上海誼眾：“三無”闖關科創板

木白

8月11日晚間，上交所受理上海誼眾藥業股份有限公司（下稱“上海誼眾”）科創板上市申請。10月13日，上海誼眾披露其科創板上市首輪問詢回復公告。

上海誼眾是一家沒有任何產品上市的醫藥企業，完全沒有任何的收入，連年虧損。公司目前核心資產是自研產品“紫杉醇膠束”，屬于國家2.2類新藥，本質上并不是創新藥。這款產品即將上市銷售，但其所面臨的競爭對手實力強勁，銷售前景面臨重大不確定性。

研發和銷售是醫藥公司核心競爭力的體現，上海誼眾在這兩方面都不強。公司研發投入總額只有區區千萬元，研發管線薄弱單一，更是沒有任何的銷售體系，缺少核心競爭力。

與研發和銷售投入極少形成鮮明對比的是，上海誼眾在沖刺科創板上市之前，突擊給核心人員慷慨派發了巨額紅包。

這種毫無門檻的激勵，更像是一場屬于上海誼眾核心員工的資本套現盛宴，二級市場恐怕會成為買單者。

申報稿顯示，本次公司擬募資10.33億元，投向年產500萬只注射用紫杉醇膠束及配套設施建設、紫杉醇膠束擴大適應癥臨床研究、營銷網絡建設、補充流動資金及業務發展資金等。

潛在核心產品競爭壓力大

產品是醫藥企業的生命線，而上海誼眾目前尚沒有任何已上市產品。2017-2019年及2020年1-3月，公司沒有任何的收入，凈利潤分別為-1007萬元、-1259萬元、-3.15億元和-557萬元，虧損額巨大。

從在研產品來看，公司目前只有一款自研產品“紫杉醇膠束”。該產品聯合順鉑用于一線治療晚期非小細胞肺癌的Ⅲ期臨床試驗已經完成，目前新藥注冊申請在國家藥品監督管理局藥品審評中心審評中，申報稿預計2020年內獲得批準。

紫杉醇自1992年上市以來已近30年，因其療效確切、適應癥廣、臨床需求大，圍繞著紫杉醇的改良型劑型研發持續進行，目前已經上市的紫杉醇劑型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇，劑型改良使傳統化合物不斷煥發生命力，紫杉醇類產品目前是國內銷售金額排名第一的化學制劑，也是抗腫瘤藥物領域銷售金額最大的品種。

上海誼眾招股書申報稿表示，紫杉醇膠束因較普通紫杉醇注射液顯著提高療效和安全性，市場空間廣闊。不過，這種預期可能過于樂觀了，公司的紫杉醇膠束是國家2.2類新藥，屬于改良型新藥，本質上并不是創新藥，不乏競爭對手。

從市場競爭格局看，綠葉制藥（02186.HK）的紫杉醇脂質體因獨家品種2019年占據了48.48%的市場份額，石藥集團（01093.HK）、新基和恒瑞醫藥（600276.SH）的白蛋白紫杉醇合計占據37.27%的市場份額，白蛋白紫杉醇市場份額正在快速提升。白蛋白紫杉醇后續申請企業還有科倫藥業（002422.SZ）、海正藥業（600267.SH）、正大天晴、揚子江、江蘇康禾生物。

石藥集團和恒瑞醫藥均是醫藥巨頭，2019年收入分別為221.03億元、232.89億元。公開資料顯示，2017年7月24日，石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司申報了白蛋白紫杉醇聯合卡鉑治療晚期或復發鱗狀非小細胞肺癌的Ⅲ期臨床試驗。2017年6月26日，恒瑞醫藥公告稱，收到CFDA核準簽發的《藥物臨床試驗批件》，獲準注射用紫杉醇（白蛋白結合型）增加非小細胞肺癌適應癥，繼續開展臨床研究。這兩款產品獲批之后，將與上海誼眾的產品產生直接競爭。

目前國內尚沒有設計臨床試驗對比紫杉醇膠束和白蛋白紫杉醇的療效，上海誼眾是否能夠在巨頭夾擊中分一杯羹，值得關注。

此外，上海誼眾的紫杉醇膠束還面臨技術迭代風險。紫杉醇膠束申請的適應癥為非小細胞肺癌，屬于化療藥物，目前抗腫瘤藥物及技術的發展和創新非常迅速，以肺癌為例，治療方法已由傳統的手術、放療、化療，發展到靶向療法、免疫療法、基因療法等多種治療方法并存的階段。紫杉醇膠束面臨的技術升級迭代競爭壓力不容忽視，比如貝達藥業（300558.SZ）、君實生物（688180.SH）等非紫杉醇藥企，均是上海誼眾的競爭對手。貝達藥業自主研發了中國第一個小分子靶向抗癌藥——鹽酸埃克替尼，2011年6月獲批上市，該產品與上海誼眾紫杉醇膠束的適應癥相同。2019年，貝達藥業實現營業收入15.54億元，凈利潤2.31億元。

君實生物是一家創新驅動型生物制藥公司，PD-1單克隆抗體是首個獲得NMPA上市批準的國內PD-1制劑，適應癥包含黑色素瘤等，該類制劑與化療聯合治療腫瘤已經成為趨勢。

研發銷售皆不強

上海誼眾招股書申報稿表示，紫杉醇膠束除了非小細胞肺癌適應癥以外，未來將擴大到胃癌、乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌種。不過，這些新適應癥的研發尚未開展Ⅲ期臨床實驗，距離正式上市時間尚遠，短期之內難以貢獻業績。因此，在一段時期內，公司的盈利能力將受到單一產品、單一適應癥的限制。

2017-2019年及2020年1-3月，上海誼眾研發投入分別為1489萬元、1351萬元、1.79億元、467萬元。公司2019年度的研發費用金額較大，主要是由于計算股權激勵費用計入的金額為1.62億元，剔除掉股權激勵費用之后的研發投入為1678萬元。

研發是醫藥企業的核心競爭力，沒有研發就沒有未來。從絕對金額來看，上海誼眾研發投入幾乎比絕大部分醫藥上市公司都要少，相比醫藥巨頭更是少的可憐。比如，恒瑞醫藥2019年研發投入高達38.96億元，上海誼眾研發投入不及恒瑞醫藥零頭。

從研發方向來看，上海誼眾定位于抗腫瘤藥物改良型新藥，這本質上并不是創新藥，而且抗腫瘤領域競爭極其激烈，上海誼眾很難形成領先的產品優勢。

在長期的醫保控費壓力下，沒有核心競爭優勢的品種都很難誕生大品種，單品的市場天花板和生命周期都顯著降低。行業競爭態勢從過去的品種競爭時代進入到管線競爭時代，過去在政策紅利下，依靠爆款單品種打天下的模式將難以為繼，企業的成長必須依靠產品梯隊的迭代來實現。試問，研發管線薄弱的上海誼眾拿什么拼出來一個美好的未來呢？

除了研發以外，上海誼眾是否有銷售能力也令人擔憂。

盡管國內醫藥帶金銷售飽受市場詬病，但是銷售能力對于醫藥企業仍然至關重要，優秀的醫藥企業必然擁有一支高素質、專業化的營銷隊伍，不斷創新思路，推進復合銷售模式，加強學術營銷力度，加強市場銷售的廣度和深度。

上海誼眾在銷售方面完全是一片空白，根本沒有任何的銷售人員。申報稿顯示，截至2020年3月31日，公司員工總數68人，其中管理及行政人員11人、研發人員50人、其他人員7人。

紫杉醇膠束上市之后，沒有銷售網絡的上海誼眾，究竟能夠賣出去多少呢？這不免令人擔憂。

突擊派發巨額紅包

與研發和銷售投入極少形成鮮明對比的是，上海誼眾在沖刺科創板上市之前突擊給公司核心人員慷慨派發了巨額紅包。

2019年10月16日，上海誼眾召開股東會，全體股東一致通過《上海誼眾生物技術有限公司員工持股計劃》，由周勁松、李端、上海誼興分別以現金增資認繳300萬元、150萬元、250萬元，增資價格為每元出資4元。

申報稿顯示，周勁松1968年12月出生，曾任浙江醫藥投資部負責人、愛珀爾執行董事，上海誼眾創始人、董事長、總經理，直接和間接持有上海誼眾28.23%的股份，為上海誼眾的控股股東和實際控制人。李端1940年1月出生，作為上海誼眾創始人之一任董事、副總經理;上海誼興為員工持股企業，背后出資人共有41位核心員工。

周勁松、李端、上海誼興投入本金合計2800萬元，總共拿到了750萬股股份，而這些股份的公允價值高達1.73億元，相當于給核心員工贈送了1.45億元的大紅包。

申報稿顯示，就在員工持股計劃實施之前不久，上海誼眾2019年6月有過一次增資行為，新股東錢志平、陳吉婉、王雪梅、馮延斌、廖朝健合計認繳190萬元注冊資本，增資價格為每元出資23元，這個價格可以當作上海誼眾的公允價格。

在核心員工低價拿到巨額紅包背后，上海誼眾對本次激勵卻沒有設置任何的門檻，這更像是一場屬于核心員工的上海誼眾資本套現盛宴，二級市場股東恐怕會成為買單者。