.76%和2.69%，其中正元轉債（123043.SZ）的漲幅甚至達到181.92%。

而在A股方面，即便以成交最為活躍的創業板指為例，在100只成分股中，同期漲幅超過10%的僅有3只，占比3%，其中漲幅最高的特銳德也不過12.70%。

不過，由于漲幅可觀的可轉債大多權重較小，例如，漲幅達到181.92%的正元轉債所占權重僅為0.041%;而權重較大的同類債券表現不佳，例如，權重高達10.43%的浦發轉債（110059.SH）同期漲幅僅為0.07%，權重排在第二位（占比8.58%）的中信轉債甚至下跌了0.84%，因此，中證轉債的同期表現與其成交量的活躍程度非常不匹配，以至未能遠遠甩開A股主要股指。

根據Wind資訊，過去一周（10月19-26日），中證轉債漲幅為-0.349%，上證指數、深證成指、創業板指及科創50分別為-2.55%、-2.52%、-3.92%和-5.73%。

換句話說，作為一個二級市場投資板塊，可轉債未在短期內實現整體上漲，在某種程度上可能意味著該板塊仍有潛力。

過去三年跑贏上證

若將時間拉長，則截至10月26日，中證轉債2020年以來漲幅僅有4.95%，同期上證指數、深證成指、創業板指及科創50則分別為6.59%、26.46%、45.58%和35.61%。

而在2019年，中證轉債全年漲幅為25.14%，跑贏上證指數，上證指數、深證成指及創業板指全年漲幅分別為22.30%、44.07%和43.79%。

若論過去三年（截至10月26日）的市場表現，則中證轉債的漲幅為21.19%，雖不及創業板指的36.82%，卻強于深證成指的15.34%，更遠甚于上證指數的-4.29%。

理論上，可轉債的“轉股”特性使其價格主要取決于轉股價值，而決定轉股價值的因素主要在于轉股價及正股價，其中又以后者為主。因此，當A股市場走牛（正股價格發生變動），可轉債市場必然回暖（相關轉債的價格亦必然聯動）。

于是，投資者可以看到，當A股在7月份走出一波行情——上證指數及深證成指分別上漲10.90%和13.72%，中證轉債也實現了7.47%的漲幅。

在流動性比較充裕，同時又存在某種程度“資產荒”——例如A股陷入調整泥潭的背景下，可轉債市場因“T+0”且不設漲跌幅限制的交易規則，更容易受到熱錢的追逐，最終使其價格偏離——甚至大幅偏離——正股。

這正是過去一周發生的事，尤其在10月19日至23日，“瘋狂的奇跡”不斷上演。

例如，10月19日至21日，藍盾轉債（123015.SZ）多次觸發“熔斷”，3個交易日內價格從172.46元上漲至408元，漲幅達到136.58%，其轉股溢價率也由71.87%升至177.59%。

10月22日，正元轉債更是以61倍的換手率創下176.41%的漲幅，其轉股溢價率由4.64%飆升至170.58%，以至于當日晚間收到深交所的《關注函》，連同正股正元智慧于次日開市起停牌核查。

10月22日至23日，智能轉債（128070.SZ）上漲94.69%，轉股溢價率由31.77%上升至161.46%。

根據Wind資訊，上述3只可轉債2020年以來（截至10月26日）的漲幅分別為157.42%、181.92%和74.90%，同期3只正股即藍盾股份、正元智慧及智能自控的漲幅分別為29.79%、39.01%和-8.83%。

不過，需要指出的是，上述這種“瘋狂的奇跡”，在2020年并不是第一次出現。再往前，例如8月7-11日，3個交易日內，橫河轉債（123013.SZ）上漲154.06%，轉股溢價率由99.32%上升至420.63%。3月4日-9日，在4個交易日內，再升轉債（113510.SH）由146.11元漲至401.26元，漲幅達到174.63%，其后又立即開始瘋狂的下跌之旅，至3月24日，即其摘牌前的最后一個交易日，以120.19元收盤。

根據Wind資訊，截至10月26日，在兩大交易所上市的305只可轉債中，轉股溢價率超過100%的有11只，超過50%的有40只，超過20%的有148只，純債溢價率超過100%的有39只，超過50%的有99只，超過20%的有229只。

流動性是導致A股一度走牛的主要因素，它也是導致可轉債市場日益活躍的主要推手。以可轉債日均成交量為例，2019年下半年，這個數字是351.55萬手，2020年上半年已增至1736.50萬手，下半年（截至10月26日）已增至2207.01萬手，同比放大了5.28倍。

連續四季加倉，混基興趣趨濃

再以公募基金——流動性的重要提供者為例。

截至9月底，市場上的債券基金有1678只，凈值合計26383.43億元，與2019年同期相比分別增長了20.89%和6.04%。

在對可轉債的投資方面，截至上半年末，共有1859只公募基金持有可轉債，持倉市值合計1247.25億元，比2019年9月底增長了68.70%，已連續增長了四個季度。2019年上半年末至2020年一季度末，公募基金持倉市值依次為680.49億元、739.34億元、936.56億元、1095.91億元。

自2019年上半年末至2020年上半年末，在各季末公募債券投資組合中，可轉債的比重也整體呈上升趨勢，占比依次為1.01%、1.09%、1.27%、1.25%和1.40%。

值得一提的是，除卻債券型基金，不少混合型基金亦持有可轉債，例如，在中歐新藍籌（166002.OF）的投資組合中，可轉債（可交換債）占比達到10.84%，興全有機增長（340008.OF）達12.34%，華夏中證5G通信主題ETF（515050.SH）的持倉市值也有7619.88萬元，占比0.13%。

而且，從數據上看，混合型基金對可轉債的興趣越來越大。

2019年年底，混合型基金持倉市值為190.60億元，2020年上半年末已增至282.59億元，增幅達到48.26%。在同期公募持倉總市值中，混合型基金的占比也從20.35%提高至22.66%。從另一個維度看，2019年年底，在持倉市值超過1億元的167只基金中，含混合型基金35只，占比20.96%，到了2020年上半年末，這一比重提高到23.74%。

在持倉品種方面，出于流動性管理等因素考慮，公募更青睞規模較大的可轉債。例如，截至上年年末，公募持倉市值排在前5位的可轉債依次是浦發轉債（110059.SH）、光大轉債（113011.SH）、蘇銀轉債（110053.SH）、中信轉債（113021.SH）及順豐轉債（128080.SZ，已于8月12日退市）;在中證轉債的成分債券中，這5只債券的權重排名依次是第一、第三、第四、第二和第七位。

至于近期表現瘋狂的可轉債，例如前面提到的正元轉債、通光轉債（123034.SZ）、智能轉債、藍盾轉債等，因其規模有限，公募持倉很少，甚至沒有。根據Wind資訊，截至上半年末，公募未持倉正元轉債，智能轉債、通光轉債及藍盾轉債的持倉市值也分別只有2000萬元、17.93萬元及5.06萬元。

不過，盡管公募基金未必是可轉債二級市場上最活躍的交易者，但通過對存量市場的消耗，它有可能為野心勃勃的其他類型投資者或游資提供“炒作”的機會，尤其是那些公募持倉占存量比重較高而轉股溢價率較低的品種。

打壓還是呵護？

無論如何，近期可轉債市場不斷上演的“瘋狂的奇跡”，已經引起監管部門的注意。

證監會10月23日發布的一份文件指出：“近期出現的個別可轉債被過分炒作、大漲大跌的現象，充分暴露出制度規則與產品屬性不匹配的問題。”

針對上述問題，證監會發布了《可轉換公司債券管理辦法（征求意見稿）》，其內容主要包括總則、發行條件與程序、交易轉讓、信息披露、轉股、贖回與回售、可轉債持有人權益保護、監督管理與法律責任、附則等，共八章37 條。

其中，“針對部分可轉債被爆炒的現象，本次規章起草對可轉債的交易做了以下幾方面完善”：其一是要求證券交易場所根據可轉債的風險和特點制定交易規則，防范和抑制過度投機;其二是要求證券交易場所制定投資者適當性管理制度;其三是防范強贖風險;其四是加強風險監測。

不過，從10月26日及27日可轉債市場的表現來看，監管層的上述舉措，與其說被投資者視為對市場的有意打壓，還不如說是對市場的呵護與完善。數據顯示，在這兩個交易日中，中證轉債實現了0.57%的漲幅，同期上證指數、深證成指的漲幅分別為-0.72%和1.08%。

另據Wind資訊，截至10月26日，2020年以來表現最好的10只債券基金中，可轉債主題基金占到6席。