十四五風口

周天波

“五年規劃”是中國國民經濟計劃的重要部分，指明了國民經濟發展遠景目標和方向，此前的四個“五年規劃”均對資本市場產生了深刻的影響。

資本市場即將再次迎來政策風口。

10月26-29日召開的十九屆五中全會重點討論《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議》，為未來5年乃至15年中國發展擘畫藍圖，而正式綱要將于2021年兩會之后公布。

“五年規劃”是中國國民經濟計劃的重要部分，指明了國民經濟發展遠景目標和方向，此前的四個“五年規劃”均對資本市場產生了深刻的影響。其中，“十五”計劃期間，隨著中國工業化、城鎮化步伐加快，A股市場中的銀行、周期、制造業相對有超額表現;“十一五”規劃期間，中國先后經歷了經濟高速增長和國際金融危機，設備制造、有色、建材及消費類行業漲幅領先;“十二五”規劃期間，中國經濟增速換擋期，培育新的經濟增長點，以計算機、傳媒為代表的新興行業有顯著超額收益;“十三五”規劃期間，中國進入全面建成小康社會的決勝階段，以食品飲料、家用電器為代表的消費類行業表現優異。

與前幾次“五年規劃”相比，“十四五”規劃提出的歷史時期具有其特殊性：國內方面，時值“兩個一百年”奮斗目標歷史交匯期，中國已基本實現全面建成小康社會，下一步發展目標有待進一步明晰;國際層面，全球經貿處于重大變局，多重矛盾疊加，為中國和世界發展帶來全新挑戰。

華泰證券表示，和此前的“五年規劃”不同，考慮到當前形勢和一系列不確定性，“十四五”規劃可能不設具體GDP增長目標。但同時，中國可能仍然在通脹、就業、研發投入、綠色可持續發展、改善收入分配等各方面設立等一系列約束性指標，著重提高增長質量。

作為“十四五”規劃的指導思想，雙循環戰略的本質是加速擴容國內市場，在全球經貿“交易成本”上升的環境下大力削減對內交易成本，加速實現關鍵領域“全產業鏈”的自主格局。國內五大要素市場化改革、稅收和社會保障體系的改革、以及戰略新興產業的制定等一系列制度和激勵機制的形成，都將為這一戰略“本質”服務。

天風證券也認為，“十四五”期間核心解決兩方面問題：一是傳統增長動能枯竭疊加海外需求與地緣政治風險加劇，如何挖掘新的增長動能，實現高質量增長，提高國際競爭力。二是40年的總量增長之后，區域間發展不協調、不平衡的問題該如何破局。

而要素市場化建設則是增長和平衡困局的藥方，要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價格能夠反映其稀缺性，并且打破空間限制使其流通。基于要素配置改革和雙循環背景，天風證券認為新動能要素建設、底層基礎設施建設、要素的確權定價和流通、雙循環下國家安全等主線將受益于“十四五”規劃。

中泰證券認為，以雙循環發展格局下的科技創新、新基建、社會保障及資本市場改革仍或將是主旋律，“補短板”的行業領域或不斷在“十四五”期間受到政策傾斜。

以史為鑒

2016年3月17日，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》對外發布，統籌推進經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設和黨的建設，確保如期全面建成小康社會。

“十三五”規劃首次提出把握經濟新常態，“質”與“量”并重發展。提出經濟中高速增長的目標，主要表現在深入實施創新驅動發展戰略，推進經濟結構調整，以供給側結構性改革為主線，擴大有效供給并滿足有效需求，確保全面建成小康社會。

“十三五”規劃同時積極推動新型城鎮化建設、區域的協調發展，實施重點城市群規劃、深化戶籍制度改革，同時積極推動京津冀協同發展、長江經濟帶發展，以促進平衡發展。優化現代產業體系成為“十三五”規劃深化改革的重要方向。重點實施制造強國戰略，引領高端制造業發展、加強戰略性產業培育，實現“中國制造”向“中國智造”的轉型。此外，“十三五”期間重點深化財稅體制改革、金融體制改革，加快健全現代產權制度，深化行政管理體制改革，構筑發展新體制。

“十三五”規劃還體現了中國在開放經濟下的國際視野，重點推進“一帶一路”戰略構想，強調“引進來”與“走出去”并重，并建設粵港澳大灣區城市群作為對外開放“新支點”，不斷構建開放新格局。

綠色發展是“十三五”規劃的重要發展理念之一，強調發展綠色金融，實施新能源汽車推廣計劃，推進交通運輸低碳發展等以加快改善生態環境。此外，“十三五”作為全面建成小康社會的決勝時期，全力實施脫貧攻堅，推進精準扶貧、精準脫貧，擴大貧困地區基礎設施覆蓋面，以保障民生福祉。

華泰證券表示，2020年作為“十三五”計劃的收官之年，目前多數發展指標已提前完成。“十三五”規劃中的經濟發展、創新驅動、民生福祉和資源環境四大目標，除了經濟發展受貿易戰與新冠疫情等因素影響增速下滑之外，創新驅動、民生福祉和資源環境方面基本已提前完成“十三五”規劃目標。

具體來看，經濟發展目標方面，“十三五”規劃提出2020年實現國內生產總值比2010年翻一番、每年GDP平均增長速度需保持6.5%以上的目標。截至2019年，中國在“十三五”時期GDP年均增長率為6.67%。2020年則因新冠疫情爆發影響，全年增速或在3%左右，距離完成翻一番的目標可能略有差距。但總體而言，中國已基本實現“十三五”的經濟發展目標。另外，截至2019年，中國的全員勞動生產率（11.5萬元/人，2019年）、戶籍人口城鎮化率（44.4%，2019年）和服務業增加值比重（53.9%，2019年）均已完成目標值的96%以上。

創新驅動有所加強，科研經費投入距目標值有一定差距。2019年每萬人口發明專利擁有量達到13.3件并超額完成目標，但科技進步貢獻率（59.5%，2019年）目前尚未完成目標值。此外，研發占GDP比例（2.2%，2019年）仍與2.5%的目標值有一定差距，科研經費投入仍具有發展空間。

民生福祉方面基本完成目標，脫貧攻堅成就亮眼。十三五時期中國農村貧困人口脫貧超過5000萬人，貧困發生率由2016年的4.5%下降至2019年的0.6%，區域性整體貧困基本得到解決。

環保取得進展。至2019年，除單位GDP能耗消耗降低（14.4%）未能達到15%的目標值外，其他環保指標基本已提前完成。其中，細顆粒物未達標地級及以上城市濃度下降、劣Ⅴ類水體比例、主要污染物排放總量減少在2019年均已完成目標值的110%以上。

從對A股市場的影響看，根據平安證券的研報，2015年10月30日正式對外發布十八屆五中全會會議公報，當天二胎政策概念領漲A股但隨后便快速回落，新能源與環保概念短期超額收益顯著，智能制造概念多點開花;整體來看，消費和新興行業表現相對穩健。

2016年3月17日“十三五”規劃綱要正式對外發布，1個月內電子、計算機等新興行業以及汽車等消費升級制造業短期領漲，而在3個月后甚至更長的5年時間里，食品飲料、家用電器行業的長期超額收益更顯著，新興行業次之。

行情復盤

“十三五”規劃聚焦推動戰略前沿領域創新突破，堅持戰略和前沿導向，集中支持事關發展全局的基礎研究和共性關鍵技術研究，更加重視原始創新和顛覆性技術創新。“十三五”政策中更加聚焦目標、突出重點，加快突破新一代信息通信、新材料、航空航天、生物醫藥、智能制造、新能源汽車等領域核心技術。

中泰證券對比研究了新能源汽車、信息通信和生物醫藥三個行業在“十三五”規劃期間走勢，除生物醫藥受疫情影響外，三個行業在整個規劃期間的超額收益主要集中在政策初期，而各行業中的龍頭股在規劃期間整體表現更為強勁。

新能源汽車方面，行業指數在整個“十三五”政策規劃期間走出了由政策推動的三波主升浪行情，第一波政策是2016年1月19日《關于“十三五”新能源汽車充電基礎設施獎勵政策及加強新能源汽車推廣應用的通知》，2016年1月19日至6月末新能源汽車指數漲幅37.95%，同期滬深300指數上漲僅5.88%;第二波政策是2017年4月6日《汽車產業中長期發展規劃》，2017年4月6日到2017年9月，鋰電池指數明顯跑贏新能源汽車指數和滬深300指數，漲幅分別為33.63%，12.21%，11.23%;第三波政策是2019年1月29日《進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019年）》，新能源汽車銷售政策的補貼直接利好上游鋰電池等核心部件的需求增長，2019年1月29日到2019年3月鋰電池指數上漲27.27%，新能源汽車指數上漲16.69%，滬深300指數漲幅為20.14%。

通信行業則在“十三五”規劃期間迎來了兩波上漲行情，5G通信的落地商用是推動通信行業上漲的主要因素，5G通信行業在規劃期間的上漲有兩波政策行情驅動，第一波是2016年12月18日《信息通信行業發展規劃（2016-2020年）》，5G布局正式起步，技術突破的長期不確定性依舊較大，因此通信指數整體反響平平，到2017年9月，5G指數累計上漲14.74%，通信（申萬）指數上漲3.76%，滬深300指數上漲14.11%;第二波是2018年12月6日三大運營商5G頻普分配方案落地推動了5G通信行情的正式啟動，到2019年2月，5G通信指數上漲40.61%，通信（申萬）指數上漲20.46%，滬深300指數上漲19.79%，5G通信指數超額收益明顯高于通信行業整體表現。

而“十三五”期間，生物醫藥并沒有明顯跑贏滬深300指數，唯獨2020年受疫情影響下生物醫藥表現較好，生物疫苗龍頭企業更是屢創新高。中泰證券認為，疫情之前生物醫藥表現較差的主要原因是由于生物醫藥技術性難度相比其他行業更高，醫藥行業的研發周期較長且研發成功不確定性大，因此醫藥行業對于政策的敏感性較低，且“十三五”期間對于生物醫藥行業的實質性利好政策較少。

政策主線

從上述研究不難發現，政策風口的強勁程度決定了該行業的漲幅力度，要抓住“十四五”規劃的風口首先要把握住政策的主線。

天風證券表示，“五年規劃”幾乎覆蓋了國民經濟建設的方方面面，但是最關鍵之處其實都可以從過去一個階段的政策脈絡去找線索。跟蹤“十四五”，也無非兩條思路，一方面是從當前特殊的國內國外環境出發去做推演;另一方面是對過去一個階段，尤其是最近兩年的政策脈絡做個梳理。

“十四五”正處在一個特殊的時代背景——所謂的“百年未有之大變局”。從國際背景看，共有三大特征。一是新冠疫情可能中長期伴隨，近期歐美第二波疫情來勢洶洶;二是地緣政治風險高發，疫情、滯脹、貧富差距拉大，民粹主義驟起;三是大國競爭格局發生根本性變化，意味著大國之間經貿、金融乃至政治領域的摩擦會是一個長期變量。

從國內背景看，當前時刻同樣是攸關國運的一個歷史路口。首先，2020年是第一個百年計劃（全面實現小康社會）收官，隨即而來的就是下一階段新的目標制定和路線安排。此前十九大已經提出了從2020年開始的下一個兩階段戰略：2020-2035年基本實現社會主義現代化;2035年到本世紀中葉建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。根據十九大的主旨，這其中有幾個硬指標，包括科技實力、收入水平和城鄉差距、生態環境。

第二，效率與公平的問題。從經濟體量來看相比于前一個五年規劃，現在無疑是站在一個更高的起點上。2019年，中國人均GDP正式突破1萬美元，離跨越所謂中等收入陷阱的1.27萬美元只差臨門一腳，按照5%的年復合增長，“十四五”期間就要沖擊這條標準線;但總量增長的背后卻不能忽視區域之間發展失衡、收入差距拉大的問題。

第三，增長模式轉型與當前的產業背景。經濟轉型來到關鍵窗口，一方面可能遭受擺脫路徑依賴時的陣痛;另一方面又面臨新一輪技術革命的機遇——中國能否由跟隨者變為主導者，進一步提高在國際分工上的位置，在下一個五年會更加清晰。

因此，天風證券概括稱，如果單從國內經濟增長的層面出發，“十四五”期間其實就是要解決兩個問題：第一，傳統增長動能枯竭疊加海外需求與地緣政治風險加劇，如何挖掘新的增長動能，實現高質量增長，提高國際競爭力;第二，四十年的總量增長之后，區域間發展不協調、不平衡的問題該如何破局。

基于這些大背景，然后再看過去一個階段政策端給出了什么樣的藥方。首先全局來看最重要的參考資料，依然是十九大和十九屆四中。十九大報告關鍵詞：高質量發展——意味著淡化總量，重視結構，轉型升級;十九屆四中全會提出了重磅的“核心技術攻關舉國體制”，將“社會主義市場經濟體制”上升為基本經濟制度。天風證券認為，不出意外，科技創新、產業結構轉型仍然會是“十四五”期間的關鍵詞，但這些都是結果不是手段。

天風證券表示，四中全會給出的答案是從制度建設層面著手，制度要能夠結合具體實際進行適應性的變革。隨后在2020年上半年疫情嚴重沖擊的情況下，中央國務院發布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》——其實也是經濟領域制度建設的——這樣一份頂層文件，明確了當前市場化程度偏低亟待改革的五大要素（土地、勞動力、資本、技術，和新增的數據要素）;5月之后又多次在重要會議上闡述雙循環的概念，所謂的循環，本質也在于破除障礙，讓要素能夠流通起來，讓土地能夠流轉進一步解放農村勞動力，讓勞動力流動能夠打破地理限制，讓技術成果能夠被定價交易，讓金融資源得以高效配置。在此前的報告我們多次強調了，雙循環是不能忽視的、大概率會貫穿中長期的政策主線。從生產端來看，重點就是要素配置的優化改革。

從要素貢獻的角度出發，上文提到的“十四五”期間兩個命題就可以解釋為：一方面，傳統增長路徑難以為繼，新的增長動能有賴于要素市場的建設。改革開放前面三十年，中國經濟的高速增長主要依賴于人口紅利和加杠桿，也就是勞動力和債務資本要素。但目前人口紅利喪失，面臨未富先老的困境;宏觀杠桿率高企，即使是特殊時期階段性提高對杠桿率的容忍度，長區間來看空間也比以前要小的多。因此增長的新動能要從其他的要素去挖掘，也就是技術要素、新提的數據要素，以及權益資本要素、人才要素。

另一方面，區域間發展的不平衡實際上反映的也是要素配置和定價的失衡。比如，前些年中西部地區也在大力建設產業園區、大規模招商引資，但最終并沒能取得理想的經濟效益。從要素配置的角度來看，中西部地區資本要素是稀缺的，在市場化機制下本來應該有更高的價格;但在行政力量的作用下，比如以更低的融資成本、政策補貼來招商引資，最終的結果實際上就是把要素配置到低效的地方去了。

而要素市場化最核心的一件事，就是要讓要素的價格能夠反映其稀缺性。稀缺的要素邊際效用高，就可以更貴;過剩的要素邊際效用低，就應該便宜。這些都由市場的意志決定，政府層面的過多干擾可能會扭曲這個定價機制。

但如果能夠建立一個市場化的要素價格體系，并且使得要素能夠打破空間限制自由流通，那么一來，市場主體基于利潤最大化，就會充分利用便宜的、邊際效用高的要素，從而區域間其實能夠更好地發揮各自的要素稟賦;二來，要素能夠自由地從過剩地區流向稀缺地區，創造更高的邊際效用，從而實現總量上的增長。這實際上就解決了上文提到的“十四五”期間總量增長和區域平衡兩個問題。

因此，對于“十四五”規劃在經濟領域的政策，天風證券認為，以要素市場化配置改革為基點去做預判，應該說邏輯是比較通暢的。這大概率也是未來五年雙循環背景下的一大看點。

尋找風口

基于要素配置改革和雙循環背景，天風證券總結了以下幾個可能受益于“十四五”規劃的市場主線。

一是技術與數據要素市場建設：精選戰略新興領域、重視新基建。

從新動能角度出發，潛在增長空間最大的是技術和數據要素。技術要素方面主要就是戰略新興產業，細分領域會在“十四五”規劃和戰略新興規劃中匯總。但“十三五”規劃和戰略新興產業規劃會發現，由于涉及面過寬、分類太細，反而讓市場很難把握重點，并且回溯來看也并不是提到的都有超額收益。因此，天風證券對戰略新興產業做了進一步篩選。

首先要貼合四中全會提的核心技術攻關舉國體制。這可能是基于雙循環邏輯，相比于5年前不太一樣的地方。“攻關”意味著有一定迫切性，因此首先要突破的是目前在產業鏈上受制于人的細分領域。

其次從行業內部結構來說，五年前是鋪開了創新，中小企業百花齊放;但當前進行關鍵技術的突破，就意味著更高的技術門檻和前期巨大的研發成本，因此技術要素的趨勢應該是向頭部公司集中。

最后是科技股整體高估值的情況下，行業本身基本面應對估值有一定的消化能力。所以總結來說，就是要能夠滿足國產替代邏輯、集中度提升、基本面改善這三個條件，篩選的細分領域包括半導體材料和設備、信創國產替代、高端裝備（機床、醫療器械等）、汽車零部件。數據要素市場可能獲得進一步政策支持的包括區塊鏈、云計算等。此外，技術和數據要素的底層基礎設施建設依然很關鍵。雖然2020年以來相關板塊已經取得比較高的超額收益，但是從政策紅利和行業空間來說，應該是遠未到位的。以5G為例，目前電信和移動數據顯示5G的滲透率應該在13%-15%區間附近，仍處于快速上升階段。這一方向主要包括新一代信息技術、數據中心，以及工業互聯網的平臺類公司。

第二，要素的確權、定價和和交易：重視產權制度建設、資本市場建設。

要素市場化制度建設涉及到的幾個環節，在流通/交易之前，目前難點在于確權和定價環節。尤其是對技術和數據要素，確權和定價是存在較多困難的。一方面，中國產權保護（針對科技要素的知識產權保護）相對滯后于發達經濟體，客觀上會壓抑創新的積極性;另一方面，技術和數據不像勞動力、土地，有一個明確的要素單位，因此定價因素更為復雜。基于這兩點，天風證券建議可重點關注兩個方向。

資本市場大發展主線：伴隨人口結構和居民財富水平的變化，中國的資產、財富管理市場有望迎來迅速擴容。在“十四五”規劃下，資本市場的建設和開放將成為重要議題，而大資管行業將有望受益。具體來說，證券市場體量增長、活躍度提高，券商行業有望受益;居民資產配置專業化、機構化趨勢下，資產管理行業有望受益;人口結構變化和資產配置需求增多，保險行業有望受益。

綠色發展新能源、節能環保領域，包括主營業務為清潔能源如水電、風電等的能源行業、電力運營企業及其上游企業，例如光伏產業鏈上的相關企業;此外，中金公司還看好清潔能源的下游應用，例如新能源車等，可能會受益于政策補貼。

中泰證券表示，未來五年構建國際、國內雙循環的戰略格局下，一方面，需求端的擴內需仍然是未來“十四五”助推經濟增長的主要力量。刺激消費的舉措或在“十四五”期間持續推出，其中，中低收入人群的邊際消費傾向較大，提升消費率的關鍵在于改善中低階層人群收入。

另一方面，從供給端看，中國關鍵技術與國際競品較大差距，在資本市場改革帶來的高風險偏好下，反而代表著未來巨大的技術進步和滲透率提升空間。時代硬科技或將成為“十四五”政策重點扶持產業，芯片、半導體、新能源汽車、生物安全等細分領域或迎國產替代中長期發展機會。

展望“十四五”規劃出臺的政策期，或將是諸多改革措施緊迫出臺的時間窗口，中泰證券認為，以雙循環發展格局下的科技創新、新基建、社會保障及資本市場改革仍或將是主旋律，“補短板”的行業領域或不斷受政策傾斜。而這其中，中國對先進設備及關鍵零部件的進口依賴具備較強的剛性，在雙循環的發展格局構建中，需要加快自主技術創新的重要領域。

首先，時代硬科技或將成為“十四五”政策重點扶持產業，新一代信息技術涵蓋以芯片、5G應用、物聯網、無人駕駛等重大關鍵技術，關鍵技術的突破或是未來5-10年，中國集中力量尋求突破的重點領域。如芯片、半導體、新能源汽車等細分領域或迎國產替代中長期發展機會。

同時，除了國產替代的產業政策外，從融資角度看，發展權益市場引導資金及全社會資源向關鍵技術領域配置以實現“集中力量辦大事”。資本市場融資制度改革與創新也或是“十四五”規劃中的重頭戲，而龍頭券商或充分受益改革制度紅利。

另外，“十四五”是推動能源轉型和綠色發展的重要窗口期，也是陸上風電和光伏發電全面實現無補貼平價上網的關鍵時期。中泰證券認為，“十四五”期間，新能源產業鏈技術創新加速，全面替代可期。其中，建議關注及把握光伏、儲能及新能源汽車的應用等子行業投資機遇。

此外，新冠疫情暴露出中國的疫情防控存在一定漏洞，其中的主要原因是由于公共衛生與傳染病防治領域是中國經濟供給側結構性改革的落后領域。生物安全作為2020年上升至國家安全戰略的領域或大力受政策傾斜。因此，以新冠疫苗、創新藥產業鏈等生物技術或獲長足發展。