AB股結構對非控制股東權益的救濟

周鑫穎

摘? 要：AB股結構將股東投票權與收益權分離，創始人團隊通過超級表決權和董事提名優先權控制公司，突破了同股同權的股權結構及其背后的股東形式平等，承認股東異質化，尊重在股東風險偏好、投資能力等方面的不同，被中外學者認為有利于公司長遠發展。我國學者在呼吁引入AB股結構時，意識到該結構在發源地美國主要是解決惡意收購問題，而我國投資市場和公司發展并非如此;學者們也承認該結構不利于非控制股東的權益保護，提出在允許上市公司采用AB股結構時，要通過公司章程治理和法律法規、監管機構的制度安排以減少、克服對非控制股東的不利影響。

關鍵詞：同股不同權;股東異質化;公司章程;法律法規;監管機構

Relief of non-controlling shareholders' equity with AB share structure

ZHOU Xin-ying

（Law School，Northwest University，Shaanxi Xian 710127，China）

Abstract：The AB share structure separates the shareholder voting rights from the income rights. The founder team has super voting rights and director nomination priorities to control the company. It breaks through the shareholding structure of the same shareholder and the principle of equality of shareholder form behind it，and recognizes the heterogeneity of shareholders. Differentiation，respect for shareholder risk appetite，investment ability，is recognized as beneficial to the long-term development of the company. The protection of rights and interests proposes that when the listed company is allowed to adopt the AB share structure，it must pass the corporate governance and laws and regulations，and the reasonable design of the regulatory agency to reduce and overcome the adverse impact on non-controlling shareholders.

Keywords：different rights of the same share;heterogeneity of shareholders;company rules;laws and regulations;regulatory agencies

一、研究背景

AB股結構即雙層股權結構，上市公司將發行的普通股（非優先股）分為兩類，一類股票有數倍于另一類股票的投票權以及董事提名優先權，即“超級表決權”的普通股（B類股票），允許部分股東（通常是企業創始人、管理層、家族成員持有）在只有少數股票的情況下依然能控制公司。例如，京東納斯達克IPO后，創始人劉強東僅持有公司22.66%的股份，通過AB股結構安排，取得了83.7%的表決權，牢牢掌握著京東。相應的，超級表決權股票不能轉讓，若要轉讓需先轉換成一股一票的普通股。AB股結構將公司的投票權和剩余索取權分離。

我國《公司法》及關于企業的法律法規均未規定AB股結構，上市公司發行股票仍舊主要采用傳統的一股一票制度。但是，由于大量前景可觀的中國公司（阿里巴巴、小米、百度、新浪、京東等）使用雙層股權結構赴美上市，和企業控制權爭奪事件（萬科之爭等），各界開始探索放寬股權結構、改進公司治理以形成新的控制權分配機制，目前法律層面已經有所突破。通過2013年國務院的《關于開展優先股試點的指導意見》、2014年中國證監會的《優先股試點管理辦法》等行政法規、部門規章，我國初步建立了優先股制度，該類股東優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。相同數量的普通股和優先股代表了不同的表決權等權利，是對“同股同權”制度的首次突破。然而，優先股原則上沒有表決權，僅在公司章程另有規定或少數情況下擁有正常的一股一票效力，是對股票的投票權做減法，對公司控制權影響不大。AB股結構下的股票給表決權做加法，普通股中的A類股票一股一票、同股同權，普通股中的B類股票則具有超級表決權，更加根本性地突破了同股同權制度，對公司控制權在內的公司治理有實質影響。

公司股權結構有利于企業發展，提升經濟活力。但AB股結構一度被禁止并非沒有理由，即便新興的互聯網公司更能發揮AB股結構的優點，其弊端也需要用制度規制和救濟。本文對AB股結構下的非控制股東的權益保護問題進行文獻梳理和評述。

二、研究現狀

（一）國內研究現狀

1.關于AB股結構對非控制股東權益的影響

AB股結構的核心在于通過超級表決權使創始團隊在公司上市融資后也保持對公司的控制權，避免股權稀釋。學者們在AB股結構能否保護非控制股東權益方面沒有達成一致，但從近五年的文獻中可見，大趨勢是承認AB股結構對公司長遠利益的積極作用和對非控制股東的制度劣勢。

認為AB股結構能保護非控制股東權益的學者們有兩種思路：

（1）公司利益間接保護論。首先，保證創始團隊的控制權。在資本多數決和同股同權制度下，股東大會的決議和董事會成員代表的是控股股東，而融資后的公司控股股東往往是風險投資者而非創始人團隊。二者對公司的發展理念不同，風險投資者更注重短期可見的利益（每年的股息紅利），創始人團隊更注重公司永續發展，將所有錢用于擴大再生產等戰略需求，萬科的股東和管理層糾紛就是因為股東連續幾年未收到股息紅利。并且，相比于外來的管理者，創始人團隊對公司更加熟悉和熱愛，更有可能制定出利于公司長遠發展的戰略，但公司卻無法按照創始人的經營理念發展，因為他們的股權被稀釋，表決權不是最大的，AB股結構能夠保證創始團隊始終控制公司。其次，有效防止惡意收購。惡意收購指收購公司不顧目標公司的反對，通過與目標公司股東交易或在股票市場購買目標公 司的大量股票，成為目標公司的控股股東，為了自身利益提名自己信任的新董事。AB股結構使最不可能出賣公司的創始人團隊控制關于收購的投票結果，使其他的股東從創始人的投資方略和企業家精神中獲得長期的收益。筆者認為，創始人團隊利益等于公司利益等于股東利益這一邏輯存在問題，公司、非控制股東、創始人團隊三者間對長短期利益側重不同。公司比股東更注重長遠利益，非控制股東與所有股東一樣希望按時獲得股息紅利（短期利益），不能以公司利益受到保護推導出非控制股東的權益也受到保護。創始人團隊在公司初創期注重公司的長遠利益，但在AB股結構賦予其最大控制權后就有動機和可能性去最大化個人利益。

（2）股東異質化論。股東是投資公司的投資者，有風險偏好型和風險厭惡型之別，AB股結構調整了普通股的具體權利比例，能夠滿足股東的投資需要。投票權屬于對于投票結果有重大的利益關系、并相應地有強烈偏好的人，公司投票權的經典理論和學界的主流觀點認為應由出資的股東獨享，但在股東之間應如何分配？由于判斷個人利益表達的真偽和利益大小的成本無法承受，于是股權制度設計時將股東視為“同質化”的群體，設計出高效率的同股同權結構。

認為AB股結構不能保護非控制股東權益的學者們有兩種思路：

AB股結構使非控制股東未必能自主“用腳投票”以抑制管理層，可能致董事會監督機制失效，迫使公眾投資者更多依賴監管和司法救濟，而我國的機構監管和司法救濟還不到位。保護方面的局限可分為公司內部治理和外部監督兩方面。

（1）公司內部治理缺陷。第一，股東、投資者（即非控制股東）將投票權利讓渡于創始人或者控制股東，非控制股東喪失了通過投票權行使對于公司控制股東和管理層實施相對有效監督的可能性，無法對管理層采取抑制措施。第二，AB股結構擴大了控制股東（創始團隊兼管理層）利益與公司利益的不一致，金融衍生工具擴大了謀取私益的動機。股東財產權益與公司經營越密切則二者利益越一致，控制股東由于經濟利益小于對應的控制權，與公司、其他股東的利益沖突比一般股權結構公司更為嚴重，其更容易為自己謀取私利（如關聯交易），從事高風險的經營行為，或者怠于履行職權。第三，獨立董事的監督職能受限，缺乏內部監督機制。同股同權結構下的董事人選由控股股東最終決定，代表著股東的利益，對處于管理層的創始團隊有一定制約作用;AB股結構下的董事提名權被控制股東，即創始團隊掌握，董事會的制約效果有限。

（2）公司外部監督缺陷。第一，弱化了并購市場（控制權市場）的監督作用。在同股同權結構下，股東可以通過“用腳投票”（出賣股票）的方式對公司監督;在AB股結構下，超級表決權股的低流動性使其很少受市場波動的影響，即使控制股東作出了欠佳的經營決策，使公司股價下跌，收購的決定權也在控制股東手中。但蔣學躍、金曉文認為并購市場的失效并不一定損害非控制股東的利益，因為管理層無需向經營能力更差的股東證明決策的可行性，減少了內部消耗。第二，缺乏法律法規和司法救濟。2018年港交所才出臺規范性文件試點上市公司的AB股結構;股東派生訴訟比美國的股東集體訴訟限制更多，且由于該類案件的股東勝訴較少和訴訟賠償數額有限。

綜上，比起同股同權結構，AB股結構更有利于公司整體利益但更不利于非控制股東權益的保護。

2.關于AB股結構下的非控制股東權益保護的對策

（1）制定相應法規，確立監管機構職責。公司、證券的法規因經濟發展而變化頻繁，但在幾年甚至一年內仍應有法律制度為市場主體提供可預期的規則和保障，港交所的規范性文件是一個試點，應當跟進其他配套法律文件以及行業規則。陳若英、陸曉龍指出，源于歐美的AB股主要目的是抵御敵意收購，中國的情況并非如此，需要擺脫反收購的思維定式。在具體制度上，多數學者建議改善股東派生訴訟制度，借鑒美國的集團訴訟。陳若英提出，證券交易所比法院更適合提供事后救濟，其在認定和懲處證券違法行為上有明顯的信息優勢、專業優勢。黃臻認為，我國市場上充斥著投機、跟投的非專業投資者，相對國外證券市場的專業度不夠，難以發現公司章程中規避法律的條款。同時，我國股民個人維權難，有“重監管、輕訴訟”的現象，證券民事賠償經常出現起訴不收案、收案不立案、立案不審理、審理不判決、判決難執行、共同訴訟障礙多等情況。

（2）發揮公司章程的自治功能。公司是眾多經濟主體為了最大化共同利益所自由達成的契約束，公司的人事關系是雇傭合同關系，公司的日常經營是買賣、租賃、借貸等合同關系，公司的成立也是基于公司章程這一特殊合同。因此，公司的重要制度設計都源于意思自治。馮果、金曉文提出可以在章程中約定信息披露制度，規定超級投票權股票的轉讓條件、分紅差別對待，董事和監事的提名權特殊約定，規定公司在上市后如何修改章程，提高已發行股份的表決權，控制股東損害賠償承諾制度等。

（二）國外研究現狀

Howell和Lund（2017年）的論文提到，各國逐漸承認AB股權結構。美國在1994年幾個主要證券交易所達成的統一上市政策中由原來禁止轉向了有條件的允許。歐美之外允許公司AB股結構上市的國家相對較少，而允許該制度的國家也往往設有相關法律以對企業的兩種股票投票權比例、重大事項的投票規則、投資者保護等方面進行特別限制，雙重股權有助于緩解資本約束、優化控制權配置、降低交易成本。日本早期是追隨德國，禁止投票權有差異的類別股，但在2005年《公司法》修改時，允許公司發行包括雙重股權結構在內的類別股，理由是能夠使管理層的經營免受資本市場波動的干擾，為公司經營者制定長期發展政策提供了有利的環境。

三、研究評述及展望

總體來說，國內學者對AB股結構的研究已經有了一定的成果，其對非控制股東的權益不利影響得到了廣泛的承認，學者們也提出要從公司治理機制的設計和監管機構、司法機構救濟兩方面解決問題。但由于公司法的高度意思自治和經濟專業的特點，經濟主體的權利義務受到復雜的經濟因素的影響、限制，學界對AB股結構下的非控制股東權益保護問題研究尚未深入，蓋因下一研究階段涉及到經濟學領域，沒有經濟學專業背景的純粹法學學者難以掌握。這是法學學科的基礎決定的，法學是建立在社會關系上精煉學科，我國法學專業受蘇聯影響劃分為民商、經濟等部門法，但司法實踐證明未來法學的學術研究和制度設計都必然與其他學科交叉。

通過梳理學者文獻發現，除了經濟類文獻多、法學文獻少之外，目前的研究仍存在幾點問題：第一，保護非控制股東的對策仍停留在宏觀的方向上，沒有對法規的具體規定提出設想或分析，也沒有說明如何確保控制股東愿意接受限制自身權利的公司章程以保障非控制股東的基本權益。第二，非控制股東、控制股東、公司法人三者的利益到底何時一致，何時沖突。盡管公司決策瞬息萬變難以預測，但經濟學上不缺乏公司困境的類型化分析，法學學者對經濟問題的研究不能空洞。第三，現有研究主要從公司法人利益出發，對股東權益的研究僅是其中一小部分，筆者從股東權益出發學習前述文獻，能發覺其中的邏輯漏洞。對同一制度的價值判斷因立場不同而改變。

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