銀行營收與盈利增速差漸彌合

劉鏈

隨著三季報的陸續(xù)公布，銀行三季度的經(jīng)營情況逐漸浮出水面。三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭顯著，PMI連續(xù)位于51上方，但同期銀行業(yè)指數(shù)僅上漲4.2%，落后于滬深300指數(shù)10.2%的漲幅6個百分點，銀行板塊在三季度振幅達(dá)到22%，市場分歧在三季度有所加大。主要是中期業(yè)績財報季加大市場對銀行業(yè)績的悲觀預(yù)期。中報顯示，商業(yè)銀行盈利增速為-9.4%，其中，國有銀行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行盈利增速分別為-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以來，銀行業(yè)因受監(jiān)管指引而營收與盈利走勢分化，行業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)出“大比例準(zhǔn)備計提、大幅度不良確認(rèn)、大力度風(fēng)險處置”的“三大”特征。根據(jù)光大證券的分析，總體來看，市場對三季度銀行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的悲觀預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，監(jiān)管要求有所松動，行業(yè)營收和盈利增速趨于收斂，但受全年處置核銷因素的影響，不同銀行間表現(xiàn)會有所分化。再疊加金融制裁時間敏感窗口度過、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)恢復(fù)動力、機(jī)構(gòu)投資者配置力量改變等因素，四季度銀行股投資將機(jī)會大于風(fēng)險，板塊估值有修復(fù)空間。

綜合來看，銀行三季度營收增速略有放緩，盈利增速表現(xiàn)有所分化。從營收增長來看，累計增速較中報季度環(huán)比下行，預(yù)計降幅在2-3個百分點，屬于正常區(qū)間;其中，利息凈收入穩(wěn)定性較好，手續(xù)費收入增長穩(wěn)定，非手續(xù)費和中間業(yè)務(wù)收入繼續(xù)受到資金價格走勢的拖累。

在行業(yè)盈利方面，鑒于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后的良性帶動，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也將避免“一刀切”提出風(fēng)險處置要求，這給予了不同銀行視自我狀況而釋放業(yè)績的空間。因此，我們傾向于認(rèn)為三季度上市銀行盈利增速將有所分化，主流銀行在累計盈利增速上將以-10%為錨上下波動，總體表現(xiàn)好于市場預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)向好信用需求回暖

受益于新冠疫情的有效防控，二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，三駕馬車呈現(xiàn)V型反彈態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)正逐步回歸潛在增長水平。三季度，固定資產(chǎn)投資累計同比增速預(yù)計轉(zhuǎn)正，其中，制造業(yè)投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資加快;內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大，社消總額恢復(fù)正增長;出口形勢依然向好。

與經(jīng)濟(jì)向好形勢相對應(yīng)，信貸形勢三季度也表現(xiàn)出需求拉動的特征，信用需求較好地反映經(jīng)濟(jì)正在逐步恢復(fù)活力，新增貸款投放2020年以來經(jīng)歷了從“供給驅(qū)動”到“需求拉動”的過程，其中，三季度新增信貸表現(xiàn)為“緊信用”格局下的受控增長，商業(yè)銀行主動壓縮同業(yè)類資產(chǎn)騰挪信貸投放規(guī)模，這有助于銀行業(yè)定價體系的穩(wěn)定。

三季度，新增信用在以下四個方面反映出經(jīng)濟(jì)形勢回暖向好：一是中長期貸款占比較高，企業(yè)端項目融資、零售端按揭貸款增量占比大;二是零售發(fā)力趨勢不改，消費貸、信用卡等消費類信貸下半年以來恢復(fù)性增長;三是企業(yè)經(jīng)營活力逐月回升，貨幣使用效率提升，流動加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄;四是地方政府債大規(guī)模發(fā)行帶動社融高增，為基建投資提供了長期穩(wěn)定資金來源。

根據(jù)浙商證券的分析，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善，銀行風(fēng)險情況好于此前預(yù)期，三季報上市銀行累計利潤增速有望見拐點，且不排除全年凈利潤增速修復(fù)至零的可能性。主要考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的潛在動力，在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)的背景下，銀行基本面獲得實質(zhì)性改善，不良生成和信用成本壓力好于此前預(yù)期。

圖1：4月高點以來結(jié)構(gòu)性存款快速回落

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：中小行結(jié)構(gòu)性存款回落更為顯著

資料來源：Wind，平安證券研究所

而且，在寬信用的政策環(huán)境下，2020年以來，上市銀行規(guī)模實現(xiàn)高增長，資本壓力加大，上半年，部分股份制銀行核心一級資本充足率離監(jiān)管紅線已接近1個百分點，面臨較大的資本壓力。疊加估值破凈的背景下，銀行外源資本補充難度大，銀行通過利潤內(nèi)生補充資本的必要性增加。

根據(jù)浙商證券的測算，如2020全年凈利潤增速修復(fù)至零，則對應(yīng)一季度、二季度、三季度、四季度單季凈利潤增速分別為6%、-25%、-6%、43%，三季度凈利潤增速小幅抬升，四季度大抬升的可能性較大。對應(yīng)上半年凈利潤同比增長13%，環(huán)比上半年增長23個百分點。預(yù)計股份制銀行三季報增速改善幅度比國有大行更大，其中，國有大行三季報累計增速預(yù)計與中報持平或略微改善1個百分點至-11%左右;股份制銀行三季報利潤增速改善3個百分點至-6%左右，部分質(zhì)地優(yōu)良、撥備扎實的股份制銀行改善幅度可能更大;城商行、農(nóng)商行利潤增速呈現(xiàn)分化收斂的情況。

值得一提的是，股份制銀行改善幅度較大，主要考慮以下兩個因素，一是股份制銀行營收增速更快;二是國有大行肩負(fù)更多讓利實體經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。

從驅(qū)動因素來看，三季度利潤增速回升主要源于撥備拖累的下降，而營收預(yù)計繼續(xù)走弱。三季度，銀行規(guī)模增速預(yù)計環(huán)比持平，主要得益于三季度寬信用的延續(xù)。7-9月，信貸增速維持平穩(wěn)，社融增速穩(wěn)中有升，銀行資產(chǎn)規(guī)模增速估計保持穩(wěn)定。息差下行趨勢延續(xù)但趨緩，資產(chǎn)端貸款的重定價將導(dǎo)致存量貸款利率下行，拖累資產(chǎn)端收益率。但下半年新發(fā)放貸款利率企穩(wěn)和市場利率回升，邊際緩解資產(chǎn)端收益率下降的壓力;而7月以來市場利率上行導(dǎo)致主動負(fù)債的低成本紅利消失，負(fù)債端仍有一定的上行壓力。

隨著經(jīng)濟(jì)活動的逐漸恢復(fù)，信用卡等業(yè)務(wù)繼續(xù)修復(fù)，考慮到理財業(yè)務(wù)低基數(shù)效應(yīng)的消退，綜合判斷三季報中間業(yè)務(wù)收入增速與中報基本持平。而其他非息收入，考慮2019年高基數(shù)效應(yīng)消退和三季度債市擾動的延續(xù)，因此，簡單假設(shè)其他非息增速與中報保持一致。隨著經(jīng)營情況的逐漸改善，銀行成本收入比將有所上升。國內(nèi)疫情管控見到成效，銀行展業(yè)活動逐步恢復(fù)，對應(yīng)的業(yè)務(wù)投入和經(jīng)營成本預(yù)計回歸至正常水平。

另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)活動的恢復(fù)，銀行信用成本將逐漸回落。宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)支撐銀行實際資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)。銀行在上半年已經(jīng)通過加大不良確認(rèn)、處置和撥備計提力度做實資產(chǎn)質(zhì)量，預(yù)計下半年不良生成率與上半年保持穩(wěn)定，信用成本有望較上半年下降。

在經(jīng)濟(jì)景氣度改善的大背景下，上市銀行三季報利潤增速有望迎來拐點，預(yù)計四季度銀行股有望迎來一輪較大級別的反彈行情。東北證券認(rèn)為，銀行將迎來2020年最大的行情。核心邏輯是經(jīng)濟(jì)不斷企穩(wěn)復(fù)蘇，PMI數(shù)據(jù)、新出口訂單數(shù)，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤，社融等數(shù)據(jù)和指標(biāo)彰顯著經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇。

2020年壓制銀行估值的核心因素有：金融系統(tǒng)讓利1.5萬億元、LPR利率的不斷下行、監(jiān)管窗口指導(dǎo)銀行利潤增速。目前銀行讓利的細(xì)節(jié)已經(jīng)確定，LPR利率平穩(wěn)，銀行利潤增速或維持平穩(wěn)。隨著監(jiān)管層面壓制因素的消解，壓制銀行估值的因素出現(xiàn)積極變化，銀行將迎來估值修復(fù)和提升。復(fù)盤過去十幾年的銀行行情，每年四季度，銀行往往有估值切換行情的出現(xiàn)。四季度，從板塊輪動的視角看，銀行安全邊際高，有改善空間，具備估值切換的機(jī)會。

中長期貸款成增長主力

最新公布的金融數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月末，中國銀行業(yè)貸款總額達(dá)到169.4萬億元，同比增長12.97%，比2019年同期高出47BP，增長趨勢維持穩(wěn)定水平。其中，短期貸款增速環(huán)比減少22BP至6.43%，同比增速下滑63BP，中長期貸款增速環(huán)比增長51BP至17.08%，相比2019年同期增速擴(kuò)大3.56個百分點。在短貸增速下滑的趨勢下，中長期貸款增長加速是銀行貸款穩(wěn)步增長的主力。

9月新增人民幣貸款1.9萬億元，同比多增2047億元，環(huán)比多增6200億元;同比增速為12.43%，比8月增速上升6.64個百分點。1-9月累計新增人民幣貸款16.26萬億元，比2019年同期多增2.6萬億元，累計新增貸款增速為19.32%，自4月增速達(dá)到頂點后持續(xù)回落。當(dāng)前新增貸款增速保持前期擴(kuò)張態(tài)勢，但邊際收窄穩(wěn)步向常態(tài)化過渡，銀行信貸政策從寬信貸風(fēng)格逐步調(diào)整為穩(wěn)健增長，堅持金融支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)的政策導(dǎo)向不變，預(yù)計信貸規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張。

分期限來看，短貸新增同比縮量明顯，中長期貸款放量增長趨勢不改。短期貸款及票據(jù)融資新增2036億元，比2019年同期減少5011億元，同比減少71.11%;中長期貸款新增1.7萬億元，比2019年同期多增6462億元，環(huán)比增長4219億元。2020年前三季度， 金融機(jī)構(gòu)為服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)加大資金支持力度，中長期貸款保持較快增長，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

分貸款主體來看，居民戶和企業(yè)貸款同步增長。9月，居民貸款錄得新增9607億元，環(huán)比增長1192億元，比2019年同期增加2057億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增3394億元、6362億元，比2019年同期分別多增687億元、1419億元。居民戶貸款穩(wěn)步增長反映出居民消費回暖，購車購房等消費剛需進(jìn)一步釋放，同時疊加內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)政策效果的顯現(xiàn)，市場需求擴(kuò)張，預(yù)計市場對居民戶消費需求的消化還將持續(xù)一段時間，銀行信貸需求端保持穩(wěn)定，后續(xù)將繼續(xù)擴(kuò)大信貸規(guī)模。

9月，企（事）業(yè)單位貸款增加9458億元，環(huán)比增長3661億元，比2019年同期少增655億元，其中，新增短期貸款1274億元，同比少增1276億元;中長期貸款增加1.07萬億元，比2019年同期增加5043億元，環(huán)比增長3428億元。前三季度，企業(yè)貸款保持平穩(wěn)增長，本外幣貸款累計新增10.8萬億元，同比多增2.6萬億元。企業(yè)中長期貸款自3月開始持續(xù)放量增長，9月末月余額增速為14.8%，達(dá)到2018年以來的最高點。

分析企業(yè)中長期貸款投向，高新技術(shù)制造業(yè)和不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)的中長期貸款保持快速增長，其中，高新技術(shù)制造業(yè)9月末中長期貸款余額增長45.8%，比2019年年末高4.9個百分點，不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)9月末中長期貸款余額增長17.3%，比2019年年末高3.6個百分點。同時，基建領(lǐng)域中長期貸款也保持較快增長。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)，基建、服務(wù)等領(lǐng)域加大投資力度，企業(yè)中長期貸款需求擴(kuò)大。非銀機(jī)構(gòu)貸款錄得新增-201億元，同比增加458億元，較上月少減1273億元。

截至2020年9月末，中國銀行業(yè)存款規(guī)模達(dá)到211.08萬億元，存款同比增長 10.67%，增速環(huán)比上月提高42BP，較比2019年同期上升2.37個百分點。1-9月累計新增人民幣存款18.14萬億元，比2019年同期多增49284億元，累計新增存款增速37.3%，增速環(huán)比回升4.74個百分點。

9月，新增人民幣存款1.58萬億元，同比增長8607億元，環(huán)比少增3600億元。新增存款主要來自居民存款和企業(yè)存款，財政存款和非金融機(jī)構(gòu)存款新增均錄得負(fù)值。9月居民戶新增存款錄得1.94萬億元，環(huán)比增長1.54萬億元，同比增長4004億元。企業(yè)新增存款1.01萬億元，環(huán)比增加2618億元，同比多增5201億元。財政存款新增錄得-8317億元，環(huán)比減少1.37萬億元，同比多減1291億元。非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增錄得-3177億元，環(huán)比多減565億元，同比少減4993億元。三季度末，銀行攬儲驅(qū)動居民戶和企業(yè)的存款余額提高，資金持續(xù)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，后續(xù)投資消費集聚一定的潛力。

圖3：LPR利率與上月持平

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖4：8月新增人民幣貸款1.28萬億

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖5：8月新增貸款結(jié)構(gòu)零售依舊大于對公

資料來源：Wind，平安證券研究所

9月累計存貸差為41.71萬億元，較上月減少3139.98億元，同比增長9006.17億元。存貸比回升創(chuàng)新高至80.24%，環(huán)比增長30BP，同比增長1.64個百分點。9月存貸款規(guī)模保持增長態(tài)勢，存款增速略低于貸款增速，促使存貸差下降、存貸比上升。為加大對實體經(jīng)濟(jì)的信用支持，銀行當(dāng)前信貸投放擴(kuò)張顯著，市場杠桿率明顯提升，為維持GDP增速，預(yù)計銀行信貸政策仍將保持穩(wěn)擴(kuò)張趨勢。

9月社融超預(yù)期增長，同比增速進(jìn)一步提升，金融體系持續(xù)發(fā)力支持實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回升，三季度經(jīng)濟(jì)增長可回歸常態(tài)，全年經(jīng)濟(jì)正向增長。日前，央行、銀保監(jiān)會等五部委再次提及進(jìn)一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的政策，配套四季度對宏觀杠桿率的抬升提高容忍度，銀行業(yè)對中小微企業(yè)的中長期貸款力度仍將持續(xù)。貨幣政策偏向通過貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌和結(jié)構(gòu)性調(diào)整來助力經(jīng)濟(jì)增長，未來降準(zhǔn)降息的預(yù)期進(jìn)一步下降。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)估算，金融系統(tǒng)前8個月為實體經(jīng)濟(jì)減負(fù)已超過1萬億元，其中，通過降低企業(yè)貸款利率已減負(fù)約5260億元，企業(yè)融資成本明顯下降。中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達(dá)工具的推進(jìn)，也為實體經(jīng)濟(jì)減負(fù)約2000億元，預(yù)計全年可實現(xiàn)減負(fù)1.5萬億元的目標(biāo)。在政策的導(dǎo)向下，商業(yè)銀行在四季度將繼續(xù)以減免費用、低息信貸等政策支持經(jīng)濟(jì)增長。前三季度，銀行信貸規(guī)模的放量增長為銀行業(yè)年內(nèi)盈利創(chuàng)造了條件，考慮信貸資產(chǎn)質(zhì)量的影響，商業(yè)銀行凈利潤預(yù)期會實現(xiàn)正增長，其中信貸政策管控趨嚴(yán)，風(fēng)控制度到位的商業(yè)銀行盈利面較大。

資產(chǎn)風(fēng)險暴露接近尾聲

從貸款定價角度來看，三季度，銀行核心負(fù)債成本下降較快，一般性貸款定價繼續(xù)小幅下行，凈息差具有穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

根據(jù)MPA考核要求，預(yù)計銀行業(yè)三季度一般性貸款定價新發(fā)生利率水平繼續(xù)較二季度環(huán)比下降，同時存量“換錨”因素帶來的重定價也部分影響貸款收益率水平（“換錨”所產(chǎn)生的集中影響預(yù)計在2021年年初有所體現(xiàn)）。光大證券傾向于認(rèn)為，三季度貸款定價水平雖然有所下行，但幅度不大，理由有以下三個方面：1.由于信貸需求較好，銀行議價能力有所提升，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整可以更多向高定價業(yè)務(wù)（或客戶）傾斜;2.MPA對于全國性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環(huán)比變化，銀行會盡量控制貸款綜合定價下行幅度，以防止后續(xù)達(dá)標(biāo)困難;3.高定價按揭貸款維持較高增長提升，有助于對沖MPA考核壓力。

三季度，銀行體系核心負(fù)債成本下行具有較大的確定性，且可能幅度較大。一方面，在利率自律機(jī)制和監(jiān)管合規(guī)要求下，商業(yè)銀行加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性存款管理。三季度結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價”效果顯著，9月末銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性存款壓量提前達(dá)標(biāo)，且結(jié)構(gòu)性存款預(yù)期收益率從年初的3.6%-3.7%降至3%一線。對股份制銀行而言，由于其歷史上結(jié)構(gòu)性存款存量和增量占比較高，壓量控價對成本控制效果更好;另一方面是對與結(jié)構(gòu)性存款相關(guān)的其他替代性高成本主動負(fù)債而言，結(jié)構(gòu)性存款的管理也會產(chǎn)生示范性效果，總體來看，三季度商業(yè)銀行加強(qiáng)了高成本主動一般負(fù)債管理，將帶動核心負(fù)債成本下行。

三季度，銀行業(yè)負(fù)債成本受到兩種力量的左右，一方面，市場化資金成本高企，NCD發(fā)行“量價齊升”，對負(fù)債成本產(chǎn)生不利的影響;另一方面，核心負(fù)債成本逐月下降，且可能延續(xù)至四季度。光大證券據(jù)此認(rèn)為，對于股份制銀行而言，第二種力量目前占據(jù)主導(dǎo)地位，三季度NIM水平或略有反彈，而對于大型銀行而言，要觀察其資金市場融資強(qiáng)度和一般負(fù)債的穩(wěn)定性，我們預(yù)計大型銀行NIM仍存在相對較大的壓力，但預(yù)計或保持穩(wěn)定或小幅下行。

受益于信用卡貸款在三季度重返強(qiáng)勢增長、銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展和資本市場交投活躍帶動，三季度，銀行業(yè)手續(xù)費收入增長料相對穩(wěn)定，其中，信用卡、理財和代理銷售收入預(yù)計增加較好。受資本約束加大影響表外資本消耗性業(yè)務(wù)或受到抑制，承諾等收入料受影響。對于其他非息收入而言，隨著市場利率的逐漸回升，并且在三季度繼續(xù)上行，其他非息收入自5月開始預(yù)計明顯回落。

尤其值得關(guān)注的是，銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體向好，不良壓力更多源自“老問題”。光大證券認(rèn)為，本次疫情以來的風(fēng)險暴露逐步接近尾聲，三季度全行業(yè)問題資產(chǎn)占比（不良率+關(guān)注率）有望繼續(xù)小幅下降，但降幅不及二季度單季。問題資產(chǎn)消化能力與銀行自身營收與盈利增速差相關(guān)度較大，營收增速具有優(yōu)勢的銀行能夠更好的化解存量風(fēng)險，控制問題資產(chǎn)規(guī)模。因此，三季度銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵詞很可能是“平衡”，這與二季度的“大幅度變動”并不相同，三季度表現(xiàn)為問題貸款率與風(fēng)險準(zhǔn)備指標(biāo)的大體穩(wěn)定。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，值得關(guān)注的領(lǐng)域主要有：1.下半年2.3萬億元風(fēng)險處置與核銷的實施，將在不同銀行間產(chǎn)生差異化的影響，為完成2.3萬億元風(fēng)險處置任務(wù)，不同銀行將根據(jù)自身情況被分配不同額度，潛在問題資產(chǎn)壓力較小的銀行風(fēng)險化解任務(wù)也相對較輕;2.為充分暴露不良，做好“以豐補歉”，不排除實施更為嚴(yán)格的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，如系統(tǒng)性將逾期30天以上納入不良;3.下半年表外理財不良處置和非信貸類資產(chǎn)風(fēng)險處置將是重點工作，這些問題“資產(chǎn)”不反映為問題“貸款”，導(dǎo)致簡單觀測不良貸款效果不佳。

對于未來資產(chǎn)質(zhì)量的演變，光大證券認(rèn)為，主要壓力仍來自于“老問題”，理由如下：第一，疫情以來的風(fēng)險暴露最快、釋放最徹底的個人短期消費類貸款風(fēng)險已充分顯現(xiàn)，后續(xù)進(jìn)入修復(fù)程序，且總不良規(guī)模較小，風(fēng)險調(diào)整后收益水平具有吸引力，零售信貸業(yè)務(wù)所受擾動已接近尾聲。第二，部分延期還本付息的中小微企業(yè)貸款到期后有形成不良的壓力，但是有三個因素形成對沖，分別是宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好勢頭未變;普惠小微信用類貸款占比僅為16%，第二還款源有利于風(fēng)險緩釋;信用類貸款主要是國有大型銀行投放，而大型銀行自我回旋余地較大。第三，現(xiàn)實的風(fēng)險點更多在于經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換之際的“歷史問題”，企業(yè)的僵尸化使得大額問題資產(chǎn)偏多，貸款實際收息率下降。

而隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，外部擾動因素的減弱，四季度，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏樂觀的預(yù)期有利于銀行順周期經(jīng)營，這同時表現(xiàn)為展業(yè)環(huán)境的改善、定價水平的穩(wěn)定、潛在風(fēng)險的消退，四季度極有可能形成經(jīng)濟(jì)向好、監(jiān)管趨松與資金輪動的“三重共振”。根據(jù)央行發(fā)布的三季度企業(yè)家和銀行家調(diào)研問卷顯示，企業(yè)家對未來訂單、生產(chǎn)、價格和盈利預(yù)期均較為樂觀，延續(xù)了二季度以來的“V型”反轉(zhuǎn)態(tài)勢，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)從19反彈至28，且可能進(jìn)一步反彈至2019年30以上的水平。

從國際形勢看，在中美摩擦加大背景下，潛在金融制裁風(fēng)險正在度過時間窗口，這一事件在過去對H股銀行走勢形成顯著壓制，中資大型銀行H股跌幅達(dá)到15%。隨著市場心理預(yù)期的適應(yīng)，雖然在美國大選前仍有不確定性，但壓制力量將有所減弱。特別是近期人民幣持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，美元流動性安全度提升，為應(yīng)對潛在沖擊提供了更大的安全緩沖。

隨著三季報的披露，市場原有對于盈利增長的悲觀預(yù)期將有所修正，進(jìn)而會推演到全年業(yè)績的預(yù)判，全年優(yōu)質(zhì)銀行營收與盈利增速差可能出現(xiàn)進(jìn)一步彌合。監(jiān)管環(huán)境的友好既是對經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)向好變化的響應(yīng)，也是分類施策對待風(fēng)險、避免誘發(fā)其他潛在問題的權(quán)衡。

一方面，四季度看風(fēng)險處置任務(wù)仍然偏重，但根據(jù)實際情況不搞“一刀切”，分類施策、分類監(jiān)管提出約束指標(biāo)合理性更強(qiáng)，會對存量風(fēng)險偏大、處置進(jìn)度偏慢的銀行形成壓力;另一方面，維持銀行業(yè)盈利增速大體穩(wěn)定，似乎是現(xiàn)階段補充核心一級資本的最現(xiàn)實選擇。下半年資本壓力系統(tǒng)性顯現(xiàn)，將可能沖擊2021年“開門紅”并可能減弱支持實體經(jīng)濟(jì)的能力，行業(yè)盈利維持大體穩(wěn)定有助于緩解資本壓力等潛在問題。

受前期讓利實體經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管調(diào)控利潤、金融制裁風(fēng)險等因素的擠壓，目前銀行股估值低廉，A 股平均為0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均為歷史低位水平，尤其是H股部分銀行估值創(chuàng)歷史新低。銀行股低廉的估值決定了現(xiàn)階段投資機(jī)會大于風(fēng)險。估值低廉是“穩(wěn)定器”，配置換倉是“催化劑”。隨著三季度財報季的結(jié)束，市場對悲觀預(yù)期的消化、機(jī)構(gòu)投資者的低倉位以及經(jīng)營的自身穩(wěn)定性，決定了很可能正在形成銀行板塊的中期買點。