轉債再度被爆炒 政策出擊急降溫

王昱

近期，轉債市場多只標的多次觸發“熔斷”，一度成為市場討論的熱點，市場成交額將近5000億元，遠超以往，多只可轉債成交額達到其正股成交額的百倍以上。而這已經是2020年以來轉債市場第二次遇到“爆炒行情”，年初也曾上演過類似的戲碼。

2020年3月，部分轉債標的就曾出現日內漲幅過高、價格大幅波動、換手率極高的現象。2020年3月20日晚，滬深兩大交易所均發布了針對可轉債交易的最新監管措施。之后，資金“爆炒”的現象較前期有所減少，但仍有轉債不時暴漲暴跌，直到泰晶轉債強贖事件后這一現象有所消退。

而10月底以來，可轉債市場已連續多日成交額破千億元。10月23日更是成交1897億元，而以前日成交額通常在300億元以內。可轉債換手率同樣瘋狂，債券余額較小的智能轉債、銀河轉債換手率分別高達12939%、12050%。10月26日，可轉債市場繼續狂飆，截至午間收盤，9只可轉債漲幅超20%，其中漲幅最高的通光轉債盤中大漲128.26%，收漲84.24%。

10月23日晚，為落實新《證券法》的規定，進一步完善可轉換公司債券各項制度，證監會起草制定了《可轉換公司債券管理辦法（征求意見稿）》及其說明（下稱“《征求意見稿》”），向社會公開征求意見。同時滬深交易所也表示，將可轉債交易情況納入重點監控，實施監管和自律措施。與此同時，券商已經要求從10月26日起，參與可轉債申購、交易前，應簽署新的風險揭示書，否則無法參與交易。

10月28日，可轉債市場明顯降溫，盡管仍有多只可轉債因盤中漲幅過大臨時停牌，但隨后都快速回落，收盤時漲幅最高的久吾轉債也僅漲逾14%，明顯不及此前。

緣何被“爆炒”

可轉換債券簡稱可轉債，是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業債券。可轉債為何屢次遭到炒作？

東方證券認為，可轉債屢次成為“爆炒”對象，主要與其靈活的交易機制，以及市場關注度上升，吸引了越來越多的資金等因素有關。

一方面，可轉債實行T+0的當日回轉交易機制，買入當天即可賣出，同時轉債沒有價格漲跌幅限制，較股票交易更靈活（為了降低市場波動，上交所建立了盤中臨時停牌機制，當轉債價格較前收盤價首次上漲或下跌超過20%或單次上漲或下跌超過30%時將觸發盤中臨時停牌）。

另一方面，2017年以后隨著市場逐步擴容，這一原本“小眾”的市場吸引了越來越多的資金參與。可轉債投資者結構中，企業法人的持有比例最高（32%左右），其次是基金（24%左右），散戶（自然人）雖然持有轉債的規模不大，卻貢獻了絕大部分交易量。

根據東方證券的研報顯示，2020年8月，滬深兩市的可轉債交易量中，散戶（自然人）占比約為74%，一般法人機構占比接近9%，其他投資者（包括信托、QFII、年金等）占比約為11%左右。

“神秘資金”來源

根據東方證券的總結，從歷次被“爆炒”的可轉債對象來看，大多為評級低、規模小、正股具備熱點題材的標的。

2020年一季度，出現過單日20%以上漲幅的24只可轉債中，AA-及以下評級的占比約為67%，AA評級占比29%，AA+評級占比4%左右;轉債余額大多不超過5億元，平均約為2.45億元;正股大多契合熱點概念，包括口罩與抗疫情、特高壓、工業互聯網、軌道交通、特斯拉、5G、半導體等。

最近一次的2020年10月19日至23日，單日漲跌幅超過10%或小于-10%的轉債有36只，債券余額大多不超過3億元，平均約為1.48億元;其中，AA-及以下評級占比約為78%，AA評級占比約為22%。此外，正股不乏量子技術、網紅經濟、疫情、特斯拉、新能源汽車、半導體、特高壓等概念。

東方證券表示，被“爆炒”可轉債的估值并不符合轉債市場的定價規律，積累了較大的風險。

一般來說，當轉債價格接近或超過130元時，轉股溢價率會逐漸收縮至0附近。尤其是對于已經處于贖回期內的轉債，一旦轉債累計滿足贖回條件，發行人宣告贖回，轉股溢價率將大幅收縮，轉債價格將迅速向轉股價值靠攏。因此，對于被爆炒的高絕對價格、高轉股溢價率標的，一旦發行人宣告贖回，轉債價格終將向平價回歸，“錯誤”定價將迅速被修正。

以再升轉債為例，2020年3月4日至3月9日，再升轉債連續4天大幅上漲，價格從146元左右上漲到401元附近。2020年3月9日收盤后，公司發布《關于提前贖回“再升轉債”的提示性公告》，2020年3月10日再升轉債大幅下跌53.05%，到公司退市前的最后一個交易日（3月24日）價格已經下跌至120元左右，轉股溢價率下降至-0.92%左右。

從資金來源來看，由于被“爆炒”的轉債大多為低評級、規模小的標的，與保險、公募基金等金融機構的風險偏好并不相符，更大概率是散戶、游資等其他投資者在進行交易。以轉債基金為例，大多數轉債基金投資于AA-及以下低評級轉債的占比小于5%。

據媒體報道，業內人士表示，目前可轉債火爆與游資的推波助瀾關系甚密。由于轉債可以實現T+0交易，且價格不設漲跌幅限制，成為短線資金追捧的對象。

監管“出手”遏制

10月23日晚，為落實新《證券法》的規定，進一步完善可轉換公司債券各項制度，豐富企業融資渠道，防范交易風險，保護投資者合法權益，證監會起草制定了《征求意見稿》，向社會公開征求意見。

天風證券表示，此次《征求意見稿》是轉債熱度快速提升下，針對突出存在問題的制度完善。其中重點提出“著重解決可轉債的交易規則與其‘股性不匹配、信息披露規則與其‘債性不匹配等問題”。對于后續交易所相關規定的出臺，有以下三個方面值得關注。

交易規則方面，《征求意見稿》建議從交易規則、投資者適當性評估等方面進一步抑制針對轉債的過度投機行為，擬設立可轉債與正股間跨品種監測機制，制定異常波動指標。目前轉債交易規則主要參考兩大交易所普通債券交易規則，疊加部分轉債流通量較小的因素，在現交易規則下轉債極易放大正股價格波動。后續轉債交易規則方面可能會結合正股交易特征進行修改，比如引入與正股相同的漲跌停板制度（上交所±10%，深交所±20%）、以及“T+0”等等，但同時也要兼顧轉債本身“債性”進行調整，這都將對交易主體的交易策略與風險控制產生較大影響。

贖回與回售條款方面，《征求意見稿》提出“部分可轉債募集說明書規定的贖回與回售條款明顯不對等”，在觸發條件、行駛期間、行使次數、計息方法等應當平等一致。之前相關條款制定主要參考《上市公司證券發行管理辦法》等同樣覆蓋股票的相關條文，其中關于贖回與回售條款制定往往具有不對稱性，比如持有人回售權每年只能行使一次。后續兩條款細化規則出臺后有望促進轉債市場條款的一致性，這一方面促進發行人權利與義務的一致性;另一方面減少由條款不同所帶來的估值差異。

贖回披露方面，《征求意見稿》同樣對防范強贖風險完善相關細則，在強調加強強贖風險披露的同時，提出“如果發行人決定不贖回，則在交易場所規定的期限內不得再次行使贖回權”。在現行規則中，上交所與深交所對于滿足贖回條件后的披露要求有所不同，這一方面加大了交易主體所面臨的強贖風險;另一方面也使公司在披露“不贖回”后，交易主體同樣面臨發行主體的“變臉”風險，2020年以來共有5家公司出現贖回態度“變臉”，從披露不贖回到選擇贖回的相隔天數在 20-40天不等。后續交易所有望推出更為明晰的贖回披露細則，從而減少交易主體的強贖回風險。

除了上述三方面外，天風證券還表示，《征求意見稿》也在信用披露、持有人保護、轉股價格調整規則等方面做出要求，整體而言除了上述三方面外，其他各方面多數是對以往要求的細化與適當延伸。此次《征求意見稿》的推出有望顯著降低針對小盤轉債的炒作情緒，可轉債價格將進一步回歸正股價值。后續交易所對于轉債交易規則、贖回披露等方面新規則的推出值得持續關注。

天風證券表示，轉債價值的核心仍是正股價值，目前整體倉位仍然建議偏向積極，注重對于“雙低”板塊標的的挖掘。此外，部分潛在主題性標的依然可以關注，比如與逆周期調節后續加強預期相關的基建產業鏈、房建產業鏈標的的投資機會。若后續逆周期調節有望加強，則逆周期調節相關標的有望進一步重視，其估值多數仍處于低位。