摩根大通張愉珍：企業并不想離開中國

萊斯利·P·諾頓

摩根大通全球研究主席張愉珍（JoyceChang）。圖/《巴倫周刊》

上世紀90年代，張愉珍（Joyce Chang）在所羅門兄弟作為一名年輕的新興市場分析師，開始了她的職業生涯。后來跳槽到摩根大通，在那里她一路升遷，成為了全球研究主席。她現在是華爾街最知名的分析師之一。在過去的幾年里，她的團隊一直在識別影響全球市場的范式轉變，并在噪音中做出全局決策。我們向張愉珍咨詢了當前在疫情暴發期間市場的狀況，以及她的預測，為投資者做參考。

《巴倫周刊》：你對2020年剩余時間的金融市場有什么預測？

張愉珍：這是一個不用和中央銀行作對的時刻。央行一直是金融市場的重要推動力。自3月份美國新冠病毒疫情暴發以來，美國政府已經采取了11萬億美元的財政擴張措施，十國集團（G10）央行的資產負債表擴大了6萬億美元。這是當前金融市場沒垮的真正原因。財政擴張還沒有結束。我們認為，國會休會之前，還會有另一個財政計劃獲得通過。

我們不知道今年秋天是否會出現第二波新冠病毒。我們必須做最壞的打算。美聯儲已經啟動了幾項措施。你會看到更多資金流入股市，還會看到關于從傳統的60/40（股票/固定收益）公式轉向80/20公式的長期辯論。在摩根大通（J·P·Morgan）的發達市場全球政府債券指數（Developed Market Global Government Bond Index）中，負收益債券增加了30%。現在，大約70%的債券，或者說32萬億美元的債券，其收益率還不到0.5%。這場景任何人都很難想象。如果你持有此基準組合，那么目前的收益率是1.3%。這是一個新的歷史低點。44年的平均水平是6.4%。

《巴倫周刊》：你也預測股票的未來收益不會非常出色。

張愉珍：不會，但你會得到一些回報。傳統的60/40策略，在過去的40年到50年里平均每年收益為10%，現在下降到3.5%。即使你向股票傾斜，你也不會再得到10%的收益了。你可能會得到低于5%的回報，但投資者真的需要考慮自己的整體資產配置參數。那么在一個零收益率的世界里，80/20是更好的配置嗎？這一配置融合了“安全”的債券和股票類的資產類別，如高收益債券和貸款、抵押貸款債券、商業房屋貸款證券、可轉換債券以及股票和房地產投資信托基金，可提供類似股票的回報。對于新興市場債券來說，這也是有道理的，我認為新興市場債券的收益率也會進一步下跌。中國今年將被納入摩根大通的全球債券指數，我們的長期觀點是，中國將走向零收益。

《巴倫周刊》：過去幾年，中國大都設法擺脫了自身的困境。

張愉珍：自疫情暴發以來，中國的債務負擔增加了12%。全年的債務水平將上升25%。我們預計中國2020年的經濟增長率處于歷史最低的2%。中國的經濟增長目標是6%，而從中期來看，中國的經濟增長將更接近4.5%。隨著人口老齡化，中國確實面臨著一個真正的問題。許多發達國家的勞動力已經達到了頂峰。因此，一個真實存在的問題是，長期投資者應該做什么，戰術投資者應該做什么，才能獲得可觀的回報。

《巴倫周刊》：你認為新冠病毒將加速四大范式轉變，對市場有重大影響。

張愉珍：我們過去預計未來五年內會發生的事情，卻在三個月內就發生了。今年1月，我們發布報告稱，美國國債收益率將在兩到四年內降至零。但這一狀況在3月就發生了。這場危機的影響已經超過了全球金融危機。當人們回顧金融市場的歷史時，不會談論“9·11”或2008年的危機，而是這一次新冠危機。

2008年的危機確實改變了金融市場的結構。首先，低利率導致了創紀錄的債券發行，全球債券市場的可交易總額從危機前的36萬億美元增加到當前的60萬億美元。ETF也從7000億美元飆升至6.1萬億美元。與此同時，市場流動性急劇下降。由于監管的原因，銀行不再持有一些投資品類。然后是被動投資。我們的策略師認為，自2008年以來，被動股權投資占交易量的比例已經翻了一番，達到60%，而單一股票的交易量可能只占市場的10%至15%。

以美國國債市場為例——它是世界上流動性最強的債券市場，規模為19.2萬億美元。3月13日，美國國債市場深度惡化，只有1200萬美元可以交易，這就是美聯儲不得不介入的原因。市場流動性下降了90%。不能讓這種事發生在你的避風港資產上。第一個范式轉變是市場結構變化導致的流動性下降。機器、算法和電子交易都無法滿足投資者和企業的流動性需求。波動性被推至歷史高位，央行被迫成為第一道防線。

《巴倫周刊》：第二大范式轉變是各國央行紛紛實行非常規貨幣政策。這些政策是否有限制？

張愉珍：央行不會很快倒車。至少，這場辯論為一場更廣泛的政治辯論打開了大門，其焦點是，央行的關鍵使命是否已轉向確保寬松的金融環境和促進金融穩定，而非傳統的貨幣政策。通脹并不被看作是眼前的威脅。這是我們在現代央行史上見過的最激進的市場支持操作。央行的資產負債表在短短三個月內增長了GDP的20個百分點，是全球金融危機時期規模的三倍。這是結構性的，意味著你沒有一個真正的、可以表達清楚的退出策略。央行的指令既是確保金融穩定，也是履行關注貨幣政策這一傳統職責，兩方面同樣重要。債務和財政負擔的規模是前所未有的。美聯儲以前所未有的速度介入，購買了占GDP8%和未償付公共債務的11%的債券。我們預計今年美國將發行4.7萬億美元的國債。在全球范圍內，我們看到的財政赤字占到GDP的13.8%。