普惠金融發展質量與中小企業融資效率

■吳慶田，王 倩

一、引言與文獻綜述

普惠金融是指立足機會公正平等原則，為社會各階層提供可負擔的金融服務。中小企業是普惠金融服務的主要對象，但是由于其抗風險能力差，財務制度不健全，抵押品不足等諸多限制因素，使得大多數中小企業融資成本高、融資時間長、融資渠道少。近年來，我國普惠金融發展質量得到了一定提升，社會各階層獲得了更為公平的金融服務，普惠金融發展質量也成為社會關注的熱點問題。中小企業作為普惠金融高質量發展的重點服務對象，其融資效率必然是普惠金融高質量發展時需考慮的重要問題。因此，研究普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響及作用機制具有重要現實意義。

近年來，國內外學者對普惠金融發展情況進行了大量研究。Beck（2006）從銀行角度，采用存貸款等8項指標測算普惠金融發展水平；Sarma（2008）從人口滲透、可獲得性、使用情況三個維度衡量印度普惠金融發展水平；Arora（2010）在Sarma 的基礎上增加了交易便利性與交易成本兩個維度。此外，IMF、AFI、GPFI 等國際組織也從不同維度構建了普惠金融發展指數，用于比較國家間普惠金融發展水平的差異。國內對普惠金融的研究集中在兩個方面，一是借鑒國際經驗，結合我國國情建立普惠金融指標體系。焦瑾璞（2015）從金融可獲得性、使用情況、服務質量三個維度，建立19個指標，測算我國各省普惠金融發展水平；任森春等（2018）從成本合理性、體系完備性、產品多樣性、政府支持力四個維度構建普惠金融指標體系。二是借鑒金融排斥衡量指標構建普惠金融發展指數。何曉夏和劉妍杉（2014）基于金融排斥六維度，構建農村普惠金融指數；李建軍和韓珣（2017）借鑒金融排斥、金融密度衡量指標，從銀行、證券、保險三個維度，編制普惠金融指數。

普惠金融高質量發展為解決中小企業融資問題提供了新思路，開始引起學者們對普惠金融與中小企業融資關系的關注。國外文獻主要將普惠金融與互聯網相結合研究其對中小企業融資的影響，Agarwal&Hauswald（2010）研究表明，相比于傳統信貸模式，網絡金融對信用審核的要求較為寬松，可以降低中小企業融資門檻。國內研究相比國外較為成熟，但國內大多數學者主要是定性分析普惠金融緩解中小企業融資難、融資貴等問題。解傳喜和邢樂成（2015）基于國際視角，認為普惠金融可以從金融體系，金融創新，發揮政府干預作用三個方面緩解中小企業融資難問題。張范忠（2019）用SWOT分析小微企業在普惠金融發展背景下的新型融資環境。國內僅個別學者采用定量分析法研究普惠金融與中小企業融資的關系，鄒偉和凌江懷（2018）、包鈞等（2018）分別利用現金—現金流量模型、OLS 回歸模型實證得出普惠金融可以緩解企業融資約束。

綜上，已有很多學者研究衡量普惠金融發展水平應包含的指標和維度，但大多數指標只包含了銀行網點數、存貸款余額等數量指標，缺乏體現普惠金融發展質量方面的指標。關于普惠金融與中小企業融資關系的研究主要集中在定性分析，缺乏定量分析。因此，基于已有普惠金融發展指標，筆者將進一步考慮普惠金融發展質量及數據可得性問題，增加創新、綠色投資、數字普惠及貸款質量指標。運用系統GMM 模型分析普惠金融發展質量與中小企業融資效率的關系，在此基礎上以融資結構為中介變量，揭示普惠金融發展質量影響中小企業融資效率的路徑，深化普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間的研究。

二、理論分析與研究假設

什么是普惠金融發展質量？國內外學者并沒有明確界定其概念。在管理學領域，對“質量”一詞給出了較權威的定義，認為質量應具備兩個特點：一是要滿足顧客的需求，二是要關注顧客的使用情況，滿意度等。2005 年，孫偉組將管理學中關于質量的定義引入金融領域，認為金融發展質量就是要提高人們福利，促進經濟增長，并表明其“顧客”是指經濟。因此，基于已有研究，筆者認為普惠金融發展質量的“顧客”是指弱勢群體，最終目的是使弱勢群體獲得公平的金融服務，其概念可定義為滿足受金融排斥群體可持續金融服務需求的程度。

中小企業融資問題一直深受社會關注，普惠金融有助于中小企業獲得所需要的金融服務，但傳統普惠金融多注重銀行網點數、存貸款余額的增加，對中小企業融資效率的影響較小。與傳統普惠金融相比，普惠金融發展質量的作用表現為：第一，完善現有金融體系，降低金融服務準入準則，將小額貸款公司、互聯網銀行及其他非金融機構資金納入普惠金融發展領域，緩解中小企業融資成本高、融資渠道少等問題（張范忠，2019）。第二，使金融服務與數字科技相結合，促進融資產品、融資服務、融資模式的創新，實現風險管理與信貸的便利化，簡化貸款程序，提高融資效率（鄒偉和凌江懷，2018）。第三，借助大數據等技術優勢，完善中小企業信息數據庫及征信服務體系，緩解信息不對稱問題（鄭志來，2019）。第四，發揮政府職能，克服集體行動困難等市場失靈問題（解傳喜和邢樂成，2015）。基于這4個方面的作用，普惠金融發展質量可以為中小企業融資提供多層次的金融服務，優化融資外部環境。

國有中小企業可以長期獲得政府、銀行等政策和資金的支持（沈紅波，2010），而非國有中小企業由于信息不對稱，財務狀況較差等原因,使其在融資過程中存在嚴重的“所有制歧視”。國有和非國有中小企業對非銀行類金融機構及數字普惠的依賴程度不同，國有中小企業憑借其政治聯系和銀企關系可以從傳統金融機構獲得一定的信貸傾斜，從而更依賴于銀行等正規融資渠道，而非國有中小企業則不具備上述優勢，嚴重的“所有制歧視”迫使其對新興融資模式有較大依賴。因此，普惠金融高質量發展能夠為非國有中小企業提供更多的金融服務，從而對非國有中小企業融資效率的影響更顯著。

綜上，提出假說H1：與傳統普惠金融相比，普惠金融發展質量能有效提高中小企業融資效率，且對非國有中小企業融資效率的影響更顯著。

我國東中西部經濟發展水平、發展速度呈現出較大的差異，普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響也會存在差異。第一，經濟發展水平不同，會使得金融資源在配置過程中失衡，相較于東部，中西部地區更需要公平的金融服務。第二，金融機構更傾向于為經濟發展水平高的地區提供服務，避免將分支機構設立在落后地區，普惠金融高質量發展可以促使其為經濟相對落后的中西部提供金融服務支持。第三，數字普惠金融的發展，可以為線下金融服務相對不發達的地區，提供及時的線上金融服務。

綜上，提出假說H2：普惠金融發展質量對東中西部中小企業融資效率的影響存在差異，且差異表現為西大東小。

企業融資結構按來源可分為外源融資和內源融資，內源融資指企業留存收益，外源融資按融資渠道可分為股權融資和債務融資，債務融資又包括商業信用和銀行借款，且大多數企業籌資來源于外源融資。普惠金融發展質量的作用主要是改善融資的外部環境，使金融機構公平地對待弱勢群體，在外部環境改善的情況下，會使企業融資速度提高，融資成本下降，融資渠道增加（張范忠，2019）；此外，普惠金融發展質量對不同融資方式的作用具有一定差異，從而也會對股權融資、商業信用、銀行借款產生不同的影響。

綜上，提出假說H3：外源融資在普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間具有中介效應，內源融資不具有中介效應，對股權融資、商業信用、銀行借款產生的中介效應存在差異。

三、數據來源、變量選擇與模型設定

（一）數據來源

1.普惠金融發展質量指數的測算與數據來源

文中普惠金融發展質量指標是在焦瑾璞等（2015）、鄒偉和凌江懷（2018）、錢水土和毛紹俊（2019）等學者所構建指標的基礎上，考慮到數據可得性問題，加入了創新、綠色投資、數字普惠及貸款質量指標，并且數字普惠金融采用的是北京大學數字普惠金融指數。傳統普惠金融指標與普惠金融發展質量指標的數據來源于中國人民銀行、中國銀保監會、中國金融年鑒、北京大學數字金融研究中心、Wind、EPS 等數據庫。普惠金融發展質量指標的具體內容見表1。

由于指標單位各不相同，采用指數功效函數對指標進行無量綱化處理，其公式是：d=60eln(0.6)(x-xs)/(xh-xs)，其中xh、xs、x、d 分別表示指標的最大值、最小值、實際值與標準化值。運用變異系數法確定各項指標的權重，步驟如下：

首先，計算變異系數CVi=Si/Xi，其中i=1，2，…，n，S表示標準差，X表示均值；

然后，進行歸一化處理，計算權重wi=CVi/

表1 普惠金融發展質量指標

所構建的普惠金融發展質量指數的具體內容見表2。從表2整體看，我國普惠金融發展質量指數呈上升趨勢，表明我國社會各階層獲得的金融服務質量得到了提升。從區域層面看，中西部地區均值分別為119.58、119.35，表明中西部普惠金融發展質量大致相當，東部地區均值為164.09，其明顯好于中西部地區，并且東部地區普惠金融發展質量的提升速度也快于中西部，表明我國普惠金融發展質量存在區域間的不均衡，需進一步完善普惠金融體系，縮小區域間的差異。從區域內部看，東部各省份內普惠金融發展質量存在較大差距，北京和上海遠高于東部地區平均水平，河北明顯低于平均水平，中部、西部各省份內的差距雖然較小，但有一半省份的普惠金融發展質量未能到達平均水平，表明我國仍需提高普惠金融發展質量，并根據各省份的特征，制定具體政策，減小區域內各省份普惠金融發展質量的差異。

2.中小企業數據來源

中小企業數據來源于Wind 和同花順的中小企業板，樣本區間為2011—2017 年，含有872 家公司，6104個非平衡面板數據。對數據的處理：剔除金融業公司；剔除ST，PT，*ST 及資產負債率大于1 的公司，采用Winsorize方法對數據進行1%的縮尾處理。

表2 普惠金融發展質量指數

續表2

（二）變量選擇與模型設定

融資效率是指資金投入產出比。借鑒方芳和曾輝（2005）的研究，用凈資產收益率來衡量中小企業融資效率。學者們對企業融資效率影響因素的研究已經相當豐富，認為其會受到企業規模、資本結構、股權集中度、金融穩定性等方面的影響。因此，在控制變量的選擇時具體控制以下影響因素：企業規模、營業收入、財務杠桿、短期債務變化、凈營運資本變動、經營業績、資產有形性、股權集中度、年度。

在模型設定上，由于中小企業融資具有動態可持續性，故采用動態面板模型檢驗傳統普惠金融、普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響。考慮到運用動態面板模型容易產生內生性和弱工具變量問題，故而采用系統GMM 方法對模型進行估計，具體模型構建如下：

其中，roe 表示中小企業融資效率，traifi 表示傳統普惠金融指數，ifi表示普惠金融發展質量指數，C表示控制變量，ε表示誤差干擾項，i表示中小企業，t表示年份，t-1表示滯后一年。變量定義的具體內容見表3。

表3 變量說明

四、實證結果與分析

（一）普惠金融發展質量對中小企業融資效率影響的回歸結果

根據模型（1）、（2）得到表4的回歸結果，列1、列2分別表示傳統普惠金融和普惠金融發展質量對中小企業融資效率影響的實證結果。由于采用的是系統GMM 模型，需考慮序列相關與過度識別問題，經檢驗，列1、列2 中AR（2）的P 值分別為0.4170、0.4252，sargan 檢驗的p 值分別為0.7053、0.1729，通過了序列相關與過度識別檢驗，所以選取的工具變量有效，模型構造合理。從列1、2 可知，traifi、ifi 的系數均在5%的水平上顯著為正，說明普惠金融有利于促進中小企業融資效率的提高。首先，普惠金融高質量發展將民間資本納入正規金融領域，促進金融機構創新融資方式、融資產品，縮短貸款審批時間，滿足了中小企業融資“短、頻、急”的需求。其次，普惠金融促使抵押品創新，降低了因擔保而產生的融資成本。最后，通過政府的參與，降低了金融服務費用，減輕了中小企業融資負擔。但是從traifi、ifi系數的具體數值看，普惠金融發展質量對中小企業融資效率具有更高的影響。因此，注重普惠金融的發展，不僅需要關注存貸款等數量指標的增長，還需要關注貸款質量、綠色投資等質量指標的提高，促使普惠金融進一步提升中小企業融資效率。

表4 普惠金融發展質量與融資效率回歸結果

為進一步分析普惠金融發展質量對不同所有制企業融資效率的影響，將企業分為非國有和國有企業。表4 中，列3、列4 均通過了序列相關與過度識別檢驗。列3 中ifi 的系數在1%的水平上顯著為正，表明普惠金融發展質量對非國有中小企業融資效率有顯著促進作用，非國有中小企業不易從傳統金融機構獲得融資，對新興融資模式具有較大依賴，從而使得普惠金融發展質量對其影響更顯著。列4 中ifi 的系數雖為正但不顯著，原因是國有中小企業較易從銀行獲得資金，并且其項目大多與政府掛鉤，相對來說具有較低的風險，即使推動普惠金融高質量發展，一些小額貸款公司的融資成本相比銀行還是較高，使得普惠金融發展質量對國有中小企業融資效率的影響較小。因此，在推動普惠金融高質量發展的過程中，要把關注重點放在非國有中小企業。假說H1得到驗證。

從表4控制變量的回歸結果看，企業規模越大、經營業績越好、股權集中度越高，越有利于提高中小企業融資效率。財務杠桿與中小企業融資效率成正相關，說明適度的財務杠桿可以改善中小企業融資效率。短期債務變化和凈營運資本變動并不會顯著影響中小企業融資效率。營業收入與中小企業融資效率呈負相關，原因可能是中小企業為了搶占客戶，擴大經營，從而進行大量賒銷，造成壞賬，降低了其融資效率，也有可能是企業收入較高，減少了對融資的依賴。資產有形性與中小企業融資效率呈負相關，說明存貨、固定資產過多，不利于改善中小企業融資效率。

（二）異質性分析

為驗證假說H2，將總樣本分為東中西三個子樣本，進行異質性分析。表5中ifi的系數均在5%的水平上顯著為正，表明無論經濟發展處于何種水平，普惠金融發展質量都能提高中小企業融資效率。但從列1、2、3 中ifi 系數的具體數值看，普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響效果呈現出“西部＞中部＞東部”的差異，原因是不同經濟發展水平地區對普惠金融的需求程度不同，從而使普惠金融發展質量對不同區域中小企業融資效率的影響產生了差異，假說H2 得到驗證。

表5 異質性分析回歸結果

（三）普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響機制檢驗

借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應模型，從融資結構角度檢驗兩者關系的潛在機制。考慮到前期融資結構同樣會影響當期融資結構，仍采用系統GMM模型進行影響機制分析。

中小企業融資結構按來源可分為外源融資和內源融資，借鑒李匯東等（2013）的研究，采用籌資活動中的現金流量額衡量外源融資（wyrz），留存收益衡量內源融資（tif）。外源融資按融資渠道可分為債務融資和股權融資，且債務融資包括商業信用、銀行借款等。為進一步分析不同融資方式發揮中介效應的差異，將外源融資的具體融資方式分為股權融資（gqrz）、商業信用（syxy）和銀行借款（bloan），分別使用股本和資本公積之和、應付賬款和預收賬款之和、長短期借款之和來衡量，并同時除以總資產來消除企業規模差異。

表6 中介效應檢驗結果

以外源融資、內源融資為中介變量的實證檢驗結果見表6。從表6的列1中可以看到，ifi的系數在10%的水平上顯著為正，列2中ifi的系數在1%的水平上顯著為正，wyrz 的系數在5%的水平上顯著為正，可見外源融資在普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間存在中介效應，且中介效應占直接效應的比重為29.87%。列3 中ifi 的系數在5%的水平上顯著，但在列4 中，tif 的系數不顯著，為進一步分析內源融資是否存在中介效應，采用Bootstrap 法進行檢驗，發現置信區間包括0，所以內源融資的中介效應不顯著。

以股權融資、商業信用、銀行借款為中介變量的實證檢驗結果見表7。列1、2中，ifi和gqrz的系數均在1%的水平上顯著為正，列3、4 中，ifi 的系數在1%的水平上顯著為正，syxy的系數在10%的水平上顯著為正，可見股權融資和商業信用在普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間存在中介效應，且中介效應占直接效應的比重分別為11.34%和3.28%，說明在普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響中，股權融資產生的間接影響要高于商業信用。列5中ifi的系數在1%的水平上顯著為負，列6 中ifi 的系數在5%的水平上顯著為正，bloan 的系數在10%的水平上顯著為負，在已有文獻中，許多學者證明了銀行借款會降低企業融資效率，但是普惠金融發展質量降低了銀行借款對企業融資效率的負向作用，使得銀行借款存在中介效應，且中介效應占直接效應的比重為10.41%。綜上分析得出，外源融資在普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間具有中介效應，且股權融資、商業信用、銀行借款產生的中介效應存在差異，假設H3得到驗證。

表7 中介效應檢驗結果

（四）穩健性檢驗①

①限于篇幅，結果留存備索。

從以下三個方面進行穩健性檢驗：一是將普惠金融發展質量指數拆分為傳統普惠金融發展質量指數和數字普惠金融發展質量指數，重新進行回歸。二是替換相關變量，將前十大股東持股比例替換為第一大股東持股比例，將經營業績替換為獲利能力。三是采用2SLS方法檢驗內生性問題。綜上，三種檢驗方法的回歸結果都與上述實證結果一致，說明前文的實證結論具有穩健性。

五、結論與政策建議

通過采用2011—2017 年我國31 個省份的數據及北京大學數字普惠金融指標構建普惠金融發展質量指數，實證分析普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響及潛在機制。結果表明：相較于傳統普惠金融，普惠金融發展質量可以更有效地提高中小企業融資效率。相比于國有中小企業，普惠金融發展質量對非國有中小企業融資效率的影響更顯著。將我國地區劃分為東、中、西三個區域，普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響效果逐漸提高。進一步的機制分析表明，普惠金融發展質量通過融資結構中的外源融資影響中小企業融資效率。

基于上述結論，提出以下政策建議：第一，發展普惠金融是提高中小企業融資效率的有效途徑，國家應進一步完善普惠金融體系，提升普惠金融發展質量。第二，外源融資在普惠金融發展質量與中小企業融資效率之間存在中介效應，且外源融資中股權融資的中介效應占比最高，銀行借款次之。因此，中小企業應根據自身情況，對融資結構中的不同融資方式進行合理安排。第三，普惠金融發展質量對中小企業融資效率的影響存在所有制、區域間的差異，其對非國有中小企業融資效率的影響更顯著，相較于東部地區，對中西部地區的中小企業融資效率具有更優的影響效果。因此，在關注普惠金融發展質量服務中小企業的過程中，應傾向于非國有中小企業，特別是西部和中部地區的小型企業、民營企業，從而充分發揮普惠金融發展質量對中小企業融資效率的作用，促進實體經濟的發展。