珍惜注冊制改革“戰果”

李雪嬌

歷經了風風雨雨的獐子島“無貝生還”事件迎來了最終篇章。那些來無影、去無蹤，凍死過、餓死過、“跑路過”的扇貝謎團揭開，違規操作之人終于暴露在陽光中。

9月11日，證監會發布公告稱，根據《行政執法機關移送涉嫌犯罪案件的規定》（國務院令第310號），證監會決定將獐子島及相關人員涉嫌證券犯罪案件依法移送公安機關追究刑事責任。證監會認定，獐子島2016年虛增利潤1.3億元，占當期披露利潤總額的158%;2017年虛減利潤2.8億元，占當期披露利潤總額的39%。

千里之堤，毀于蟻穴。在資本市場，一些存在惡劣影響的重大違法行為往往對市場法治建設和市場誠信基礎產生巨大破壞性。從2014年獐子島突發公告稱扇貝“跑路”，導致當年三季度業績巨虧7.63億元，不到6年時間，獐子島的扇貝先后4次離奇“失蹤”，這一“鬧劇”引發股市廣泛關注。

而此次獐子島事件被追究刑責，除了監管層對資本市場重大違法案件持續提升執法力度的體現，也是對資本市場推進以信息披露為核心的注冊制改革的最大支持。

一個健康的資本市場，應該既充滿活力又擁有良好秩序，呈現出活力與秩序有機統一。隨著2019年7月22日科創板正式開市，注冊制開始試點，中國資本市場制度開始形成新篇章。2020年6月12日，正式發布了創業板改革并試點注冊制的相關業務規則以及配套安排。這意味著注冊制即將正式登陸創業板。

改革是發展的必要前提

注冊制是資本市場通過發行制度，在審核與批準中遵循市場化對資源配置的經濟性原則和一般要求，強調讓市場主體歸位盡責，突出以信息披露為核心，以誠信為基礎，并以嚴厲的法律懲戒作為保障措施。

作為中國資本市場的改革“試驗田”，一年來科創板助力“硬科技”企業發展，其市場包容性、行業集聚性、品牌示范性得以充分顯現，上市企業的科創屬性和成長性尤為明顯。與此同時，科創板試點注冊制，還在悄然引領和重塑著A股新生態。今年4月27日，創業板注冊制改革就正式啟動，提速推進。

美國是最早采取注冊制的國家，注冊制翻譯自美國的“registration”，與這個詞對應的是美國所有證券的公開發行都要在美國證監會注冊登記，它的實行在于建立了完備的法律法規和雙重的監管機制。

借鑒美國注冊制發行監管體系，我國在引進這個概念的同時還對注冊制和核準制進行區分。

“2020年科創板注冊制的推出，標志著我國證券發行市場進入審核制與注冊制并存的階段。”中央財經大學經濟學院教授、中外經濟比較研究中心主任蘭日旭在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，科創板注冊制改革雖然涉及資本市場上的許多領域，但對發行市場而言，影響最大的是改變長期依托“殼資源”的格局，投資者“躺”著獲利的局面可能將成為歷史;科創板注冊制重點支持創新創業類，由此也意味著資本市場將與實體經濟之間的關系變得更為緊密，為股市成為經濟的晴雨表奠定基礎。

在核準制下，企業上市數量和過會率很難以市場為導向。而注冊制改革是個復雜的系統工程，比如要求配套建立起完善的交易所審查制度、退市制度、違規懲罰制度等。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向《經濟》雜志、經濟網記者提到，注冊制改革有兩個目標：一是減少A股市場的行政管制和行政干預，充分發揮市場決定作用，依法治市，提高資本市場的資源配置功能和功效，二是通過注冊制改革，提升A股市場的包容性和開放性，讓A股市場更有韌性更有彈性，更有抗風險的能力。

由此可見，加快注冊制改革，促進資本市場高質量發展是新時代對資本市場提出的使命和要求，是我國資本市場市場化、法治化改革及市場發展到一定階段的必然選擇，是資本市場實現改革與發展目標的必經之路。

牽一發而動全身的資本市場

隨著新《證券法》在2020年3月1日的正式實施，注冊制在主板逐步實施也提上日程。4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》。經歷百余天晝夜奮戰，創業板注冊制改革“8+18”項配套細則、指引和通知次第出臺，鋪就基本制度框架。在“建制度”的基礎上，妥善安排了存量與增量新股發行制度銜接，穩步推出首批18家創業板注冊制企業上市，以8月24日鳴鐘儀式為標志實現創業板注冊制改革的平穩落地。

“注冊制改革在今年復雜的內外部形勢下具有特殊意義。”北京市東衛律師事務所合伙人、金融資本部主任王興堯在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時談到，從外部看，新冠肺炎疫情導致各國經濟陷入泥潭，復雜的國際政治局勢和全球經濟變局讓資本市場挑戰加劇;從內部看，在今年的嚴峻形勢下，中小民營企業普遍面臨著巨大的經營困難及生存危機。

但同時，國內疫情在相對短的時間內獲得了有效控制，我國獨特社會影響力初顯，同時受益于國內資本市場改革深化和相對寬松的宏觀調控政策，金融市場流動性充裕，資本市場的國內循環逐步建立，當前紅利與泡沫同在，形成了一個機遇和挑戰并存的窗口期。

資本市場的核心功能，除了幫助優秀創新創業型公司在資本市場融資發展，?還要讓更多投資者，包括機構投資者和個人投資者，能夠在資本市場實現資產配置效率與效益的最大化。

一個健康的資本市場，會為實體、社會乃至國家提供源源不斷的動力。

王興堯提到，以創業板注冊制方案快速推出來看，帶來成果頗多：首先它為中小民營企業的解憂紓困，開辟了寬闊的資本市場渠道;其次對計劃海外IPO的創新型企業提供更多選擇，留住優質企業在國內上市;同時可以增加中國資本市場的吸引力，吸引投資類和產業類國際資本投資中國，促進金融和人民幣國際化的進程。注冊制的推出有助于中國走出疫情的短期影響，更有助于解決產業鏈升級的長遠問題。

市場與監管平衡藝術

中國證監會強調“建制度、不干預、零容忍”，表明了監管層對注冊制改革的堅定信心與決心。推進注冊制改革是資本市場改革的頭等大事，是全面改善資本市場生態建設，實現市場化、法治化的一項根本性制度變革。

9月8日，滬深兩市合計成交9244億元，其中創業板全日成交3375億元，歷史上首次超過滬市的3226億元，可見創業板交易之火熱。然而就在當晚，創業板妖股天山生物、豫金剛石、長方集團同時發布停牌核查公告。隨后，深交所也發布公告進一步揭示了三只股票的交易異常行為，發現短線資金接力炒作特征突出，三只股票因觸發異常波動標準被要求停牌核查。

注冊制下，要不要干預市場？中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林對這一問題進行了解答。他向《經濟》雜志、經濟網記者表示，資本市場發展，重要的不是市值，而是信息獲得的對稱性和信息傳導的有效性。資本市場會對利空和利多做出及時的反應。監管層要保證在股市整體下跌過快的時候，市場能夠正常交易，資金依然能夠正常進出。“如果出現了股市整體性下跌，個人建議是，央行承擔主要流動性補充的責任，同時吸引外資和民營資本進入資本市場。所謂補水，比抽刀斷水有用。但另一方面，特殊風險出現的時候要主動監管。”

盤和林表示，現階段A股市場的資本力量并不是均衡的。打個比方說，同樣是一只股票，在A股和港股會有較大差價，這說明流動性、風險偏好、對股票的估值體系等都會產生不同的價格。A股雖然有雙邊工具，但本質上，A股現下還有單邊市場特征。

“因此我們要理解監管層的執法行為和風險警示。現階段我國雙邊體系還在建設中。市場化、雙邊市場改革方向沒有改變。現在，市場反面力量不足，風險警示還是監管層主導，市場力量依然很難參與。證監會依然是打擊內幕交易和股價操縱的主力機構。”盤和林如是說。

注冊制貫穿整個資本市場，包括上市后的再融資、并購、退市等，因此這一制度一旦運用于資本市場，會導致從一級市場到IPO到二級市場的整個產業鏈的變化。這一變化會影響企業融資發展，也會影響個人投資者和機構投資者進行投資判斷。

蘭日旭表示，創業板注冊制的試行，當下最重要的，一是加快對《證券法》中的相關規定進行修訂，比如有關企業盈利原則，轉向企業未來預期;二是出臺相關法規及各種配套措施;三是完善退市制度、信息披露制度、轉板制度等資本市場基礎設施制度;四是對參與注冊制的企業要嚴格落實違法行為的懲罰措施。同時，要加強對投資者投資風險等方面的宣傳和教育，使他們改變過去“躺”著掙錢的觀念等。

改革不是一蹴而就

近年來，隨著A股市場機構投資者力量不斷增強，交易量開始向大市值頭部公司集中。優勝劣汰、強者恒強是資本市場的發展趨勢。

復旦經濟學院副院長、復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅對《經濟》雜志、經濟網記者表示，股票發行注冊制改革將讓優質企業不用再擔心無條件上市，“巧婦難為無米之炊”的困境將會改善，對于經營不佳的企業面臨摘牌的危險。

“注冊制改革之后，科創板和創業板的新經濟公司數量還比較少，而投資者的投資理念，已經發生了重要的轉變，眾多的資金和投資者追逐，科創板和創業板的公司股票的高溢價是正常的。”董登新提到，這是供求規律作用的結果，過度、過多的資金的追逐，少量企業必然會導致股價嚴重高估甚至泡沫化，這在短期內也是正常的，但是隨著注冊制深入推進，新經濟公司數量的不斷增加，這種供求失衡的狀況很快就會緩解。

注冊制改革的核心要義之一，就是將上市公司的價值判斷權交給市場，讓投資者自行判斷上市公司的價值進行投資，監管部門不再對上市公司的價值“背書”，而是回歸監管本位，強化事中、事后監管，打擊違法犯罪行為。因此，信息披露的真實、完整、可理解性對注冊制改革順利推進產生非同一般的影響。

注冊制時代，經營業績將不再是能否上市的核心因素，投資者更關注未來發展空間、持續盈利能力。未來比上市更難的，是如何將股票以更好的價格賣出去。

蘭日旭表示，注冊制時代，企業要把握好上市發展之路，就必須嚴格制度規范，把與股票發行有關的一切信息及時、準確、完整地制度化披露。股票發行成功與否不是依靠政府，取決于市場，不必像過去那樣遵循盈利規則，而是取決于企業的未來預期，股市漲幅也將改變過去10%的幅度，向30%轉變，企業股票稍有差錯，可能就被投資者“用腳”拋棄。

孫立堅認為，股票發行注冊制改革將讓那些無資產支持的好公司獲得更強的融資能力，抑制公司上市過程中的尋租現象，上市公司的好壞由投資者尤其是專業化的投資者來決定。

當然，受訪專家均提到，注冊制改革不會一步到位，更不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。因此，作為注冊制配套改革，我們還需在技術層面和一些細節上進一步完善。

董登新表示，由于注冊制新股發行定價是完全市場化的，當A股平均市盈率高達50倍時，新股發行市盈率可以超過100倍，這就意味著注冊制下一級、二級市場差價將會變得越來越小，甚至會出現股價倒掛的現象。在注冊制環境下，打新不再是穩賺不賠的零風險投資，而是高風險投資，如此一來，新股上市首日“破發”將會常態化，炒新風險更大。

在注冊制環境下，市值配售的制度漏洞不言而喻。“在市場上漲至某個高位，若新股申購按既定高價進行市值配售，但當中簽結果公布后，市場突然逆轉、掉頭向下，這時，投資者可以違約、拒絕支付中簽新股繳款，最大懲罰就是未來一定時間不允許參與市值配售而已，對投資者并無經濟損失，但它會導致發行人發行失敗，甚至會導致發行人因發行失敗而倒閉。”董登新舉例說明。

注冊制是資本市場改革的長期方向，但注冊制并不能包治百病，不能畢其功于一役，因為股價的非理性波動、控股股東損害中小投資者利益、內幕交易等諸多問題都需要系統的制度設計和監管措施來預防與解決。

董登新表示，注冊制改革是我們中國A股市場乃至整個資本市場30年來最重大的一項改革，注冊制改革不進則退，注冊制改革戰略地位不斷上升，它的成功順利推進，離不開相關配套法律體系的保障。“我們必須要珍惜注冊制改革的戰果，只能前行，不能后退，更不能左右搖擺，要堅持市場化法治化國際化改革的大方向，將注冊制貫徹到底。”