巴菲特還是馬斯克，投資者該相信誰？

編者按：

特斯拉毫無疑問是2020年股價表現最出色的企業之一，即便是經歷了近期的大跌之后，其股價仍然相比年初上漲超過400%，市值超過傳統汽車制造公司豐田和大眾之和。而就在兩年前，投資者還因為特斯拉創始人馬斯克對于分析師的輕慢，和對“護城河”等傳統投資概念的無視而拋售這家企業。今天的特斯拉能夠證明當初的馬斯克對了嗎？投資里的“護城河”概念已經過時了嗎？韓國未來資產環球投資公司環球投資總部總負責人睦大均在他的《全球創新投資：經濟大變局中的財富新機遇》中給出了一個折衷的答案：投資具有護城河的傳統企業跟投資創新型企業并不必然沖突，為了改善創新投資的弱點，投資者可以將護城河企業加入投資組合中。本文選自該書第一章，對于投資創新型企業還是護城河企業的辯論貫穿全書，而這個問題也很可能會成為很多投資者未來必然要面對的選擇。

馬斯克舌戰巴菲特

2018年，埃隆·馬斯克和沃倫·巴菲特之間展開了舌戰。埃隆·馬斯克1972年出生于南非，曾參與創立貝寶，現任美國電動車及能源公司特斯拉CEO（首席執行官）。沃倫·巴菲特1930年出生于美國，被譽為“20世紀最佳投資者”，是備受投資者尊敬的價值投資大師，現任伯克希爾-哈撒韋公司CEO。馬斯克被譽為“創新巨人”，巴菲特則被譽為“奧馬哈先知”。

兩人之間的舌戰始于馬斯克對巴菲特的批判。馬斯克在面對記者的提問時帶著不悅的口氣表示，巴菲特提出的“經濟護城河”這一概念毫無說服力。護城河是指為防止敵人入侵而在城堡周圍挖掘的壕溝，巴菲特把護城河當作“競爭對手無可匹敵的競爭力”。根據巴菲特的投資哲學，投資者應該投資擁有護城河這一堅固堡壘的企業，企業經營者則必須每年拓寬護城河。對于馬斯克的批判，巴菲特憤怒地做出了回應。

2018年5月1日，特斯拉召開投資者電話會議。幾個月前，特斯拉股價暴跌，因為有消息稱，備受市場關注的特斯拉電動汽車Model 產量不及預期，企業持續虧損，現金快速消耗，部分投資者提出有必要進行有償增資。馬斯克因Model 3在生產過程中出現的問題而倍感壓力，他在會議過程中表現得很敏感。

“Model 3的生產目標和特斯拉目前的財務狀況如何？”面對分析師的提問，馬斯克回答道：“無聊，這個問題十分愚蠢。”然而，分析師的問題并不愚蠢，當時特斯拉股價下跌，所有投資者都期待管理層給出有誠意的答復，而且這是有很多投資者參加的正式活動。在這樣的場合中，馬斯克卻說分析師的問題很愚蠢。在電話會議中，馬斯克表示將開放特斯拉的超級充電站，以便其他電動汽車企業也可以付費使用。

一位分析師問道：“為什么要放棄‘具有競爭力的護城河？”他的意思是說，從巴菲特的觀點來看，馬斯克開放超級充電站可能是錯誤的決定。

對此，馬斯克回答如下：“護城河這個概念本身就有問題。敵人快要打進來了，只建立一個護城河恐怕活不了多久。更重要的是創新的速度，這才是創造競爭力的根本因素。”

馬斯克毫無誠意且不耐煩的回答，導致很多投資者拋售特斯拉的股票。特斯拉股價在電話會議當天暴跌5.6%，市值蒸發了約20億美元。

而在特斯拉會議召開后的星期六，約有4萬名投資者聚集在美國內布拉斯加州的一個僅40萬人口的小城奧馬哈，參加有著“資本家伍德斯托克音樂節”之稱的伯克希爾-哈撒韋公司股東大會。當一位股東問及對馬斯克發言的意見時，巴菲特回應稱：“現在還有很多堅固的護城河。馬斯克的創新可能會顛覆某些行業。但在糖果行業，他絕不是我們的對手。”

巴菲特提到了伯克希爾-哈撒韋公司于1972年斥資2500萬美元收購的喜詩糖果。巴菲特沒有進行任何設備和資金投資，糖果銷售量同收購前相比無明顯漲幅，但糖果價格每年都有所上漲，所以企業利潤持續增長，且喜詩糖果客戶忠誠度很高，品牌價值經久不衰。這就是巴菲特所說的護城河。

馬斯克聽到巴菲特的回答后，在推特做出了回應：“我要開一家糖果公司打敗你。”然后，馬斯克向那些把他的回應當作玩笑的人補充道：“真的，我是說真的，我要建造‘護城河，然后填滿糖果，讓巴菲特也非投資不可！”

他甚至還諷刺對虛擬貨幣的未來持懷疑態度的巴菲特，說自己要打造“加密糖果”。然而，馬斯克到現在也沒有經營一家糖果公司，兩人之間的舌戰就這樣不了了之。

但這場論戰卻值得我們思考。是像馬斯克所說的“創新的速度”比經濟護城河更重要呢？還是像巴菲特所說的經濟護城河仍有其現實意義呢？不同的人對此有不同的看法。2020年新冠疫情發生后，巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司減持了長期持有的航空公司股票，疫情導致航空股價值下降，這不禁令人懷疑經濟護城河是否真的存在。

各位讀者的看法如何呢？讓我們換個問法：如果你計劃投資，那么你是選擇主導“改變世界的創新型企業”呢，還是選擇擁有能在風云變幻之中保護自己的“經濟護城河企業”呢？

以經濟護城河完善創新投資

正如印刷機引導啟蒙主義、蒸汽發動機開創新時代一樣，創新正在改變我們的生活。從前約朋友見面，需要打電話給114查號臺才能確認見面地址，而現在通過智能手機應用就可以完成任何預約。科技改變了人類的生活，我們選擇向引領未來的創新型企業進行投資。最近出現的創新型企業極具破壞性，其正在顛覆行業競爭格局，很多傳統企業被擠出市場，行業秩序出現重整。實際上，創新型企業的營業收入及利潤正在迅速增長，如果固守過去的投資方式，就有可能被瞬息萬變的潮流拋棄。

創新型企業投資的核心是通過找出真正可持續成長型企業并買入其股票來進行投資，但在實際投資的過程中，會出現另一個問題——維持投資頭寸比想象中更加困難。正如前文所述，投資創新型企業并非易事，企業的營業收入及利潤快速增長，但這種期待心理在很大程度上已經反映到了股價上，股票變得十分昂貴。富達國際的投資經理安東尼·波頓曾說道，重要的不是“未來會如何，而是股價中反映了什么”。

過去也有類似FANGs的創新型企業引領股票市場，那就是從20世紀60年代到70年代初期的“漂亮50”時代。漂亮50是20世紀六七十年代紐約證券交易所最被投資者追捧的50只股票，第二次世界大戰后市場對經濟增長前景非常有信心，美國本土企業成長為跨國企業，企業價值也被重新評估，投資策略也從價值型股票轉移到成長型股票。1972年，漂亮50企業的市盈率（40倍）比標普500（19倍）高出一倍多，其中，寶麗來的市盈率為90倍，迪士尼、麥當勞的市盈率約為80倍。很多人懷疑這些企業是否能長期保持高速增長，但實際上很多企業的確實現了較長時期的高速成長。然而這些看似會無限上漲的股票最終還是不可避免地在經濟周期中表現得蒼白無力，1970年-1974年市場走勢疲軟，引領20世紀60年代牛市的股票較最高點平均跌幅達80%。科技泡沫時期代表新經濟的互聯網企業思科也是如此，思科相對于沃爾瑪的市值從1990年初的1%上升到了2000年的220%，但此后下降至30%，截至2018年9月末僅為80%。

創新型企業的股價經常會因發布低于預期的業績或出現新競爭企業的消息而暴跌。在市場氛圍迅速降溫的情況下，創新型企業的股價與指數相比跌幅更大。從2014年-2018年的波動幅度（資產價格隨著時間的推移而變化的程度）來看，標普500指數為12%，經濟護城河企業為15%左右，而創新型企業則高于30%。劇烈的股價波動令投資者感到不安，很容易做出錯誤的決定。高速成長的創新型企業股價下跌是很常見的，而在持續的牛市中，價格暫時調整后通常會迅速恢復，回顧這些股票的價格走勢，可以發現大部分下跌都是瑣碎的短暫調整而已，然而投資者往往會感到不安，可能會把股價下跌錯誤地解釋為基本面變化，從而在短期內低價拋售股票，尤其在集中全部火力投資創新企業時，損失的可能性會增加。

為了改善創新投資的弱點，可以將經濟護城河企業加入投資組合中。經濟護城河企業具有如下特征，可以改善投資組合的風險和收益。

第一，經濟護城河企業的營業收入與利潤的波動幅度小，可預測性較高。另外，股息收益率較高，對利率變化等宏觀經濟變化的敏感程度較低。經濟護城河企業的現金創造能力并不一定強于創新型企業，但每年現金流波動幅度與創新型企業相比較小，在美國和歐洲的公共事業、零售、運輸、醫療健康等行業中都觀察到了這一特點。營業收入也基本如此，經濟護城河企業的營業收入增長率不高，但波動幅度很小。在市場不確定性擴散的環境中，投資者更傾向于可預測性高的股票，經濟護城河企業就屬于這類企業。

第二，經濟護城河企業也在接受并順應創新潮流。通過引進信息技術來提高競爭力，或聘請新的管理人員來重新制定企業發展方向，投資創新技術或收購擁有創新技術的競爭者，以此來對抗創新潮流，提高在新經濟中的生存能力。從管理人員的變化，就可以看出經濟護城河企業改變自身的強烈愿望。2016年以來，美國和歐洲約有四分之一的企業更換了CEO，新的管理團隊以新的發展藍圖和方向來經營公司，他們了解創新趨勢，并且企業內部仍然有足夠的優秀人才儲備。

馬斯克。圖/IC

第三，經濟護城河企業分散在各個行業中，而創新型企業則主要集中在信息技術、醫療健康、傳媒、消費者服務、零售行業。經濟護城河企業利用其規模經濟、強大的價格競爭力和良好的財務結構，可以更好地維護市場份額、企業利益和企業價值。從2017年美國54個行業來看，成立不到十年的企業出現在營業收入前三位的只有六個行業，包括科技、傳媒、通信行業等，而其他行業的經濟護城河企業都維持著自己的市場地位。當然，不能僅憑維持市場占有率就可以忽視創新帶來的影響，維護市場占有率可能會帶來營銷費用和投資支出的增加，以及并購導致的企業利潤稀釋等后果。盡管如此，這些企業仍通過不斷努力改變自身來維持市場競爭力和市場占有率。

第四，經濟護城河企業可以降低投資組合價值下跌的幅度，同時可以用作買入創新企業的資金來源。受市場影響，創新型企業集中在特定板塊，股價收益率反復無常，而經濟護城河企業和創新型企業股價呈現出不同的方向，從而產生分散效應。在經濟護城河企業中，有很多現金流創造能力突出并且具有優秀的商業模式的傳統企業。即使經濟不景氣，經濟護城河企業仍舊可以保持穩定的營業收入及企業利潤，股價跌幅比創新型企業小，創新型企業的股價下跌過多時，可以賣出跌幅相對較小的經濟護城河企業，以低價增持創新型企業，通過這種方式可以提高投資回報率。

第五，在有價證券市場中，如果把創新型企業和經濟護城河企業比作金融資產，那么創新型企業就是創業企業，經濟護城河企業就是債券，包含經濟護城河企業的投資組合比僅僅由創新型企業構成的投資組合更高效。這并不意味著經濟護城河企業的股價收益率低。截至2019年12月13日，由經濟護城河企業構成的晨星寬護城河ETF上漲幅度約為160%，而標普500指數收益率為128%，這一結果并不比我們預想中差。

目前我在全球基金的實際管理過程中也應用這種投資策略。核心策略是集中對創新型企業進行投資，通過經濟護城河企業來彌補創新投資中承擔的風險，即創新型企業所占比重較大的杠鈴策略。經濟護城河的概念在分析投資標的方面也很奏效，從創新和護城河這兩個相反的概念出發，比較分析投資對象，就能更好地理解所持有股票的特性。當然，分析過程很痛苦，也具有挑戰性，需要花費很多時間。

《全球創新投資：經濟大變局中的財富新機遇》

（韓）睦大均著 王倩譯

中信出版集團