瑞幸咖啡財務造假事件對我國資本市場監管改革的路徑啟示

王波

瑞幸咖啡財務造假事件引發中概股信任危機，導致部分曾遭到做空的中概股股價遭遇“群殺”，其中既有做空機構利益驅動的因素，也有部分中概股自身能力不佳的原因，同時反映出中介市場蘊含一定的道德風險。此事件對加強我國資本市場監管提供了警示。

一、事件緣由

美國時間2020年4月2日盤前，瑞幸咖啡發布公告，承認在2019年第二季度至第四季度偽造了大約22億元人民幣交易額，相關費用和支出也相應虛增。公告同時聲稱，公司董事會已成立特別委員會，對2019財年財務報告審計期間的問題展開調查。

該公告發布后，瑞幸咖啡股價遭遇多次熔斷，當日收盤價跌幅超過75%。4月3日，瑞幸咖啡股價繼續跳水，當日收跌15.94%。6日，瑞幸咖啡股價盤中最高下跌超20%，貸款銀行對瑞幸咖啡股東Haode Investment Inc.（瑞幸咖啡董事長陸正耀為實際控制人）質押的7640萬股瑞幸股權執行強制平倉操作。

從2020年1月31日華爾街著名做空機構渾水研究披露瑞幸咖啡造假的做空報告，到2月13日瑞幸咖啡在美國被投資人以“所披露的財務和經營信息存在重大不實”為由提起集體訴訟，再到瑞幸咖啡公告公司首席運營官實施了22億元人民幣的財務造假丑聞，瑞幸咖啡股價遭遇腰斬。渾水研究的做空報告被證實，也更加固化了部分境外投資者對中概股的信用偏見，帶來嚴重的連鎖信任危機。作為瑞幸咖啡的最大股東，神州租車2020年4月3日股價跌超70%至臨時停牌，標普全球評級更是將神州租車的發行人信用等級從B+連降兩級至B-，并列入負面信用觀察名單。同時，跟誰學、萬國數據、世紀互聯等部分曾遭到做空的中概股股價也出現明顯回落，中概股股價遭遇“群殺”。

二、部分中概股出現財務造假的原因分析

從2011年4月開始，美國證監會與美國上市公司會計監督委員會對中概股開展聯合調查，如今瑞幸咖啡財務造假事件再次引起中概股信任危機，其中既有做空機構利益驅動的因素，也有部分中概股自身能力不佳的原因，同時反映出中介市場蘊含一定的道德風險，對加強我國資本市場監管提供了警示。歸納起來，主要包括以下方面：

（一）信息不對稱掩蓋了部分中概股公司實際盈利能力不佳的事實

一方面，國內正在推行注冊制試點，并已從科創板穩步擴大到創業板，但在此前以及目前主板、中小板等國內主流資本市場上，我國對上市公司資質審核實行的是嚴格的發行審批制，由證券監管部門對擬上市公司的資產質量、持續盈利能力、公司治理結構、關聯交易、募資投向、信息披露等進行全面審核，相當于國家對參與資本市場交易的公眾公司進行了信用背書，能夠成功上市發行的公司絕大多數也確屬各行業的佼佼者。與我國的發行機制相比，歐美等成熟市場更多采用注冊制，模式上主要是寬進、嚴管、重罰。特別是“寬進”方面，對那些不符合我國發行標準又有直接融資需求的境內企業來說，具有巨大的吸引力。

另一方面，由于長期以來對國際資本市場規則宣傳不夠，不少公司還以能夠在歐美市場發行股票作為宣傳“賣點”，博得國內投資者的認可和信賴。同時，國內企業通過合法途徑赴境外上市，也需經過我國證券監管部門的審查批準，門檻同樣不低。這在客觀上就催生了VIE架構（可變利益實體）。VIE最初是一個財務概念，后來逐漸演變為公司控制關系的一種方式，其實際含義是不通過公開持股，而是簽訂各種協議從而達到對實際運營公司的控制及財務合并的目的。這類公司的操作方式一般是在傳統的“避稅天堂”注冊境外公司，再到海外上市，募資后通過各種或明或暗的操作將資金提供國內運營主體使用。本次“爆雷”的瑞幸咖啡注冊地就是開曼群島，在美國納斯達克實現上市。這種公司本質上不屬于我國境內公司，其境外融資行為更不在我國證券監管部門的管轄范圍內。新修訂的證券法賦予我國證券監管部門一定的“長臂管轄權”，但其前提是不法行為損害到我國境內市場秩序和國內投資者合法權益，這更多是一種國際監管合作，加之中美資本市場之間尚未直通，投資者數量和規模均有限，后續實效如何還需進一步觀察。

有的中概股公司頂著歐美上市公司的“光環”，其實際經營能力和盈利水平難以被真實考察。從部分在美上市中概股公司情況看，有的本身資產質量和盈利能力并不高，有的甚至是國內正在嚴管或限制發展的行業。比如有的類金融企業實際上是從事P2P等業務的互聯網金融公司，2020年以來13家在美上市的互金企業股價均低于10美元，其中6家至2020年3月23日收盤價徘徊在1美元附近，正在淪為“仙股”，面臨退市風險（根據美國市場規則，只要連續30個交易日股價低于1美元，便會觸發退市機制）。

（二）成熟資本市場上專業做空機制發揮出對風險出清的糾偏作用

由于存在巨大的利益驅動，做空機制是發達國家資本市場上市場主體實施自發監督的重要組成部分，其持續、有效地發揮監督作用相當于高懸在上市公司頭上的“達摩克利斯之劍”，客觀上大大增加了造假等行為不端問題的發現概率，對資本市場健康發展的作用不容忽視。從現實情況看，有的中概股公司的確存在“缺乏核心技術、現金流存在虛假記載”等關鍵技術及內部管理方面的漏洞;大部分中概股自身定位成FPI（外國私人發行人），享受美國證券法律提供的諸如減少披露義務、降低財務報表要求等豁免政策，一定程度上也對部分中概股財務規范和信息披露等形成反向激勵，而這些都給境外做空機構持續緊盯中國公司提供了動力。據不完全統計，僅2016—2019年，境外機構就對50多只中概股發布了做空報告，并呈逐年增長趨勢。

針對中概股的做空操作主要是財務欺詐問題，其過程很相似，一般是：做空機構選定目標、收集證據—對沖基金先行入場做好賣空準備—隨后做空機構發布做空報告—股價應聲大幅下跌—股東提起集體訴訟—做空力量獲利離場—被做空公司被沒收違法所得、支付罰金后停牌或退市。因此，從上述過程可以看出，雖然發布做空報告往往是“爆雷”的起點，但在此之前，做空機構和對沖基金已做了大量的準備工作，并動用相當資源儲備了充足的“彈藥”。這也是做空機構較少“失手”的重要原因。

（三）中介機構的執業模式不利于防范財務造假問題

公司上市過程中涉及的中介機構包括會計師事務所、律師事務所、投資銀行等。這些中介機構與擬上市公司本質上屬于雇傭關系，只有成功促成公司上市發行，其前期投入才能實現回報。主觀上，中介機構與服務對象在目標利益上是統一的，屬于一致行動人，這一定程度上對于規范擬上市公司的生產經營、財務管理、信息披露，進而促進完善公司治理結構、決策能力、執行機制、監督績效等具有積極意義。但由于兩者利益“綁定在同一駕馬車上”，也催生了虛增收入、美化利潤等包裝業績、合謀造假行為。以會計師事務所為例，獨立性本是其執業準則之一，但由于現實中“利益共同體”的存在，從根本上決定了絕對的獨立性很難存在。如2001年的安然事件中，為該公司提供審計服務的安達信會計師事務所就存在為其美化賬目、掩蓋虧損等嚴重問題，最終導致雙雙破產，直接催生了2002年的《薩班斯法案》，并據此成立美國上市公司會計監督委員會，所有審計美國上市公司的會計師事務所都必須注冊為其會員并接受其檢查。

客觀上，即使不存在合謀造假行為，中介機構的執業模式也有不小的概率無法發現財務舞弊行為。普通投資者通常認為，經過審計的財務數據應該是值得信任的。這種判斷在被審計對象出具的財務報告真實公允的情況下是成立的。但是，一旦管理層主動造假甚至想方設法掩蓋造假時，受審計資源不足、樣本覆蓋面寬度和深度不夠、抽樣科學性難以衡量、獲取外部支持較少等限制，會計師事務所在僅實施一般審計程序后發現問題的難度相當之大。中介機構責任追究方面，只要會計師事務所按照審計準則，實施了必要的抽查、函詢等程序，并出具了相應意見的審計報告，從法律上就很難追究其失察責任。至于會計師事務所確定哪些業務作為重點抽查范圍、運用何種審計方式，自由裁量權較大。這從另一個方面對中介機構的質量控制形成負向激勵，也給合謀造假等行為提供了可乘之機。因此，有的經過審計的財務數據只是在法律程序上打上了合法性標簽，對那些主動造假的公司財務數據，其真實性仍然難以保證。此外，值得注意的是，在美國上市公司會計監督委員會的注冊會員中尚沒有中國的會計師事務所。

（四）我國資本市場的監管理念還不能較好地滿足健康發展需求

2006年，高盛首次提出ESG概念，將環境、社會和公司治理等指標納入統一考慮。伴隨著ESG投資理念日益成熟和廣泛推廣，ESG評價體系也日趨專業化和精細化。據安永公布的最新全球機構投資者調研報告，企業ESG信息披露已成為影響投資者決策的關鍵性因素之一。我國ESG發展的初步架構正逐漸形成，ESG理念日漸深入人心，但相較于ESG發展已經較為成熟的國家，我國起步較晚，相關配套措施也不夠成熟。中國香港市場方面，港交所在2012年發布了《ESG報告指引》，作為上市公司自愿性披露ESG信息的官方建議;2016年1月1日，將部分建議上升為半強制披露;2019年12月18日，正式刊發《環境、社會及管治報告指引咨詢總結》，對ESG管治、管理及披露等提出更嚴格的要求。2019年1月30日，證監會發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，規定了科創板上市公司履行社會責任信息的披露義務，表明我國資本市場在ESG方面邁出重要一步。2019年11月27日起，MSCI明晟將所有中國A股的納入因子權重總和提升為20%。由于MSCI評級受到上市公司廣泛認可，且對所有納入其指數的上市公司開展ESG研究與評估，這對我國ESG的推進會產生較大影響，料將倒逼上市公司轉變經營模式，比如由注重銷售、成本管理、追求利潤等傳統指標，向提升環境、履行社會責任等指標轉變。

監管方式上，我國主要側重于傳統的中介機構審計、行政監督力量核查等方式。而在渾水研究披露的瑞幸咖啡做空報告中，調查機構雇用了92個全職和1418個兼職調查員，獲得了25843張小票，在981天營業時間內錄集了11260多個小時的門店錄像，并收集了大量員工內部微信聊天記錄。這種利用匿名調查員、獨立第三方等收集證據的方式，亦可供我國資本市場監管部門和中介機構等借鑒。

國際監管合作方面，隨著跨境證券交易及境外投融資活動的日益頻繁，跨境監管和國際協作的必要性凸顯。目前，跨境監管的協作內容更多體現在信息披露層面，尚難以觸及上市公司的內部治理等方面。我國監管部門與國際證券監管機構的合作方式仍以簽署諒解合作備忘錄等形式為主，在打擊跨境上市企業證券違法違規行為上，作為空間有限。

三、對我國資本市場監管改革的啟示

瑞幸咖啡財務造假事件發生后，國務院金融穩定發展委員會、證監會等表現出前所未有的關注和監管力度。國務院金融穩定發展委員會公開批評上市公司財務造假等市場亂象，表態決不能讓投資者為企業造假買單;證監會對財務造假行為進行強烈譴責，并于2020年4月進駐瑞幸咖啡進行調查，被認為是新證券法實施后，證監會首次行使“長臂管轄權”的標志性事件。同時，基于以上分析，此次事件對加強我國資本市場監管提供了有益的啟示。

（一）轉變資本市場監管理念

30多年來，我國資本市場的監管理念是與時俱進、逐步發展的，從誕生之初的央地各自為戰、行政干預，逐步轉變為集中統一、行業自律的證券監管體系。黨中央明確指出，資本市場在現代金融運行中“具有牽一發而動全身的作用”，提出要建立“一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”?；谶@一根本要求，建議進一步優化資本市場監管理念，以市場化、法治化、國際化為目標，推動監管部門職能轉變，實現監管理念同國際接軌，推動完善ESG等信息披露體系，加強投資者風險教育，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力;尊重和遵循經濟規律，敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，發揮各方合力，共同促進資本市場健康發展;在推進各項改革的同時，還應注意保持政策定力，循序漸進，確保相關工作沿著正確的目標和軌道穩步前進。

（二）健全市場運行機制

在現階段，重點是推進注冊制改革。2018年11月5日，習近平總書記在上海進博會上宣布在上海證交所設立科創板并試點注冊制改革。新證券法也將注冊制作為未來的改革方向。建議在金融供給側結構性改革的背景下，加快資本市場制度建設，提高金融供給體系的質量和效率;加快推進注冊制改革試點，構建完善社會誠信體系、投資者權益保護、市場準入等配套制度，并研究建立各項制度實現進化的渠道和機制，不斷增強制度的科學性和操作性;全面認識注冊制改革的漸進性、長期性特點，做好核準制與注冊制的銜接，提前預判注冊制推行后可能出現的問題，防止“一放就亂”;規范企業的境外融資，引導優質中概股回歸A股，簡化回歸上市流程，增強境內資本市場吸引力。長期來看，逐步研究建立完善的做空機制，發揮其對市場風險的主動出清作用。

（三）強化對融資主體的監管

瑞幸咖啡財務造假事件不會是個案，今后也難言不再出現。違法違規成本低是一個重要原因。如對欺詐發行罪，我國《刑法》規定的最高刑期僅為5年，2020 年3 月施行的新證券法對欺詐發行行為，尚未發行的，罰金從60萬元提高至2000萬元，已發行的，罰金上限為非法募集資金金額的一倍。美國規定，證券欺詐犯罪主體為自然人的，判處不超過20年的監禁或處以不超過500萬美元的罰金，或兩罰并處;非自然人則處以不超過2500萬美元的罰金。這意味在美國欺詐發行或財務造假有可能傾家蕩產還要伴隨長期牢獄之災。兩相對比，我國的刑事處罰力度遠低于違法所得收益，震懾作用有限。建議進一步加大對資本市場違法違規行為的查處力度，特別是對欺詐發行、財務造假等嚴重擾亂市場秩序、損害投資者利益的行為，大幅抬高其違法違規成本;在加大經濟處罰力度的同時，研究健全刑事處罰的制度設計，適當降低刑事處罰門檻，使民事與刑事處罰有機結合起來，使犯罪動機盡早滅失;完善罰沒及執行，把罰沒款優先用于返還投資者特別是中小投資者;積極探索第三方監督機制，進一步豐富市場監管手段，將上市公司置于全體股民監督的“汪洋大?！敝?。

（四）推動中介機構執業模式改革

隨著注冊制逐步推進，證券發行的市場化程度也在持續提高。中介機構作為資本市場的“看門人”，把關責任越來越大。近日，證監會對《證券發行上市保薦業務管理辦法》進行修訂，取消保薦代表人事前資格準入，就旨在壓實中介機構責任、提高執業水平。但目前，中介機構的執業模式和盈利模式還不能很好地契合我國資本市場發展需要，執業質量參差不齊;在中介市場競爭比較充分的情況下，有的中介機構特別是中小機構在客戶談判中往往處于劣勢，這也給雙方合謀提供了滋生土壤。建議研究改革中介機構執業模式，可集中在四個方面，即“開門、修路、糾錯、致遠”。“開門”是指，落實取消保薦資格事前準入等措施，進一步增強中介市場活力，持續優化營商環境?！靶蘼贰笔侵?，提高中介機構獨立性，探索建立中介機構利益保護和補償機制，使其執業過程、執業結果與利益實現等環節與雇主利益適度分離;強化其事中事后責任，不斷優化和提高保薦等機構從業人員的知識結構和專業能力，采用收益遞延、責任連帶等措施，促進其更加全面、專業地履行職責?！凹m錯”是指，加大對中介機構執業質量的監管執法力度，對質量不高、包裝上市甚至合謀造假、職業道德低下等問題，加大懲處力度，實行嚴格的市場退出和二次禁入，對市場道德風險形成強大的擠出效應，并督促市場各方歸位盡責，從源頭上提高上市公司質量?！爸逻h”是指，在適當的時機啟動修法程序，完善相關法律法規，進一步提高違法成本，固化監管實踐成果;鼓勵優質國內中介機構“走出去”，不斷提高國際視野和話語權，參與國際市場角逐并逐步發展壯大，從而推動整個行業實現可持續健康發展。

（五）密切部門協作和國際合作

目前，我國股票、債券、期貨等資本市場尚處于分割狀態，參與監管的部門涉及證監會、發改委等部門，對其市場經營行為的監管還涉及市場監管部門，部門間的溝通協作直接影響監管效率。同時，如前所述，國際監管協作亦有較大進步空間。建議進一步改革資本市場監管模式，逐步將監管權向一個部門集中，減少溝通協調的制度性成本，切實提高市場效率、制度效率和監管效率;在現階段，可建立部門間的溝通協調日常工作機制，努力解決相互間的信息不對稱，提高決策層次和效率;推進國際監管合作，不論是在境外上市還是在境內上市，只要認定存在擾亂境內市場秩序、損害境內投資者權益的問題，就可啟動“長臂管轄權”，從嚴從快從重打擊舞弊、欺詐等行為，凈化資本市場生態，切實維護我國資本市場和企業在全球資本市場中的信譽。

（責任編輯 ? ?劉西順;校對 ? XS，GX）