米哈游：單一IP難持續

鐘禾

在等待逾三年后，上海米哈游網絡科技股份有限公司（下稱“米哈游”）對單一IP的依賴終究沒能使公司成功登陸資本市場。

從盈利上講，米哈游幾乎就是一臺“印鈔機”，連續多年60%以上的凈利潤率幾乎沒有對手，即使放大到整個A股市場也屬于鳳毛麟角。

除了異乎尋常的盈利能力，米哈游的資產也極為優秀。在公司不到10億元的總資產中，貨幣資金就超過8億元，占比超過80%，如此干凈的資產負債表在數千家已上市公司中同樣稀缺。并且在申報稿披露前米哈游已經分紅七次，計分紅近3億元，優異的表現堪稱賺錢機器。

這一切都得益于米哈游《崩壞學園》系列的成功。不過成于斯亦敗于斯，米哈游始終無法擺脫對單一游戲的依賴，《崩壞學園》系列影響力已經明顯下行，單一IP難以為米哈游貢獻持續穩定的盈利。

賺錢機器終止上市

米哈游最早是在2017年3月份披露上市招股書申報稿，一年后的2018年1月份更新，但從此便杳無音信，直至日前終止A股IPO申請。

根據兩份申報稿，米哈游的業績從2014年開始爆發。2013年，公司的營收僅有131萬元，歸母凈利潤更是只有28萬元;2014-2017年米哈游實現營收1.03億元、1.75億元和4.24億元，歸母凈利潤分別為6564萬元、1.27億元和2.73億元。

2017年上半年，米哈游的業績繼續爆發，當期實現營收5.88億元，歸母凈利潤4.47億元，半年時間的盈利幾乎可以趕得上前四年的總和。

2014-2016年，公司的毛利率為80.83%、93.85%和95.08%，凈利潤率為63.62%、72.81%和64.3%;2017年上半年，公司的毛利率為96.86%，繼續刷新歷史，凈利率也達到歷史性的76.04%。

不僅如此，米哈游的盈利是實實在在的經營收益，公司賬面上的現金和不斷的分紅也可以證明這一點。

2017年上半年末，米哈游的貨幣資金為8.15億元，同期公司的總資產不過9.85億元，貨幣資金占82.74%，除了現金并沒有多少其他資產。

而且，在2014年6月-2017年9月的三年多時間里，米哈游已經連續七次現金分紅，合計分紅金額2.72億元，其中公司在2017年5月份和9月份就合計分紅了1.6億元。

米哈游顯然并不缺錢，公司蒸蒸日上的盈利似乎也說明其前途一片光明。如果不差錢的話，上市募資又有何意義呢？

然而，事實或許并非如此，單一IP帶來的紅利使得米哈游的業績得以爆發，但隨著單一IP的爆發力漸失，米哈游的增長瓶頸已經顯現。

單一IP難長久

米哈游主打二次元游戲，公司三位創始人蔡浩宇、劉偉和羅宇皓同為上海交通大學同學，三位85后在2012年共同創辦了米哈游。移動游戲是公司主要的收入來源，公司已基于“崩壞”IP 開發出多款移動游戲產品，包括《崩壞學園》、《崩壞學園 2》和《崩壞 3》等系列游戲。

《崩壞學園》是公司推出的首款移動游戲，2012年12月開始公測。米哈游2013年的營收表明首款“崩壞”系列游戲并沒有給公司的營收打開局面，真正讓公司開始爆發的是《崩壞學園2》。

《崩壞學園2》也是米哈游披露招股書申報稿時公司主要營運的游戲之一。2014年和2015年，公司的營收基本都靠這一款游戲，2016年，《崩壞學園2》為米哈游帶來2.67億元的收入，營收占比超過60%。2017年，這款游戲進入衰退期，上半年為公司帶來9044萬元的收入，占比迅速下降至15%左右。

截至2017年6月底，《崩壞學園2》賬戶數量超過4400萬個，累計充值流水金額超過10億元。正是得益于《崩壞學園2》的爆發，米哈游迎來了業績的高光表現。

《崩壞學園2》2014年3月開始公測，2017年上半年逐漸進入衰退期，生命周期在三年左右。取代《崩壞學園2》的是進一步更新的《崩壞3》，游戲延續了“崩壞”IP的世界觀設定，并于2016年10月開始公測。

得益于上一款游戲的成功，《崩壞3》公測即取得成功。截至2017年6月底，游戲賬戶數量超過2200萬個，累計充值流水金額超過11億元。大半年的時間，《崩壞3》的流水就超過了《崩壞學園2》三年多的積累。

有了《崩壞3》的超強表現，也就不難理解米哈游2016年下半年和2017年上半年業績的全面爆發了。

2016年四季度，米哈游實現營收2.13億元，歸母凈利潤1.54億元，營收占到了全年的一半以上，利潤更是超過55%，這顯然與公司在四季度推出的《崩壞3》直接相關。

從首款游戲毫無波瀾到第二款游戲開始爆發直至第三款游戲迅速引爆，米哈游的“崩壞”系列似乎越來越好了。但流水爆發的快，褪去的也快，依靠單一IP的風險也愈發明顯。

《崩壞學園》并沒有像樣的表現無需多言，米哈游公布的走勢圖顯示，《崩壞學園2》2014年3月公測后的二、三季度百度指數達到頂點，之后進入平穩期并于2016年三、四季度逐步衰退;其在蘋果應用商店的表現也是如此，充值金額和暢銷排名都在2016年三、四季度明顯下降。

即在《崩壞學園2》三年左右的生命周期中，最后一年該款游戲已經步入衰退期，前兩年屬于收獲期。《崩壞3》的百度指數在公測后即是高峰值，隨后快速回落，與《崩壞學園2》充值流水逐漸走高并長時間處于成熟期相比，《崩壞3》在公測首月達到峰值后并未能持久。

產品單一不可怕，問題在于如何長期、穩定的創造收益，游戲尤其是移動游戲顯然不屬于此列。

在如今米哈游的官網中，“崩壞”系列產品依然占據主要地位，公司并非沒有計劃擺脫對單一產品的依賴，米哈游宣稱投入1億美元制作的《原神》卻陷入了抄襲的漩渦。雖然公開報道稱上線后很快流水便達到數億元，但第三方評分僅有4.8分，遠不及《崩壞學園2》的7.9分，也不及《崩壞3》的6.9分，延續性又成了大大的疑問。

游戲沉迷如何應對

如何以更低的成本獲取更多的用戶是游戲公司最關心的問題之一，《崩壞學園2》是米哈游成功的首款游戲，申報稿顯示，2014-2016年《崩壞學園2》新增付費用戶數83萬個、73萬個、56萬個，平均獲取成本5.57元、19.13元和56.28元。

2017年上半年，《崩壞學園2》新增付費用戶數15萬個，每付費用戶平均獲取成本51元。

不難發現，隨著時間的推移，米哈游每獲取一個付費用戶所付出的成本在不斷增加。

《崩壞3》2016年上線時間較短，還沒有明顯的可比性。

國內獲取用戶成本大幅增加，向海外發展也成為米哈游的選擇之一，但海外盈利更難。日本是米哈游最大的海外市場，2017年上半年，日本市場為米哈游貢獻了8419萬元的收入，占比接近14%，是公司除了中國大陸以外最大的收入來源，但日本米哈游僅在2016年盈利59萬元，2015年虧損了647萬元，2017年上半年虧損了1455萬元。此外，《崩壞學園2》境外“推廣費/充值流水凈額”一直在30%以上，境內不足5%，《崩壞3》2017年上半年大規模境外推廣，“推廣費/充值流水凈額”接近50%，境內僅有1%左右，游戲出海并沒有那么容易。

《崩壞3》上線時間短，但18歲以下未成年人的占比卻快速提升。申報稿顯示，截至2017年上半年末，《崩壞學園2》18歲以下的付費玩家僅有26151人，占比不到6%;《崩壞3》18歲以下的付費玩家接近16萬人，占比超過15%。

對于未成年人的游戲時間，監管部門早已有嚴格的限制，米哈游沒有披露未成年人的游戲時長和充值情況，但從公司主要客戶的在線時間看并不短。

報告期各期，《崩壞學園2》充值流水前10賬戶在線時間平均達到1064小時，這意味著玩家超過44天全天在線，如果是一天8小時，這些重要玩家在線時間約為133天。

《崩壞3》更進一步。報告期各期，《崩壞3》充值流水前10賬戶在線時間平均為 1305小時，即54天全天在線;如果是8小時工作制的話，約163天都耗費在這款游戲上，這其中是否有青少年甚至是未成年人，外界不得而知。

需要說明的是，二次元主要在90后尤其是95后中流行，2016年前后95后基本處于20歲左右的年齡。米哈游既然主打二次元游戲，公司的游戲究竟有多少青少年是實名認證后才得以獲得玩家資格的呢？