央行的定音錘

夏凱文　王華

宏觀研究最激動人心之處莫過于在辨析千絲萬縷的信息之后，對大類資產配置的決策一錘定音。

中國人民銀行行長易綱在10月21日舉行的北京金融街論壇上表示，在2020年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩一些。

在9月社融數據再創新高之后，三季度國民經濟數據各項指標也繼續恢復，金融周期與經濟周期的趨勢拐點尚未出現。但可以確定的是，如果中國經濟想要結束“階段性加杠桿”，進入“穩杠桿”階段，那么2020年二季度以來受金融擴張周期推動的經濟復蘇將難再繼續，并進一步對股債牛熊周期產生決定性影響。

央行的定音錘已經落下，循聲望去，最先來臨的將是從金融周期山巔開啟的遙遙下山路。

金融周期動力衰減

為應對疫情沖擊，2020年上半年中國貨幣政策總量、價格、結構全面放松，中央和地方財政赤字均顯著擴大，目前新增廣義社融規模/GDP已連續5個月超過30%，與2012-2013年、2016-2017年兩輪信貸擴張速度的高點基本相當（圖1）。

圖1：當前已經接近前兩輪信貸擴張的高點

資料來源：Wind，鵬揚基金

單從數據上看，當前顯然還處于金融周期的擴張階段。但隨著疫情逐步得到控制，從6月份以來，央行、銀保監會等多個部門負責人連續發聲，表示將退出逆周期的刺激政策，未來更加注重政策的跨期調節，實現穩增長和防風險的長期均衡。與此同時，我們觀察到政策部門一系列加強宏觀審慎政策框架的實施舉措，并且加強了宏觀審慎政策和貨幣政策的協調配合。

首先是信貸供給的收緊。隨著疫情消退和經濟內生動力有所增強，逆周期政策刺激經濟的意愿及力度均在減弱，尤其是銀行體系已經悄然收緊了貸款供給，這對后續信貸上升的空間將構成約束，進而制約房地產開發與基建投資的資金來源。歷史上看，央行公布的銀行貸款審批指數通常領先于新增貸款的變化。該指數從2020年一季度的高點64.7已經回落至三季度的56.8。

其次是寬松貨幣環境的轉向。第一，自4月下旬以來，“OMO-MLF-LPR”鏈條已連續6個月未做調整，基本可以確認貨幣政策轉向中性。當然，市場已經在對前期的政策變化進行消化，我們更傾向于認為，當前是一個等待前期政策效果充分釋放的觀察期，但并不意味著整個的轉向過程已經結束，也不意味著其影響已經充分反映。第二，央行最關注的銀行間市場利率DR007也已經顯著回升，并向7天OMO的政策利率回歸，這將在邊際上制約信用擴張的速度，5月之后的信用債融資顯著回落已經對此有所證實。第三，最新一期央行問卷調查也顯示基建和制造業的信貸需求有所轉弱。

當前我們之所以對政策的轉向格外關注，是因為在疫情之后的這一輪金融擴張周期并非是通過私人部門內生動力實現的，政策才是主要的動力燃料。即便輿論對剛剛過去的“雙節”消費或是正在進行的“雙11”搶購再有濃墨重彩地渲染，但是央行調查統計報告顯示，三季度傾向于“更多消費”的儲戶僅占總受訪者的23.5%，顯示私人部門的消費意愿還保持在低位。目前一至三季度GDP累計同比增速剛剛回正，三季度GDP同比增速仍比上年同期低1.1個百分點，政策之所以要這么快地退出，相信也是出于很多長期戰略因素的考慮。

宏觀杠桿率的推演

2020年的宏觀杠桿率大幅上升并不是一個常態，很大程度上是由于應對疫情的政策權衡導致的結果。從指標分子與分母的構成來看，在逆周期政策的實施階段，全社會債務規模再度大幅擴張，同時名義GDP尚在顯著回落，使得宏觀杠桿率的增幅在上半年擴大了21個百分點。我們預計宏觀杠桿率全年將達到25%，遠超2016-2017年開啟去杠桿以來年均6%左右的增幅（圖2）。

圖2：宏觀杠桿率增幅創出新高

資料來源：Wind，鵬揚基金

在此背景下，我們通過一些簡單的計算可以發現，如果政策部門真的要控制住宏觀杠桿率，即使只是“穩杠桿”，也意味著2021年的金融條件相對2020年將會顯著地收緊。

如果我們假設政策部門要穩住杠桿，實現宏觀杠桿率的“零增長”，則對應廣義社融（剔除股票）的增速到2021年年末需要下降到11%，到2022年年末需要下降到8%。如果我們用這一增速來估算新增廣義社融規模/GDP，并以此指標來描述宏觀杠桿率的話，指標將會從當前的高點33.4%開啟長達兩年左右的下降周期，到2022年年末放緩至21%左右，整體變動幅度和持續時間與2009年以來的三輪金融周期類似。

如果社融增速最終按照上述預期發展，那么根據我們的模型進一步測算，金融周期在2020年12月將由擴張期進入放緩期，而2021年四季度將進入衰退期。

雙支柱調控框架的實施有助于平滑金融周期，防范金融體系順周期變化帶來的系統性金融風險。展望未來，沿著金融周期的腳步，經濟周期也將自然逐步進入擴張期和放緩期。基于一般經驗而言，經濟周期的變動會滯后金融周期2-3個季度左右的時間。目前經濟周期仍處在景氣向上的階段。我們判斷到2021年二季度前后，大概率將會出現經濟周期的下行拐點。

對比歷史來看，2020年四季度的宏觀情景最類似于2017年三季度：經濟基本面開始有一些轉向的征兆，但是尚未完全進入2017年四季度的數據轉向的階段。回顧2017年三季度，表面上看，當時中國經濟增速已連續九個季度在6.7%-6.9%的區間運行;9月份31個大城市城鎮調查失業率僅為4.83%，是2012年以來的低點;三季度核心CPI和PPI的同比增速都處于相對高的位置;產業部門方面，出口和制造業投資等順周期部門都處在上行趨勢當中，房地產和基建等逆周期部門已出現邊際放緩。但是隨后從2017年四季度開始，貨幣、信貸、財政政策相繼收緊，引起了廣義社融增速和總需求的趨勢性下滑。

大類資產切換的拐點

金融周期引起經濟周期的變化，是大類資產輪動的最根本原因。我們可以大致推測：2021年二季度前后，股債的走勢可能迎來牛熊切換的拐點，從股強債弱，逐步轉變為債強股弱。因此，2021年大類資產配置的核心就是抓好這次拐點，做好這次重要的戰略調整。

從市場短期走勢看，在官方公布三季度經濟數據回升的消息后，債券市場反而整體上漲，股票市場當中的高估值板塊繼續調整，這種反差或許說明，市場對經濟復蘇的預期正在越來越充分地納入定價，債市來自基本面的利空正在越來越弱，但趨勢性的機會仍需耐心等待。

既然從多個角度都可以看到政策有條不紊地落地，我們可以確信高層“穩杠桿”的決心。如果央行已經走在了市場曲線前面，那么投資者能選擇的，實際上只是在前行中和央行保持多遠的距離。對個體投資者而言，比市場趨勢早一步行動，或許是更明智的選擇。