風險投資異質性與文化傳媒企業IPO首日表現

呂慧

[摘? ? 要] 伴隨疫情發展和消費升級，文化傳媒行業作為具有創意優勢的輕資產行業，迅速成長，業績表現突出，受到風險資本的青睞，獲得快速發展的資本。文章關注風險投資的注入對文化傳媒企業IPO首日表現的影響，研究發現風險資本參與發揮了一定的積極作用，但并不顯著，風險投資持股比例、風險投資階段與文化傳媒企業IPO首日表現抑價存在顯著的負相關關系。

[關鍵詞] 風險投資;異質性;IPO首日抑價

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 15. 003

[中圖分類號] F275? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）15- 0008- 02

1? ? ? 引? ? 言

為抵御新冠疫情的沖擊和影響，實體經濟逆勢而上，探索新的銷售模式與渠道，催生出云辦公、直播售貨、網絡公開課等新形態，直接刺激了文化傳媒行業的加速發展，推動全民直播成為商業運營的新常態。視頻網站、文娛產業資本高度集中的特性，使得文化傳媒產業的融資需求不斷增長?？v觀國內外，文化傳媒企業很難從信貸與股市等傳統渠道獲得資金，因而更加偏向風險資本。風險資本青睞高科技與高利潤行業，文化傳媒行業的迅速發展也引起了風險資本的競相追逐。伴隨著消費升級和國家利好政策的不斷刺激，文化傳媒行業紛紛尋求在資本市場IPO上市。在這種市場行為下，風險資本的注入對文化傳媒企業的IPO定價是否有影響？風險資本的哪些特征對IPO定價有影響？影響有哪些差異？本文主要對上述問題進行分析。

2? ? ? 文獻回顧與假設提出

IPO的市場表現可以有效檢驗風險投資的價值增值作用。中國的風險投資具有雙重屬性：一方面風險投資的專業能力能為上市公司帶來附加值;一方面由于風險投資建立自身聲譽的需求，導致上市公司為此付出更多的成本?？傮w而言，現有研究多認為風險投資對被投資企業的IPO的市場表現有正向作用，風險投資參與的企業有更低的IPO抑價率，并且首發價格、首募資金更高，而發行費用、交易費用等更低;部分學者認為風險投資參與的企業有更高的 IPO 抑價率并且市場表現較差，因為存在“逐名效應”，出于對風險投資機構的推崇，風險資本參與的企業IPO，首發價格在公眾投資者當中是被高估的，市場上會出現“逆向選擇”，使IPO不能真實反映價格，低于實際價格。

基于“篩選監督效應”和“認證效應”，認為風險投資對于企業的市場表現具有積極作用。中介機構為降低信息不對稱而產生的成本形成了發行費用，所以由于認證效應的存在，有風險投資參與的文化傳媒企業在上市時會發生更少的費用，從而上市公司實際募集到的資金會增加。投資者對上市公司的認可度增大，對該公司發展潛能的信心越強，那么超額認購倍數也會越高。風險投資機構通過篩選具有良好發展潛力的公司并為其提供有效的增值服務以及認證監控措施，向市場傳遞了該企業資質優良的信號，降低信息不對稱程度，使其在 IPO 時的質量優于無風險資本支持的公司且使得該企業的 IPO 抑價率相對比較低。據此，提出假設1。

H1：有風險投資參與的文化傳媒企業比無風險投資參與的企業有更好的IPO 首日市場表現。

風險投資機構具有專業的投資管理水平和敏銳的市場洞察力，聲譽好、發展成熟的風險投資機構可以帶給企業良好的發展前景，提供更加豐富的融資方式。風險投資機構參與企業管理程度越高，其公司IPO長期市場表現越好。風險投資參與受資企業管理的積極性、發言權、影響程度取決于在受資企業的持股比例，風險投資機構持股的比例越高，對企業產生的良好影響會越大。據此，提出假設2。

H2：風險投資機構持股比例越高，文化傳媒企業 IPO 首日抑價率越低。

IPO抑價率是研究風險投資存在問題最常用的指標，公司在發行新股時由于其價值無法被充分評估，所以會給予投資者一定的風險折價，形成 IPO 抑價。企業的成長一般分為四個階段：種子期、初創期、擴張期和成熟期。本文認為前三個階段為企業的成長期，從企業的角度而言，融資難度較大，需求更加迫切，而進入的風險投資也不完全以退出為目的，較重視企業的長期發展。對于選擇成熟期投資的風險投資機構，一般認為其不太注重企業的長期發展，風險投資機構和被投資企業之間存在信息不對稱，風險投資機構又需要通過 IPO 實現自身退出，從而急于將被投資企業推向市場，所以風險投資進入企業的時間越晚，被投資企業 IPO 時的抑價率可能越高。據此，提出假設3。

H3：風險投資進入文化傳媒企業發展階段越晚，文化傳媒企業 IPO 時抑價率越高。

3? ? ? 變量說明與研究設計

3.1? ?樣本選取與數據來源

本文選取1993年至2017年底已成功IPO的文化傳媒類企業為樣本，共174家。根據私募通數據庫VC/PE樣本庫，篩選有VC（Venture Capital，風險投資）支持的文化傳媒行業上市公司。從同花順數據庫中下載樣本公司的招股書及近三年年報，根據主營業務收入、總資產、凈資產、凈利潤四項基礎數據進行盈利性指標和成長性指標的計算。

3.2? ?變量的定義與衡量

根據孫建華（2015）、葉行德（2013）和孫閩（2009）等多位學者的相關研究，本文選取 IPO 抑價率、首發市盈率、發行價格、首發募集資金、換手率、上市所需時間、發行費用、上市前總股本、超額認購倍數等9個指標綜合衡量企業 IPO 上市首日的市場表現;選擇風險投資機構聲譽作為衡量投資機構異質性的指標，選擇風險投資階段、風險投資持股占比、風險投資機構數量作為反映投資項目異質性指標，從而組成衡量風險投資異質性的指標集合。

3.3? ?模型設定

針對風險投資對 IPO 企業上市時市場表現具體影響的研究，構建模型如下：

Y=C+βiXi+ε

式中：Y-IPO首日抑價率;X1—Vcert，風險投資機構聲譽;X2—Vhold，風險投資持股比例;X3—Vnum，風險投資機構數量;X4—Vstage，風險投資機構投資階段;X5～X8為控制變量。

4? ? ? 實證檢驗與結果分析

4.1? ?變量描述性統計

為了檢驗有風險投資參與和無風險投資參與的文化傳媒企業IPO時的市場表現是否存在差異，首先采取均值過程分析、獨立樣本 T 檢驗進行研究。限于篇幅，上述結果不再列表展示。根據結果，有風險投資參與的文化傳媒企業IPO首日抑價率為0.69，低于無風險投資參與的企業IPO首日抑價率（0.82），驗證了假設H1。在募集資金、發行費用、首日換手率指標上，兩組文化傳媒企業的均值分析、獨立樣本T檢驗結果均表示，兩組樣本沒有顯著差異，這在一定程度上驗證了假設H1，“認證效應”得到了有限程度的檢驗。上市所需時間、網上超額認購倍數兩個指標通過獨立樣本T檢驗，有風險投資參與的企業表現優于無風險投資參與的企業，說明風險投資的“認證效應”未在我國文化傳媒行業領域完全發揮作用。

4.2? ?多元回歸檢驗

表1為風險投資異質性與IPO首日抑價率的回歸結果。

回歸結果顯示，風險投資持股比例與IPO抑價率負相關（系數為-1.796），說明風險投資持股比例越高，IPO抑價率越低，即假設H2通過檢驗。風險投資機構投資階段與IPO抑價率負相關（系數為-1.691），風險投資機構越是在文化傳媒企業發展成熟期進入，IPO抑價率越低，假設H3通過檢驗。說明風險投資參與受資企業管理的積極性、發言權、影響程度取決于其在受資企業的持股比例與進入階段。此外，風險投資機構聲譽、風險投資機構數量與IPO抑價率沒有顯著相關性。

5? ? ? 結論與啟示

風險投資的參與會影響我國文化傳媒企業IPO的首日表現，但差別并不顯著。一方面，這與我國風險投資項目篩選體系不完善導致篩選效應失靈有關;另一方面，也與我國風險投資機構風險承受能力差，風險資本來源單一的特點有關。在文化傳媒企業 IPO市場表現中，風險投資沒有充分發揮積極作用主要是由于“監督效應”與“認證效應”失靈，只有資本市場、風險投資機構、文化傳媒行業不斷發展完善，才能充分發揮風險投資的優勢。

主要參考文獻

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