票交所時代銀證票據合作方向和模式研究

摘要：上海票據交易所成立，標志著我國票據市場逐步進入全國統一、規范透明、電子化的新時代。票據交易主體擴容，為參與各方帶來了新機遇，也使銀證票據合作成為可能。本文梳理了票交所時代票據市場的發展現狀及證券公司參與票據業務情況，分析了銀證票據合作的可行性，探討了未來銀證票據合作的方向，重點包括票據業務交易對手、標準化票據合作、賬戶透支業務合作模式，提出擴大銀證合作、實現互利共贏的設想。

關鍵詞：上海票據交易所 票據市場 銀證合作 標準化票據 賬戶透支

一、引言

銀證合作，是指銀行與證券公司因為共同的目標、相近的認識、協調的互動和一定的信用，彼此通過協調作用而形成的聯合行動（胡浩，2006）。銀證合作有利于雙方發揮在各自領域的優勢，實現資源互予、項目互介、人員互動、合作共贏（陳吳、鮑劍，2016）。上海票據交易所成立，具有劃時代的里程碑意義，使票據生態環境發生了深刻變化。高效便捷的電子化交易，券款對付（DVP）的結算模式，大大降低了操作風險，使票據成為流動性強、風險低的交易工具。制度、交易及結算上的優勢為銀證票據合作提供了土壤，使銀證票據合作成為可能。

二、票據市場發展現狀及證券公司參與情況

2016年12月8日，上海票據交易所成立，標志著具備票據交易、登記托管、清算結算和信息服務等多功能的全國統一票據交易平臺建立。2018年10月，上海票據交易所紙電票據交易融合工作完成，我國票據市場進入高效、透明、電子化的新時代。

（一）票據市場規模再度迎來快速增長

1.票據承兌量增長迅速

上海票據交易所成立以來，在經歷了2017年至2018年規范化和去杠桿之后，票據市場規模再度迎來快速增長。2019年累計簽發承兌票據20.4萬億元，同比增長11.5%，距離2015年的峰值水平僅一步之遙，是同期信用債發行量的2倍多;年末承兌余額12.7萬億元，已超過前期高點。其中銀行承兌匯票累計簽發承兌17.4萬億元，占票據市場承兌量的85%，接近同期同業存單的發行規模，反映出票據市場具有廣闊的發展前景（見圖1）。

2.票據貼現及交易規模穩步提升

票據貼現發生額穩步增長，轉貼現交易量逐漸恢復，質押式回購規模增長較快。2017至2019年，轉貼現及質押式回購交易總量分別為52.1萬億元、41.7萬億元和50.9萬億元，轉貼現占比較高，其中2019年轉貼現交易量是質押式回購交易量的3.2倍（見圖2）。

（二）票據市場參與主體擴容

《票據交易管理辦法》明確規定銀行、財務公司、信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險公司等經金融監督管理部門許可的金融機構均可作為交易主體參與票據市場交易。上海票據交易所系統（一期）試點上線機構共43家，其中商業銀行35家、財務公司2家、證券公司3家和基金公司3家（廣東銀行同業公會票據專業委員會，2018）。

截至2020年4月末，除銀行和財務公司外，共有51家非銀金融機構接入票交所系統，其中證券公司36家、基金子公司8家、資產管理公司3家、基金公司3家和信托公司1家。目前，長城資產、山西證券、太平洋證券、華林證券和中信證券等非銀行金融機構參與了票據交易，為票據市場注入新的活力。

（三）證券公司參與票據業務情況

2019年全部非銀行金融機構票據交易量約9000億元，其中山西證券和太平洋證券交易量排名前兩位，占全部非銀行金融機構交易量的60%。目前證券公司自營的主要經營策略為：充分發揮自身投研和定價優勢，識別出有價格回歸要求的票據;利用票據的“信貸屬性”，主動捕捉波段收益，并借助杠桿增厚收益;開展撮合交易，滿足不同交易對手的需求，賺取價差收入。

三、銀證票據合作的可行性

（一）政策層面明確證券公司可參與票據交易

2016年8月27日，中國人民銀行發布《關于規范和促進電子商業匯票業務發展的通知》（銀發[2016]224號），規定除銀行和財務公司外，作為銀行間債券市場交易主體的金融機構可以通過銀行代理加入電票系統，開展電票轉貼現（含買斷式和回購式）、提示付款等規定業務。證券公司作為銀行間債券市場的交易主體，其參與電票轉貼現交易的合規性得到保證。

2016年12月5日，中國人民銀行發布《票據交易管理辦法》，明確票據市場的參與者由銀行和財務公司擴大到法人類參與者和非法人類參與者，其中法人類參與者包括信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險公司等經金融監督管理部門許可的金融機構，這為證券公司參與票據交易提供了制度依據。

（二）銀證雙方存在票據合作需求

票據具有資金和信貸的雙重屬性。與債券一樣，價格受經濟基本面和資金面影響。根據票交所的研究，2019年隔夜票據回購利率與同業拆借、債券質押式回購利率的相關系數分別達到0.8637和0.8583，可見票據回購利率與其他貨幣市場利率聯動性較強。正因為票據回購利率與債券回購利率走勢存在很強的相關性，且票據市場與債券市場交易結算模式大體相同，證券公司通常將票據部設在固定收益部內。此外，票據風險低，流動性強，受信貸規模影響價格波動較大，對證券公司存在吸引力。

證券公司參與票據交易，不僅可以擴大投資范圍，獲得利息和價差等收入，增加新的收入來源，也可以通過票據回購或逆回購交易，對臨時性的資金頭寸進行調劑，強化流動性管理。對于商業銀行而言，與證券公司開展票據交易可擴大交易對手范圍，增加票據來源及流動性，拓展票據市場的廣度和深度，實現機構間優勢互補，密切銀證合作關系。

（三）票交所模式降低了票據業務風險

上海票據交易所統一平臺、統一制度、統一規則、統一標準以及電子化的處理方式，消除了信息不對稱和地域限制，有效提升了業務行為的透明度（宋漢光，2017）。對于票據市場的追索與償付，明確了承兌行、直貼行、保證行的付款責任。發生逾期后，持票人可發起追償，票交所系統將票據金額由被迫償機構的資金賬戶劃付至持票人資金賬戶，提高了票據市場兌付效率，強化了對票據持有人權益的保護，使信用風險總體可控且有所降低。制度上的安排，某種程度上為非銀金融機構參與票據交易提供了“增信”，使票據成為高流動性和低風險的貨幣市場工具（李澤，2019）。

四、未來銀證票據合作模式

（一）互為票據業務交易對手

商業銀行在綜合考量證券公司經營狀況、財務指標和還款能力等因素后，為其申報票據信用額度，將其納入票據交易對手“白名單”，進行風險把控。對于票據質押式回購業務，證券公司為第一還款來源，承兌行是第二還款來源。因此，在票據質押式回購業務中，證券公司的信用資質尤為重要。

票據作為商業銀行調節信貸規模、熨平貸款額度波動的重要工具，其價格波動與銀行信貸需求變化密切相關。當信貸需求旺盛，貸款規模緊張時，商業銀行賣出票據，釋放信貸規模，推動票據市場利率上行;當信貸需求不足，貸款規模寬松時，商業銀行買入票據，填充信貸規模，票據市場利率下行。因此通常在月末、季末等信貸考核時點，票據市場呈現一邊倒的買盤或賣盤等非理性行情。

以往票據市場參與主體單一，交易行為容易產生一致性，加劇票據市場利率的波動。隨著證券公司等非銀行金融機構的加入，票據市場資金供給增加，證券公司因不受信貸規模考核影響，可反方向對沖銀行的操作，從中獲取信貸規模變動帶來的收益，提高票據市場的穩定性和流動性（金志峰、高煒，2017）。

（二）標準化票據合作

2019年8月至9月，票交所共創設了四期標準化票據，金額合計13.8億元。從持有情況來看，股份制銀行和城商銀行是主要投資者，非銀行金融機構共持有1.97億元，其中9月保險公司將其持有的1.87億元標準化票據轉讓給了證券公司。截至目前，前三期標準化票據已到期兌付。具體要素信息如下（見表1）：

2020年2月14日，中國人民銀行發布了《標準化票據管理辦法（征求意見稿）》，明確了存托機構應為符合一定條件的商業銀行或證券公司，票交所不再擔任存托機構。存托機構為標準化票據提供基礎資產歸集、管理、創設及信息披露服務。標準化票據的核心是票據基礎資產，存托機構應熟悉票據全生命周期流程，對票據業務有較深刻的認識。與商業銀行相比，證券公司目前還處于對票據市場的探索階段，其業務系統、規章制度和人員隊伍都有待完善，若能增進與銀行在票據領域的溝通合作，可加快勝任存托機構一角。

商業銀行作為票據市場上的“前輩”，具有豐富的實戰經驗和充足的人才儲備，十分熟悉票據業務流程和交易模式。商業銀行可扮演票據經紀機構一角，發揮在各類資源信息整合上的優勢，協助證券公司做好票據基礎資產的歸集工作;依托資金優勢，購買證券公司作為存托機構發行的標準化票據;可向證券公司提供票據咨詢、資訊、投資顧問、研究、培訓等服務，提升證券公司的票據交易、信用風險識別和操作風險管控能力，延伸商業銀行票據業務價值鏈條（周偉君，2019）。

（三）賬戶透支業務合作

與銀行間債券市場交易結算模式相同，上海票據交易所也采用票款對付（DVP）模式結算，這為銀證票據透支合作帶來了機遇。目前，市場上已有建行、中行、招行、民生和興業等銀行推出的賬戶透支產品，用于彌補客戶在開展清算、結算業務時，因系統延遲、資金在途等產生的臨時流動性不足的問題。

在銀行間債券市場，證券公司每天將持有的債券進行質押回購融資，因部分交易對手要求證券公司以債券質押式回購到期當天上午必須還款，此時銀行賬戶透支先用于墊付回購到期資金，將債券解壓，證券公司再將解壓的債券進行質押回購，償還賬戶透支資金，形成資金閉環，有效滿足了債券結算需求，加速債券流通運轉。此種模式在銀行間債券市場應用非常廣泛，商業銀行賬戶透支產品為證券公司債券業務發展提供了強有力的支持與保障（丁佶春、張悅，2019）。

上海票據交易所充分借鑒了債券市場的交易規則與結算模式。目前已有證券公司向我行提出票據透支合作需求，隨著票據質押式回購業務規模逐漸壯大，證券公司對臨時資金頭寸的需求增加，未來銀行賬戶透支資金也可用于支持證券公司票據交易，合作可期。

五、主要結論與未來展望

（一）主要結論

票交所時代的到來，為商業銀行與證券公司開展票據業務合作帶來了機遇，也是現階段銀證雙方擴大收入來源、加快創新發展、推動業務轉型的必然選擇。兩者合作具備現實的主客觀基礎，有助于推動票據市場建設，支持實體經濟發展，降低企業的融資成本，緩解中小微企業融資難、融資貴的問題。銀證票據合作模式主要包括互為票據業務交易對手、標準化票據合作、賬戶透支業務合作，有助于證券公司差異化競爭，增加新的收入來源。

（二）未來展望

銀證票據合作機遇難得，前景廣闊。雖然目前票據市場上僅有少數幾家證券公司交易較為活躍，大多數證券公司仍處于觀望、研究和摸索階段，但不少證券公司已經開始招兵買馬，表現出一定的參與熱情。相對于大型證券公司而言，中小證券公司參與熱情更高，一方面票據市場受信貸規模影響價格波動較大，證券公司通過提高交易頻率，主動捕捉波段收益，實現“薄利多銷”;另一方面，國內證券公司同質化經營嚴重，競爭十分激烈，相比之下，票據市場還是一片“藍海”，其價格變化與貨幣市場相關度較高，證券公司固定收益部可通過深耕票據市場，走差異化經營道路，增加新的收入來源。因此，證券公司與銀行開展票據合作具備現實基礎。

展望未來，隨著票據市場基礎設施及制度逐步完善，貼現通、票付通、標準化票據和供應鏈票據平臺等一系列創新的加速推進，以及不同交易思路、不同考核要求的票據參與主體逐步加入，票據交易將更加活躍，票據產品將更加豐富，票據市場的資金供給和需求也將顯著增加，票據市場將大有可為，銀證票據合作也有望迎來更大發展！