非典型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

王海蘊(yùn)

在“走出疫情：機(jī)遇與挑戰(zhàn)”中金宏觀策略線上媒體見面會(huì)上，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生和中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理王漢鋒就今年下半年市場走向進(jìn)行了分析和展望。

供給復(fù)蘇快于需求

一般的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從衰退到復(fù)蘇，主要由需求驅(qū)動(dòng)的，一般是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動(dòng)生產(chǎn)。在這個(gè)過程中，需求復(fù)蘇的速度快于供給，產(chǎn)出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。

疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則是供給復(fù)蘇快于需求。彭文生指出，疫情的沖擊是外生的，主要載體是停工停產(chǎn)和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。

具體而言，至少有以下三個(gè)原因促進(jìn)供給較快復(fù)蘇：第一，供給沖擊來自于物理隔離，在勞動(dòng)力沒有出現(xiàn)大幅下降的情況下，隔離解除后，復(fù)工的物理約束減少甚至消失，勞動(dòng)者將回歸工作，推動(dòng)供給回升。

第二，疫情期間企業(yè)與家庭負(fù)債上升，有動(dòng)力盡快復(fù)產(chǎn)復(fù)工以增加收入，改善資產(chǎn)負(fù)債表。那些收入下降大、儲蓄少、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的企業(yè)和居民復(fù)工意愿更強(qiáng)烈。

第三，政府為減少疫情帶來的經(jīng)濟(jì)損失也會(huì)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)企業(yè)盡快復(fù)工。經(jīng)濟(jì)增長關(guān)乎就業(yè)與民生，也是社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，政府出于穩(wěn)增長的考慮也愿意推動(dòng)企業(yè)盡快重啟生產(chǎn)。早前中國一些沿海省份的地方政府曾組織包車、包機(jī)去內(nèi)陸省份“搶人”，希望以此幫助企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)。在政府的積極引導(dǎo)下，截至5月下旬，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率接近100%，中小企業(yè)復(fù)工率達(dá)到91%。近期決策層強(qiáng)調(diào)“六保”，保就業(yè)、保民生、保市場主體等也體現(xiàn)了在供給端著力的導(dǎo)向（比如開放地?cái)偨?jīng)濟(jì)可能更多是促進(jìn)供應(yīng)復(fù)蘇）。

供給復(fù)蘇快于需求會(huì)導(dǎo)致儲蓄過剩，帶來自然利率下行壓力。彭文生認(rèn)為對此政策應(yīng)對有兩類：一是貨幣放松，引導(dǎo)市場利率下行并趨向經(jīng)濟(jì)供求平衡要求的自然利率;二是財(cái)政擴(kuò)張直接增加需求，其效果是提升自然利率。

同時(shí)，他還強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段尤其需要警惕信貸擴(kuò)張對房地產(chǎn)的刺激作用。在房價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重偏離普通百姓負(fù)擔(dān)能力的情況下，靠地產(chǎn)拉動(dòng)需求是飲鴆止渴。信貸大幅擴(kuò)張可能延長金融周期調(diào)整的時(shí)間，促進(jìn)中長期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長需要財(cái)政發(fā)揮更大作用。

下半年市場偏好三類行業(yè)

對于下半年A股走勢，王漢鋒預(yù)測有驚無險(xiǎn)，下半年還是以“新經(jīng)濟(jì)”為主線，“老經(jīng)濟(jì)”只是存在階段性、局部性的機(jī)會(huì)。“新經(jīng)濟(jì)”有望強(qiáng)者恒強(qiáng)，繼續(xù)引領(lǐng)反彈。

他進(jìn)一步分析指出，從較長周期看，A股在2015年年底以來經(jīng)歷了非常大的分化，“新經(jīng)濟(jì)”、“老經(jīng)濟(jì)”板塊分化愈發(fā)顯著，這一特征在今年得以延續(xù)。今年上半年以來，A股和港股表現(xiàn)都一般，但醫(yī)藥、科技板塊漲幅還不錯(cuò)。總體上，市場表現(xiàn)非常分化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還不錯(cuò)。

王漢鋒認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)基本面是新老經(jīng)濟(jì)分化格局，低利率、低增長的貨幣及經(jīng)濟(jì)環(huán)境強(qiáng)化了這種分化，投資者的機(jī)構(gòu)化和國際化趨勢又進(jìn)一步強(qiáng)化了這一邏輯。

預(yù)計(jì)下半年，“新經(jīng)濟(jì)”仍是引領(lǐng)市場反彈的主要力量。具體到行業(yè)層面上，主要偏好三類行業(yè)：一是消費(fèi)類，如輕工、家居、傳媒互聯(lián)網(wǎng);二是先進(jìn)制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，例如科技、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈;三是一些老經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)。

此外，龍頭券商應(yīng)該也存在機(jī)會(huì)，原因是估值比較低、中國資本市場注冊制改革、居民傾向配置更多金融資產(chǎn)、市場更加開放等，行業(yè)有望迎來一個(gè)比較好的發(fā)展階段，有利于龍頭券商開展業(yè)務(wù)。