基于歷史與現實視角的美聯儲收益率曲線控制政策淺析

郭嘉沂 張峻滔

摘要：隨著美國政府債務急劇膨脹，市場猜測美聯儲可能將實施收益率曲線控制（YCC）政策。二戰時期美聯儲曾實施了近10年的YCC政策，本文回顧了當時YCC政策的實施背景、執行情況和退出歷程，還從政府債務、通脹壓力、美聯儲控制力等角度將當前與二戰時期進行對比，以分析現階段美聯儲實施YCC政策的可能性。

關鍵詞：美聯儲 YCC政策國債收益率通脹率

2020年2月，為應對新冠肺炎疫情的沖擊，美國政府提出3萬億美元的財政刺激計劃來托底經濟和就業。隨之而來的是美國政府債務急劇膨脹，市場猜測美聯儲或將實施收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）政策，美聯儲也對此持開放態度。

收益率曲線控制是指央行通過在二級市場上買賣目標期限國債，將該期限國債收益率控制在某一特定水平的貨幣政策操作方式。這通常會導致無風險利率下降，進而引導信貸利率下行，刺激經濟增長。事實上，2020年3月全球金融市場大幅波動之后，美國10年期國債收益率一直維持在1%以下，已初步體現出YCC政策的特征。需要重點關注的是，未來在美國通脹率上行及量化寬松（QE）政策繼續執行的情況下，隨著美債期限溢價回升的壓力增大，美聯儲是否會明確推出YCC政策以阻止收益率趨勢上行。

以史為鑒，二戰期間美國為配合戰爭融資，美聯儲曾經實施了近10年的YCC政策。本文旨在回顧這段歷史，并比較當下與歷史的異同，以探討現階段美聯儲實施YCC政策的可能性。

YCC政策歷史回顧

（一）背景

1929年大蕭條發生后，美聯儲將短期利率維持在0附近。1933年后，美國經濟走出大蕭條的陰影，邁上了復蘇之路。到1936年，美聯儲開始收緊貨幣政策，1937年美國財政部也開始收緊財政政策，這使得美國經濟復蘇進程放緩。1937年一季度美國工業產出同比增速尚保持在20%以上，但到年末同比增速已跌至-25%，同時凈流入美國的黃金也開始減少。為刺激經濟，美聯儲隨后開展了“扭曲操作”（twist operation）1，并降低了對銀行準備金的要求。

1941年3月，美國國會通過了羅斯福政府的《租借法案》，美國將向英國提供一切所需援助。為了配合《租借法案》，當年6月美國財政部向美聯儲提出實施YCC政策的兩條建議：一是發行長期債券滿足戰爭融資需求，短期債券則用于應對可能出現的暫時資金短缺;二是將長期國債2收益率控制在2.5%左右，向公眾明確傳達收益率不會再上升的信號。最終，美聯儲于1942年6月開始正式實施YCC政策。

（二）YCC的執行和退出

美聯儲實施YCC政策的具體措施包括分別將短期國庫券、1年期國債、10年期國債、16年期國債和長期國債的收益率鎖定為0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%。

從1941年底美國參戰到1945年二戰結束，美國財政部共發行近2200億美元債券。其中，絕大多數為可交易債券。可交易債券中超過一半為長期債券，其他為各類中短期債券。需要特別說明的是，在歷史文獻中，美聯儲并未公布完整的各期限國債收益率，取而代之的是短期、中期、長期國債收益率，對應期限大致為1年期以內、5～7年期、20年期及以上。

由于美聯儲的目標收益率曲線較為陡峭，中長期國債較受市場歡迎，而短期國庫券則在市場遇冷。實施YCC政策意味著美聯儲必須滿足二級市場的買賣需求才能有效控制曲線。二戰時美聯儲為了滿足市場需求一度幾乎耗盡了庫存的中長期國債，同時增持了大量短期國庫券，對收益率曲線的掌控能力大幅減弱。因此在實施YCC政策的大部分時間內，長端收益率都低于美聯儲的目標，同時收益率曲線也較美聯儲目標更加平坦。

二戰剛結束時，高通脹率令美聯儲擔心利率會出現報復性反彈，因此其并未立即退出YCC政策。美聯儲分三步歷時三年才正式退出了YCC政策。第一步，1947年8月，美聯儲取消了短期國庫券收益率0.375%的上限，隨后該收益率很快上行至1%。第二步，1950年6月，美聯儲允許1年期國債收益率上限達到1.375%，但當月朝鮮戰爭爆發，于是美聯儲推遲了這一計劃。10月，美聯儲再次放開1年期國債收益率上限并提高至1.5%。第三步，1951年3月，美國財政部與美聯儲達成共識——在滿足政府融資需求的同時最小限度地債務貨幣化，同時取消長期國債收益率上限。這標志著美聯儲此輪YCC政策正式結束。

從二戰時期YCC政策的實施情況來看，可得出如下幾點重要結論：第一，如果YCC政策的目標是同時控制整條收益率曲線的長、短兩端，其中一端很可能出現偏離目標的波動;第二，為了維持較陡峭的收益率曲線形態，美聯儲可能需要進行頻繁、大量的二級市場干預，更平坦的曲線形態目標或許能減少干預;第三，實施或退出YCC政策會影響投資者對債券期限的偏好，進而可能造成美聯儲資產構成的重大變化。

當下與歷史的異同

（一）政府債務

與二戰時期類似，當前美國政府債務增速較快（政府債務/GDP的值由2019年末的105%上升至2020年一季度的110%）。不同的是，二戰時期政府融資對私人部門存在明顯的擠出效應，而當前由于美聯儲動用一級市場企業信貸工具（PMCCF）和二級市場企業信貸工具（SMCCF）托底企業債市場，私人部門融資并未受到明顯沖擊。

從赤字率來看，二戰時期美國財政赤字率一度超過25%，而當前美國國會預算辦公室預測未來10年財政赤字率不超過6%，財政擴張的可持續性遠強于二戰時期。從政府融資結構來看，二戰時不可交易國債占比更高，在可交易債券中，二戰和當前長期債券均是主要資金來源。

（二）通脹壓力

戰爭需要消耗大量物資，為了防止物價飆升，1942年1月美國政府成立了價格管理辦公室（OPA）進行價格管制。1942年下半年，居民消費價格指數（CPI）從10%以上的高位回落至2%左右。1946年9月，價格管制被取消，次年CPI達到20%的高點后回落。1947年8月，短端收益率不再受限后便立即上行，反映了當時的通脹壓力，長端收益率則繼續受限，導致收益率曲線變平（見圖1）。當前美國政府面臨的通脹壓力明顯小于二戰時期（見圖2），收益率上行驅動力較弱，YCC政策的執行難度更小，也沒有那么緊迫。

（三）美聯儲控制力

二戰實施YCC政策時，美聯儲持有的中長期國債占市場的存量不足10%，導致后期美聯儲沒有足夠的能力維持較陡峭的收益率曲線形態。1945—1948年，市場機構大量買入中長期國債，消耗了美聯儲的中長期國債庫存，以至于美聯儲無力通過持續拋售中長期債券維持長端收益率。

今年3月美聯儲重啟QE后，其持有的中長期國債占市場的存量達25%以上，對長端收益率的控制能力明顯強于二戰時期，且當前收益率曲線較二戰時期更加平坦，控制難度也相應下降。

結論

綜上，當前美國政府以中長期債券融資為主，且美聯儲持有此類債券占比較高。相較二戰時期，美聯儲對收益率曲線的控制力大為提高。另外，現階段美國更低的通脹率和更平坦的收益率曲線形態也降低了實施YCC政策的難度。

然而，當前各期限國債的絕對收益率水平已經很低，且年內到期的券種多為短期國庫券，美聯儲實施YCC政策的必要性和緊迫性并不強，但美聯儲保持對YCC政策的討論有利于維持市場低利率預期。

根據歷史經驗，假設美聯儲實施YCC政策，或將采取日本央行的策略，即只控制某一特定期限（如10年期）國債的收益率，而非像二戰時那樣維持整條曲線的特定形態。

注：

1.“扭曲操作”即美聯儲在二級市場上買入長期國債，同時賣出短期國庫券，但總資產基本保持穩定。

2.本文長期國債是指20年期及以上國債。

作者單位：興業經濟研究咨詢股份有限公司宏觀研究部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

參考文獻

[1] Board of Governors of the Federal Reserve System（U.S.）.Banking and Monetary Statistics，1941-1970，1941-1970. https：//fraser.stlouisfed.org/title/41， July 16， 2020.

[2]Kenneth Garbade， Managing the Treasury Yield Curve in the 1940s， Federal Reserve Bank of New York Staff Reports， No.913， February 2020.