美股大跌后還將上漲

石悟

美國納斯達克指數9月3日下挫5%后，4日再下跌1.3%，兩天回調逾6%。國際金價、比特幣等同步下挫。這是否是“3月重現”——拋售一切、只為換取美元流動性？

上漲中回調

“美股調整而非崩盤?！比疸y財富管理投資總監辦公室（CIO）認為，“此次調整并非因重大負面消息而起，我們相信是投資者獲利了結及科技板塊多頭所致，當前很難確定股價支撐點，但一般而言，板塊在上升周期中會回撤10%至12%，隨后在6個月內反彈逾20%?！?/p>

如果此輪調整幅度為10%至12%，科技板塊12個月遠期市盈率將下降至25倍。由于未來12個月板塊盈利增長預期逾20%，估值不算便宜，但尚算合理。

高盛認為，美國股市還會上漲，牛市并未結束，但也不排除短期的回調可能會高達10%。

泡沫重現

有市場人士將今年美國五大科技企業FAANG股價的節節上漲，與2000年的科技泡沫相對比。

投資咨詢公司華盛頓峰（Washington Peak）首席投資官安德魯·帕林認為，正如上世紀80年代末日本飆升的市凈率預示著巨大的投機風險一樣，如今美國高得離譜的市銷率也凸顯出熱門成長股與經濟基本面的背離。

正常情況下，市銷率往往相當穩定，因為收入不容易受到利潤大幅波動的影響，而且收入也不像賬面價值那樣容易通過會計手段被扭曲。很少有股票以超過10倍的市銷率進行交易，如果一只市銷率為10倍的股票的凈利潤率為20%，那么它的市盈率就高達50倍。

帕林表示，在如今美國8513只上市普通股中，有530只股票的市銷率超過10倍。這一比例為普通股的6.2%，高于3月份市場低點時的3.8%。只有在互聯網泡沫最嚴重的2000年3月，我們才能發現市銷率超過10倍的股票比例高于當前水平，達到6.6%。

此外，2000年美股市值最大的10只股票中，有3只市銷率超過10倍：思科、英特爾和甲骨文。如今，美國前十大股票中，有4只市銷率超過10倍：微軟、Facebook、特斯拉和Visa。

帕林認為，這一切何時、以及通過何種方式結束還很難判定。但隨著美聯儲大舉購買資產，并在2%的通脹目標上變得越來越溫和，美股或許正在醞釀史上最大的泡沫之一。

Stanhope Capital首席投資官喬納森·貝爾（Jonathan Bell）稱：“我會對人們說，美股已經進入泡沫領域，但這并不意味著它現在就會萎縮。”

貝爾進一步指出：“仍然有很多理由持有這些股票，但要非常小心，投資者應考慮持有的百分比權重。如果投資者有15%或20%的股票持倉，并且傾向加倉，那么投資者就需要注意美股潛在風險;但如果投資者將30%或40%的資金分配在股市上，那就承擔了很大的風險。”

今非昔比

“我們認為兩者并非理想的對比，當中甚至存在根本性的誤解?！比疸y財富管理投資總監辦公室（CIO）稱。

將目前股市簡單比對2000年，乃忽略了過去20年來經濟的巨大變化，有幾點說明了兩者的差距。

在2000年，美國經濟踏進擴張周期的第十個年頭，當時通脹超過3%;但目前經濟還在休養生息的過程中，通脹也只有1%。

在1999年6月至2000年5月間，美國政策利率從4.75%上調至6.5%，貨幣政策明顯從緊，當時10年期國債收益率大概在5.5%至6.5%區間，跟目前的0.7%大相徑庭。

標普指數市盈率看似相近，股票風險溢價（ERP）卻差之千里。

在2000年，ERP接近或低于0%，當前卻達到4%至4.5%，并高于長期平均值。

瑞銀認為，當前，美國經濟方才開始復蘇，跟債券等資產相比，股市估值依然合理。當然，技術面及情緒指標顯示股市可能加大震蕩，甚至出現短暫回撤。對于相對落后的美國價值型及全球股票未來能否補漲，關鍵在于疫情能否完全受控，而這并非不可能。

“盡管環球科技板塊估值持續上漲，部分企業甚至到了極端水平，但基于疫情加速數字趨勢發展，加上低利率環境及明年盈利增長強勁，我們認為當前的科技股泡沫風險不高。”瑞銀表示。

不過，投資者宜審視及平衡科技股組合。由于5G、數字廣告、服務（包括支付）及部分半導體（如智能手機供應鏈）股相對落后，加上出行限制放寬及產品周期因素，相關股票短期內表現料將較強勁。

此外，瑞銀建議分散投資于平臺及賦能技術企業，并可以在5G、支付、數字廣告及其他周期性企業中尋找機遇。當此波調整結束后，投資者應考慮布局顛覆科技等結構性主題，電商及軟件股一旦被過度拋售，則可視之為長期投資的機會。

震蕩加劇

分析師預計，美股近期震蕩行情將延續，尤其是前期領漲的科技股和納斯達克指數。

摩根大通策略師表示，他們預計市場將逐步復蘇，但未來幾個月總統大選的不確定性仍在浮現。動量交易員大幅減少了納斯達克的多頭頭寸，這應該會讓股市在未來幾周內復蘇，就像6月11日股市調整后發生的那樣。但在未來兩個月里，再現7月和8月那種強勁上漲的可能性不大。

BNY Mellon財富管理公司首席投資官Leo Grohowski認為，科技和互聯網公司，以及那些在疫情期間表現良好的企業交易可能會增加。這不是一次持續大幅調整的開始，但預示著未來幾周和幾個月將出現震蕩。

Grohowski表示：“我們更加謹慎了，更不用說市場目前的市盈率為23倍?！辈贿^，貨幣市場基金規模約為4.5萬億美元，考慮到這些資金可能會在低利率下進入股市，未來美股仍具備上漲潛力。

難有“善終”

信奉“不與美聯儲抗爭”的投資者預期未來寬松政策將長久持續，將每次下跌視為買入信號。但這類投資者往往忽視了“硬幣的另一面”。

從歷史來看，寬松政策推動的資產上漲往往難有“善終”。在最初的繁榮之后，無論央行采取什么措施，政策反應都可能使股票市場陷入困境。

1980年代后期日本和韓國的資產價格泡沫，以及1990年代泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞的資產價格泡沫，都提醒人們寬松政策可能帶來的長期影響。

BCA首席新興市場策略師Arthur Budaghyan認為，隨著時間的流逝，過度的刺激政策和寬松的貨幣政策會導致資產泡沫或通貨膨脹爆發。這兩種結果從長遠來看都不利于股價。

在美股今年屢創新高的同時，美國債務規模也在滾雪球式增長，推動未來通脹風險。

最新的官方預測顯示，今年聯邦預算赤字為3.3萬億美元，相當于國內生產總值（GDP）的16%，為1945年以來最高水平。預計政府債務明年將超過經濟規模，到2023年將達到107%，為美國歷史上的最高水平。

美聯儲資產負債表從3月份的4.15萬億美元迅速擴張至7萬億美元，似乎只是一個開始，因為美聯儲官員重新關注提振通脹和降低失業率，同時對刺激政策可能帶來的更嚴重后果關注較少。

對美股來說，由于3月以來的反彈已大幅消化企業利潤增長預期，不能排除未來5年美股回報率令人失望的可能性。

此外，考慮到美股上漲很大一部分受到海外投資者推動，如果美國當前的政策組合繼續壓低美元，甚至考驗人們對美元儲備貨幣地位的信心，或許會讓部分資金減少對美元資產的配置。

美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾在9月4日下午發表的講話中說，隨著經濟在疫情沖擊下掙扎，利率可能會在未來多年保持低位。

鮑威爾表示：“我們認為經濟將需要長期低利率來支撐經濟活動，它將以年為單位。無論需要多長時間，我們都會在那里。我們不會過早撤回經濟所需要的支持?！?/p>