非銀金融“價值考”

李健　齊永超　王飛

·編者按·

經濟企穩、金融擴大開放、提升資本市場直接融資效率和規模以及鼓勵券商做大做強共同構成了當前券商業，乃至非銀金融的經濟和政策背景。

從市場空間來說，截至今年5月，社融存量中直接融資占比僅27.8%，遠落后于歐美的50%以上的比例，發展空間可謂良好。從投資的角度來說，自3月23日以來，券商和保險的表現遠強于滬指。但就估值來說，多位職業投資人指出，券商遠沒有達到泡沫化的階段。另外，僅通過加杠桿空間來看，大約有一倍空間，這也是券商ROE的改善空間。

本期，我們邀請了深圳林園投資董事長林園、同威投資首席研究員廖星、星石投資首席研究官方磊、深圳前海成恩資本董事長王璇、華西證券非銀金融分析師呂秀華、東莞證券首席經濟學家楊博光等，共同研判當前券商和保險的基本面質量以及投資機會。

第四波券商整合大潮加速 券商板塊有望受益

國聯吸收合并國金事件意味著券商并購整合進入加速期，這是打造航母級券商的捷徑。

《紅周刊》：上周，國聯證券將吸收合并國金證券的事件，是否代表了券商行業整合進入加速期？

廖星：早在2019年11月監管層就提出了“打造‘航母級頭部券商”的六大措施，支持和鼓勵券商的并購重組。“2019年11月29日，證監會在《關于政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案答復的函》中表示，將繼續鼓勵和引導證券公司充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、完善國際化布局、加強合規風險管控，積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。”

在這個背景下，券商行業多次傳出幾波并購傳聞，涉及的券商包括中信證券、中信建投、第一創業、國元證券、華安證券，等等。7月1日傳聞中信和中信建投合并，引起市場極大關注，券商股有一波快速上漲，其中，中信證券股價從23元漲到33元，中信建投從37元漲到55元。券商股價對市場情緒和行業整合預期超級敏感。

從監管層意圖到市場傳聞，再到9月13日的《金融控股公司監督管理試行辦法》，以及9月20日的首個券商合并項目國聯吸收合并國金獲得證實，毫無疑問，意味著券商并購整合進入加速期，這是打造航母級券商的捷徑。

王璇：是的，這應該是業內的共識。隨著金融市場對外開放程度的不斷加深，外資通過參股、控股或獨資等多種形式進入國內券商行業的事件也在不斷增多，這導致國內券商的生存和發展將面臨新情況和新變化。去年12月，證監會在答復政協提案時就曾提出“要打造航母級頭部券商”，而現在國聯和國金的合并則意味著券商之間整合重組時代的開啟。當然，這也是券商行業集中資本、做大做強的一個重要趨勢。

《紅周刊》：從監管政策來看（見表1、附圖），9月14日，《關于實施金融控股公司準入管理的決定》《金融控股公司監督管理試行辦法》系列政策出臺，非金融企業投資形成的金融控股公司正式納入監管。11月1日起，“金融控股公司”實施準入管理。這是否意味著實力較弱的金控公司需要進行業務的分拆或合并？當前哪些公司存在較大的分拆以及合并預期？

附圖 2003年以來每年政策數量與券商指數漲幅對比

表1 政策數量與券商指數（886054.WI）年內漲幅

廖星：一直以來，我國陸續形成了眾多的金融控股公司，大體可分為兩類，一類是由金融企業控股的集團;一類是非金融企業投資控股的集團。相比之下，前者由于一直都處于較為嚴格的金融監管體系之下，相對比較規范，而后者、特別是地方和互聯網金控由于監管主體不明確，一直存在監管盲區。

因此，為了快速補齊金融監管短板，陸續推出了以上系列政策。

在這些政策的指導之下，民營背景金控集團預計要在金融與實業之間做出選擇，會涉及業務分拆。目前民營背景券商約20家，回顧證券行業歷史上三輪并購潮，分別是在分業經營、綜合治理、一參一控等監管要求下出現。在目前的金控監管新規下，可能將再次引發行業整合大潮，并購預期下券商板塊有望受益。

王璇：以上系列政策的出臺順應了金融業混業經營趨勢的需要，同時對金融機構股東也提出了更高的要求。從“自然生長期”過渡到“合規發展期”，金控行業將進一步向綜合實力強勁、投資動機明確、治理結構清晰的投資者傾斜。也就是說，強者恒強趨勢會更加明顯。

不過，需要注意的是，地方性券商通過高杠桿野蠻擴張、違規經營、關聯交易頻繁的公司會是監管層重點整治的對象。

《紅周刊》：您預期我們的“券商航母”時代何時到來？

楊博光：自監管層提出“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強”等六大措施打造“券商航母”至今，券商行業的集中度在不斷提升，CR10（前十）營收占比接近70%，CR10扣非歸母凈利潤也保持在40%以上。新一輪并購潮正在來臨，國聯證券與國金證券的合并只是開端，預計之后陸續會出現券商出于對資源整合和業務發展需求的合并，但短期內打造“券商航母”的整合難度仍然較大。

券商加杠桿空間在1倍以上 凈資產收益率水平有同等空間

通過資產杠桿率推算的杠桿上限是8倍左右，比我們當前的杠桿率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同時提高券商的估值中樞。

《紅周刊》：在當前寬松的市場環境下，如能補充長期低成本資金，有利于券商做大資產規模，提升杠桿率和盈利能力。券商未來加杠桿的空間還有多大？未來ROE能到多少？

廖星：我國券商近些年的杠桿周期有兩個。第一個是2012年到2015年，監管層鼓勵金融創新，2014年市場走強后兩融業務的需求大增，券商的杠桿水平快速提升至3.5倍。2015年股災后監管趨嚴，市場熱度下降，開始主動和被動地去杠桿，最低回落到2.5倍。之后開始第二個加杠桿周期，憑借自營投資業務擴張資產負債表，現在又再次提高到3.7倍。

在金融危機前的幾年，美國投行的杠桿甚至從20倍加到了37倍的峰值。2008年后，美國政府出臺了《多德-弗蘭克法案》，限制了自營投資的規模，杠桿逐漸下降到當前的15倍，但是依然遠遠高于國內券商的杠桿水平。國內的券商杠桿不到4倍，美國是15倍，假設提高到美國水平，就是再提高到11倍，相應ROE會提高將超4倍。

即使在現有監管規則下，通過資產杠桿率推算的杠桿上限是8倍左右，比我們當前的杠桿率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同時提高券商的估值中樞。

《紅周刊》：據Wind數據顯示，截至今年9月18日，券商發行的公司債和短融雙雙創近幾年新高，兩者合計發行達1.2萬億，遠遠超過近5年每年的發行量。今年不少券商發債募資主要是用于補充公司營運資金，增強經營實力。券商的這種搶跑動作，蘊含了多少機遇以及多少泡沫？

廖星：我們券商的杠桿率相比國外大券商還有很大的提升空間，從監管角度上限來看，也有很大空間。金融企業都有賺利差的屬性，那么就看誰的負債端成本低，放出去獲得的利差就更大，以及誰的資金量大，就是信用利潤=利差乘以資金量。提高杠桿是提高ROE簡單粗暴的方法。

呂秀華：受益流動性寬松，上半年券商公司債與短融券發行成本較去年有所下降。同時投行資本化發展又帶來資本需求的提升，未來場外衍生品等市場的發展會伴隨券商持續擴表行為。

我認為這其中并不存在泡沫。事實上，從中報數據來看，券商的杠桿水平略升，整體保持平穩，但可能會從降低負債成本的角度優化負債結構。

市場資源向頭部券商匯聚 估值低每次下跌都可以布局

券商行業處于同質化競爭狀態，但資源一直在向大券商集中。同時，券商PB、ROE水平處于偏低狀態，與其業績前景不符。

《紅周刊》：我們具體為上市券商實力做過排名吧，通過市值排序來看是否有一定的借鑒價值？您是如何看這些券商的基本面的？（見表2、表3）

表2 今年以來主承銷收入前十券商的基本面情況

數據來源：Wind;數據截至：9月29日

表3 今年以來再融資前十券商的基本面情況

數據來源：Wind;數據截至：9月29日;注：已剔除可轉債發行情況

廖星：市場定價自有其邏輯，通過市值排序具有一定的參考意義。目前我們券商數量實在過多，持牌券商134家，45家上市券商，行業處于同質化競爭嚴重的狀態。結果是行業盈利能力低下，ROE只有大概6%的水平。

經營模式雷同以及專業能力的匱乏，大量中小券商集中于區域內通道類業務，這就造成了傳統的經紀業務還在打“價格戰”，傭金費率從最開始千分之三已經下調至萬分之二左右了，價格戰對行業內的任何一家公司都是利空，但是長遠利好即將勝出的頭部企業。

券商行業的投資銀行業務只占到證券行業總營收的12%。與發達國家相比，我國直接融資比重依然偏低。間接融資主導的融資結構帶來了許多問題，如債務問題越滾越大，金融風險過度集中，信貸資金無法高效支持不同成長階段企業的融資需求及對新興行業的支持不足，不利于經濟結構轉型升級等。因此，提高直接融資比重勢在必行。而大券商在直接融資過程中有項目優勢和人才優勢，這個業務已經集中在頭部了。

所以，買券商股就要買大券商。

王璇：市值大小是券商業務規模體量和主流資本認可度最為直接的體現，所以通過市值排序來判斷券商實力當然是有借鑒價值的。

管理層做大做強我國金融資本市場的意圖非常明顯，行業內頭部聚集效應目前已經初見端倪（如今年前8個月券商承銷保薦收入中，前三大券商收入占比超過總量的30%、再融資規模占比份額達到36.8%），未來頭部券商集中度持續提升是行業的主要整合趨勢，而其基本面受市場流動性改善、風險偏好上升以及證券基礎制度革新三重“共振”，也將持續向好發展。

我們認為，如中信證券、中信建投和招商證券等規模體量大、業務布局廣泛、金融牌照齊全，且具備國資、銀行背景的頭部券商是行業內最為純正的“正規軍”。

《紅周刊》：當前券商行業的估值高于歷史均值，但結合整合預期以及牛市氛圍來看，這種估值水平還高嗎？

廖星：靜態來看，現在券商PB2倍左右，PE不到30倍，2015年券商的峰值超過PB5倍，PE57倍，現在也算不上高。估值更要從未來看，我認為券商有可能迎來戴維斯雙擊，融資結構改善提高券商的盈利能力，杠桿率提高券商的盈利能力，盈利能力改善提升券商的估值，由此形成戴維斯雙擊。而并購重組預期和牛市都會帶來券商股的階段性暴漲。泡沫還沒有形成，就談不上估值過高，市場尤其券商就是在形成泡沫捅破泡沫的循環之中演變。

王璇：由于券商板塊受市場投資情緒影響較大，僅看行業PE指標是不太客觀的，我們主要從市凈率指標來判斷。從歷史經驗來看，A股券商行業市凈率大于2.2倍才算高估狀態，而目前來看，行業整體水平離高估還有一定空間。此外，證券制度革新紅利及流動性寬裕也將提升行業整體估值。

呂秀華：估值與ROE相互印證，從目前的ROE水平來看，券商行業估值并不高。而且估值不僅會反映當前業績，還會提前反映未來的業績趨勢，結合當前資本市場改革背景與監管周期，券商行業今后兩年仍有望處于景氣度提升、業績提升的區間，所以估值有望進一步提升。

對于券商內部整合，估值水平并非最重要影響因素，而估值分化可能對于內部整合的影響更大。

《紅周刊》：券商板塊在七月份普遍從高點回調了近15%，對于四季度券商板塊表現，您是如何來看的？

林園：我認為四季度，保險、券商都有機會。交易量的提升會利好券商股，什么時候牛市來了，券商股會有很好的表現，也基本是確定性的一個機會。但目前我們判斷市場還處在牛市初期。

廖星：季度券商指數漲幅是24%，遠超過上證指數8.6%和滬深300指數11%的上漲，說明市場對于券商行業的變化是認可的。對于四季度表現，我是看好的。

《紅周刊》：如何尋找券商股的介入時點？

廖星：只要盈利能力提高和估值中樞抬升這個邏輯沒有變，每次下跌都可以布局。

只要牛市預期這個假設沒有變，隨時都可以布局。

《紅周刊》：綜合來看，頭部券商、中小券商的機會分別是怎樣的？銀行系券商的機會又如何？哪類券商確定性最優？

廖星：在培育“航母級頭部券商”的監管指導思路之下，頭部券商在財富管理、股權融資等業務板塊將獲取所有優勢資源，所以長期來看，頭部券商的確定性高，競爭優勢大。中小券商也有機會，就是被溢價收購的可能性。

銀行系券商最大的特點有兩個，其一是在資金端有優勢，它們的負債主要來自居民企業存款，資金成本大幅低于依賴債券的券商;其二是渠道網絡豐富，大型銀行的線下渠道網絡非常豐富，營業網點遠遠大于券商，銀行系券商有可能獲得銀行的客戶導流，那么在獲取零售客戶方面就有優勢。

王璇：整體來看，券商集中度提升、強者恒強是行業發展的主要趨勢。對于頭部券商而言，利用自身規模優勢適配市場業務規模擴容需求是提升自身核心競爭力的主要機遇;而中小券商則需重新定位業務布局，尋求差異化發展之路。其中，具備國資及銀行背景的券商確定性最優。

呂秀華：發達市場證券行業競爭格局變遷規律是，市場會形成為數不多的大型綜合性券商與大量的專業類特色券商共存的局面，這也是我國證券行業未來的演進方向，頭部集中是其中的主旋律。

頭部券商、中小券商都有機會，但期間并購整合會不斷涌現。其中管理機制先進、具較強盈利能力的券商更占優勢。

另外，混業經營的大背景下，銀行系券商在集團內客戶導流，以及固定收益類業務方面會有一定優勢。

《紅周刊》：中國能夠出現像美國高盛、摩根等一樣的國家大投行嗎？

廖星：會出現，優質的公司引領行業發展，行業的發展成就標桿公司。伴隨中國經濟結構轉型，券商業務結構開始改善，行業迎來一個長期景氣向上的拐點，會有巨無霸產生。

中信證券是國內的行業龍頭，資本實力雄厚，經營業績領先，業務架構完整，最有可能成為中國的高盛、摩根。

相比美國，其一，我們的直接融資比例太低，需要更多的政策推動直接融資比例提高，在直接融資領域，中信證券行業領先;其二，資本市場國際化程度和開放程度低，需要更加國際化、更加開放。

利率和業績趨勢利好保險 長期和短期布局機會出現

相比西方成熟市場，中國保險存在5倍的發展空間。結合當前的利率邊際抬升、保費增長的趨勢，以及保險股被打壓嚴重的估值，都在暗示保險股的布局機會出現。

《紅周刊》：相較于券商，您認為保險行業的投資優勢、關注價值體現在哪里？

@流水白菜：保險最大的投資優勢，就是相對國外，中國還存在5倍的發展空間。中國目前人均GDP在1萬美元左右，保險深度與日本1980年左右的發展階段類似。這個階段是保費起飛的開始。所以，中國目前的情況并不例外。

中國目前各地的保險發展并不平均。中國保險的狀況是：一線城市尚有不小差距，其他地區空間更廣，梯次消費升級將為壽險增長持續帶來動力。另外，中國的保費和一些發達國家相比相差巨大。所以，如果中國人均收入未來十年實現翻倍，那么保費的增速將高于GDP，保險密度和深度將存在巨大提升空間。

《紅周刊》：當前有利率邊際提升的趨勢，這會對保險企業帶來多少利好？外圍市場的低利率環境會給我們帶來什么影響？

廖星：利率邊際提升，一般會成為保險公司股價的拐點。保險公司的主要盈利模式就是賣給客戶保單，拿到錢后去后端投資，比如投資債券、股票、基金、理財產品，等等，獲取投資回報。而且主要的投資方向是債券，所以，提高利率保險公司利潤會增加，降低利率保險公司的利潤就會減少。

@流水白菜：影響保險股的幾大因素包括，十年期國債、股市、保費增長、外圍保險股表現等。上半年，十年期國債收益率水平一度波動到2.5%，達到近10年的低點，市場對利率下行對保險公司帶來的利差損風險產生擔憂。目前，十年期國債收益率已經回到年初的3.1%左右的水平，壓制保險長期投資收益的預期也已經反轉。

低利率環境一直是市場關注的焦點。主要原因有兩個，一是歐美日本過去十幾年，一直處于非常低的利率環境中。二是中國近年來，利率也在往下走，前幾年，保險公司把長期投資假設從5.5%下調到5%。

我認為市場對低利率環境的擔憂已經反應過度。像一些保障性產品的投資收益率敏感性低，長期保障型業務利差占比低。因此，即便低利率環境，對那些保障性產品占比高的公司影響較小。

《紅周刊》：您怎么看保險板塊下半年乃至明年上半年的業績成長？

廖星：考慮到疫情導致的低基數，疊加利率企穩以及年底大單增多，今年四季度和明年的一季度有望顯著增長。

從保險公司代理人恢復情況看，以平安壽險為例，截至2020年6月末，代理人規模較年初下降1.9%;但隨著第二季度增員環境有所改善，代理人規模逐步恢復，第二季度末代理人數量較第一季度末環比增長1.2%。

@流水白菜：預期明年上半年保費會“收復失地”，可能有一個報復性的增長。

《紅周刊》：您怎么看保險股四季度的投資機會？

廖星：疫情發生導致銀行、地產、保險走得不好的邏輯是很清晰的，銀行的杠桿是大約14倍，保險的是9倍，券商的是4倍，這些公司的ROA非常低，風險承受能力低，一旦發生虧損，就會因為杠桿把虧損放大。

疫情期間，對中國經濟本身的擔憂和國際環境的不確定性疊加，導致以上板塊估值受到了很大的壓制。然后資金一股腦地全跑到杠桿低、確定性高的消費和醫藥上面去了，把一些20%增長的消費公司PE推高到100倍，現在部分這類公司的風險非常大，新的資金或者舊的資金都需要選擇更安全的港灣。一旦保險估值的壓制因素得到釋放，比如邊際利率上升，資金就會回流保險，形成市場風格切換。

四季度全年保費收入落地，年底進入估值切換，PEV倍數會再次降低;保險公司為次年開門紅積極備戰，給市場非常積極的信號。尤其今年，目前估值經過前三季度的利空出清，四季度可以積極布局保險。

方磊：目前來看，國內貨幣政策不會進一步寬松了，這對保險是比較正面的影響。另外，下半年經濟開始往上走，到明年還有往上走的空間，明年通脹壓力應該不大，所以保險板塊的投資機會我個人認為還不錯。目前，金融股的估值很便宜，只有5-10倍，有些連5倍都不到，而且邊際上在好轉，體現出了很好的投資價值。

我認為，金融股要把握好預期收益率，不能想著買金融股到明年掙50%，因為從歷史數據來看，每年金融股正常年化收益率為10%，前兩年沒有漲給你的，大概率今年到明年會漲給你。

《紅周刊》：投資者應該如何尋找保險股的介入時點？

廖星：其實現在就是個非常好的布局時點。

保險龍頭估值反映了市場極度悲觀 可能迎來戴維斯雙擊

保險板塊估值不高的本質其實是龍頭估值的偏低，但這也提供了一次歷史性機遇。

《紅周刊》：A股市場上的保險龍頭，明年的投資機會如何？您認為它目前的確定性有多少？現在處于低估階段嗎？

廖星：我國目前的保費滲透率（保費/GDP）不足發達市場的一半，未來十年隨著經濟的內生增長和滲透率提升，行業有望保持10%以上的增長速度，是經濟走向陣痛期后難得的好行業。

目前來看，保險公司的PEV仍然處于相對低點，我們認為這是前期市場極度悲觀情緒下提供的一次歷史性機遇。待短期負面因素被市場和時間消化，內含價值增長再上臺階，我們認為保險公司有望再次迎來盈利與估值的戴維斯雙擊。

比如中國平安目前估值大概1倍PEV，新華保險0.8PEV，中國太保只有0.6PEV，都處于低估狀態，我認為1.5倍PEV以下的平安都可以買。

《紅周刊》：您對于港股內地保險股的投資價值有怎樣的觀點？例如，新華H的投資價值有幾何？

廖星：港股跟A股的定價相差很多，所以恒大想回A股上市。目前，新華保險A股比港股溢價率是150%，我認為相同的東西當然是買便宜的。

《紅周刊》：保險龍頭未來賺錢能力上限大約是多少？

@流水白菜：以中國平安為例，我們聚焦它的壽險。平安壽險目前的盈利能力在每年1000億元左右。基于我國市場巨大的發展空間，以及中國平安強大的市場競爭力，假設未來市場有5倍增長的空間，保守估計，平安壽險未來年收入有望實現4000億元。當然，這個未來，可能是十年之后。

平安的其他業務很多，比如其互聯網子公司，市場非常認同。這些子公司的市場價值在2500億元左右，一般投資者可以直接看它的市場價值來進行評估。

（文中個股僅為舉例分析，非買賣建議）