美國(guó)國(guó)債收益率在可調(diào)利率住房貸款中的應(yīng)用

司盛華

摘要：可調(diào)利率住房貸款（ARM）在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)占有一席之地。本文對(duì)ARM作了簡(jiǎn)要介紹，分析了美國(guó)確定期限國(guó)債（CMT）收益率在ARM中作為利率調(diào)整基準(zhǔn)的應(yīng)用情況，最后總結(jié)了將國(guó)債收益率作為貸款利率調(diào)整基準(zhǔn)的優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款可調(diào)利率住房貸款國(guó)債收益率

美國(guó)的住房抵押貸款規(guī)模龐大，截至2020年第一季度總計(jì)近13萬(wàn)億美元，占普通家庭總負(fù)債的80%。1美國(guó)最常見的房貸種類是30年期固定利率住房貸款（Fixed-Rate Mortgage，F(xiàn)RM）。此外，可調(diào)利率住房貸款（Adjustable-Rate Mortgage，ARM）也占有一席之地。

ARM簡(jiǎn)介

與FRM一樣，ARM的期限一般也是30年。常見的形式有5/1 ARM、7/1 ARM、10/1 ARM，均為固定利率和可調(diào)利率混合型。其中第一個(gè)數(shù)字表示固定利率的期限，第二個(gè)數(shù)字表示在固定利率期限之后利率調(diào)整的頻率。例如，5/1 ARM、7/1 ARM和10/1 ARM分別表示前5年、前7年和前10年房貸利率固定，之后每年調(diào)整一次房貸利率。除上述常見形式外，還有一些其他形式，如3/3 ARM，即前3年房貸利率固定，之后每3年調(diào)整一次房貸利率。重新調(diào)整的利率按調(diào)整基準(zhǔn)（index）加點(diǎn)差（margin）來(lái)設(shè)置。其中，調(diào)整基準(zhǔn)通常參考市場(chǎng)常見的與調(diào)整頻率同期限的利率，點(diǎn)差在房貸合同中設(shè)定好之后在整個(gè)存續(xù)期固定不變。

與FRM相比，ARM吸引人之處是其在前段固定利率時(shí)期的利率一般都會(huì)比同期限的FRM低。但貸款人在將來(lái)可能會(huì)面臨利率上升導(dǎo)致月供金額增加的風(fēng)險(xiǎn)。為了保護(hù)貸款人，使其免于承受利率過(guò)度上升的風(fēng)險(xiǎn)，ARM的利率調(diào)整幅度通常設(shè)有上限。

ARM曾經(jīng)非常受歡迎，占每年新增房貸的20%～40%，但近十幾年來(lái)市場(chǎng)份額急劇下降（見圖1）。紐約聯(lián)儲(chǔ)2010年的研究2表明，出現(xiàn)這種情況的原因可能有三：一是長(zhǎng)端利率下行，貸款人預(yù)期ARM利率不再顯著低于FRM利率;二是2008年國(guó)際金融危機(jī)期間關(guān)于導(dǎo)火索次級(jí)貸款（主要是ARM）的負(fù)面報(bào)道，讓貸款人對(duì)ARM敬而遠(yuǎn)之;三是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的購(gòu)買標(biāo)的之一是FRM，而ARM不在購(gòu)買標(biāo)的內(nèi)，使FRM擁有相對(duì)更充分的供給。

由于ARM的規(guī)模占比在減少，美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）從2011年開始不再分開統(tǒng)計(jì)ARM。按最后一次公布的數(shù)據(jù)，截至2011年第二季度，美國(guó)獨(dú)立屋（single-family）ARM余額為1.5萬(wàn)億美元3，占所有獨(dú)立屋房貸的14%，規(guī)模仍然可觀。各種房貸機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、信用社、專業(yè)房貸公司，至今仍然提供ARM給消費(fèi)者選擇。

ARM利率的調(diào)整基準(zhǔn)

美國(guó)最大的房貸公司Quicken Loans4在其網(wǎng)站上介紹了兩個(gè)最常見的ARM利率調(diào)整基準(zhǔn)。一個(gè)是用于一般貸款的倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），另一個(gè)是用于政府支持貸款的確定期限國(guó)債（Constant Maturity Treasury，CMT）收益率。

（一）LIBOR作為利率調(diào)整基準(zhǔn)

美元LIBOR是全球性銀行相互拆借美元主要采用的利率，基本反映了美元融資成本，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加全球頂級(jí)大銀行的平均信用利差。美元LIBOR有7個(gè)期限：隔夜、1周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年。商業(yè)銀行提供的ARM常用LIBOR作為利率調(diào)整基準(zhǔn)，如摩根大通（JP Morgan Chase）和美國(guó)銀行（Bank of America）。這可能與LIBOR能夠表征商業(yè)銀行融資成本有關(guān)。商業(yè)銀行使用LIBOR作為ARM利率調(diào)整基準(zhǔn)可以方便有效地管理資產(chǎn)負(fù)債利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）CMT收益率作為利率調(diào)整基準(zhǔn)

CMT收益率是指國(guó)債收益率曲線上某個(gè)確定期限對(duì)應(yīng)的收益率，表示待償期嚴(yán)格等于該期限的國(guó)債所應(yīng)有的收益率。常用的確定期限點(diǎn)包括3個(gè)月、1年、3年、10年等。美國(guó)財(cái)政部每天在其網(wǎng)站上公布關(guān)鍵期限點(diǎn)CMT收益率。美聯(lián)儲(chǔ)也在其網(wǎng)站上公布每日、周平均、月平均各關(guān)鍵期限點(diǎn)CMT收益率?！度A爾街日?qǐng)?bào)》等美國(guó)主流財(cái)經(jīng)媒體也公布幾個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)CMT收益率。

在美國(guó)，信用社5提供的ARM常用CMT收益率作為利率調(diào)整基準(zhǔn)。以世行基金員工聯(lián)邦信用社（Bank Fund Staff Federal Credit Union，BFSFCU）為例，其5/1 ARM、7/1 ARM和10/1 ARM的利率調(diào)整基準(zhǔn)是1年期CMT收益率一周平均值（見圖2），3/3 ARM的利率調(diào)整基準(zhǔn)是3年期CMT收益率一周平均值，5/5 ARM的利率調(diào)整基準(zhǔn)是5年期CMT收益率一周平均值。

對(duì)國(guó)債收益率作為利率調(diào)整基準(zhǔn)的思考

ARM曾長(zhǎng)期在美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上占有較大份額，為購(gòu)房者提供了比FRM更低廉的房貸選擇。其中利率調(diào)整基準(zhǔn)以LIBOR和CMT收益率為主，不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)出于利率風(fēng)險(xiǎn)管理需要，自主選擇利率調(diào)整基準(zhǔn)。大型銀行常選擇LIBOR以匹配其融資成本;信用社等小型社區(qū)服務(wù)型機(jī)構(gòu)常選擇CMT收益率。

在實(shí)踐中，以美國(guó)國(guó)債收益率作為利率調(diào)整基準(zhǔn)具有以下優(yōu)勢(shì)：

一是能夠可靠地反映利率水平。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是目前世界上最具流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)。2020年第一季度，美國(guó)國(guó)債日平均交易量為6860億美元6，占美國(guó)債券市場(chǎng)整體日平均交易量的64%。大量的市場(chǎng)交易使得美國(guó)國(guó)債收益率能夠可靠地反映市場(chǎng)真實(shí)利率水平。

二是能夠代表美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。市場(chǎng)盡管對(duì)美國(guó)政府償還長(zhǎng)期國(guó)債的能力和意愿有些擔(dān)憂，但仍然廣泛地認(rèn)可美國(guó)國(guó)債收益率（尤其是3個(gè)月期）為美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。美國(guó)其他債券的收益率一般都在同期限國(guó)債收益率基礎(chǔ)上加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成。

三是期限結(jié)構(gòu)完整。美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站每天公布以下期限的國(guó)債收益率：1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年。完整的關(guān)鍵期限結(jié)構(gòu)使得國(guó)債收益率能夠作為幾乎任何期限尤其是長(zhǎng)期限金融產(chǎn)品的利率基準(zhǔn)。與只有少數(shù)幾個(gè)短期限的拆借利率或回購(gòu)利率相比，選擇國(guó)債收益率作為利率基準(zhǔn)不存在期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

注：

1.Board of Governors of the Federal Reserve System， Financial Accounts of the United States–Z.1， 2020：Q1.

2.Moench， Vickery， and Aragon. Why Is the Market Share of Adjustable-Rate Mortgages So Low？ [J]. Current Issues in Economics & Finance， 2010.

3.https：//www.fhfa.gov/DataTools/Downloads/Pages/Current-Market-Data.aspx.

4.Consumer Financial Protection Bureau， Data Point： 2019 Mortgage Market Activity and Trends， June 2020.

5.美國(guó)的信用社（credit union）是一個(gè)由會(huì)員擁有的非營(yíng)利性金融機(jī)構(gòu)。信用社能像普通銀行一樣提供存款、貸款服務(wù)，但服務(wù)對(duì)象必須是會(huì)員。信用社只需要足夠的利潤(rùn)維持日常運(yùn)營(yíng)即可，剩余的利潤(rùn)全部返還給會(huì)員。因此與銀行相比，通常信用社的存款利率較高、貸款利率較低、服務(wù)收費(fèi)也較低。

6.SIFMA Research Quarterly–1Q20： US Fixed Income Markets–Issuance & Trading， June 2020.

作者單位：中債金融估值中心有限公司指數(shù)部

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎