多元化戰略下內部資本市場運行方式及效率研究

張 婷

(湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南 株洲412000)

一、 引言

20 世紀初，以美國為首的發達國家企業為了提高自身的競爭能力，大肆進行多元化擴張，掀起一股大規模的并購浪潮，在此時期形成一批多元化企業集團。 這些企業集團通過內部資本的流通配置，促使了內部資本市場的產生。 隨著研究的深入與發展，越來越多的企業加入內部資本市場構建行列，特別是新興市場經濟國家，企業集團的迅猛發展，內部資本市場的出現很好地緩解了外源性融資困難帶來的資金短缺問題。 相比之下，我國內部資本市場則起步較晚，20 世紀80 年代后期，隨著經濟全球化以及企業多元化發展的推進，外部資本市場不能滿足企業發展的融資需求，內部資本市場充分發揮其替代作用，成為企業融資必不可少的渠道。 但是，由于我國內部資本市場建設時間較短，相關的理論經驗尚不完善，企業集團在以多元化戰略為導向的內部資本市場實際運作過程中出現了許多問題，導致集團多元化道路曲折坎坷。 因此，文章結合多元化企業戰略，探究我國內部資本市場運行方式以及效率，為完善我國內部資本市場建設提出相關建議。

二、 多元化戰略下的公司內部資本市場

(一)多元化戰略與內部資本市場關系

1. 多元化過程中內部資本市場的積極作用

根據現有研究表明，內部資本市場在企業多元化過程中的積極作用主要有以下兩點：緩解企業融資壓力以及提高企業資金運行效率。 陳吉鳳和王建將的研究表明，內部資本市場在企業多元化經營中有助于降低經營風險，通過集中企業資金流，實現資金在各個分部之間的合理分配。 在多元化初期，項目需要大量資金投入，而外部資本的難獲得性以及高成本性可能導致業務難以開展，內部資本市場則拓寬了資本配置平臺。 相比于外部資本市場，集團更能從內部資本市場獲取充分適當的決策信息，整合企業多余資金，合理分配，一定程度上緩解了企業融資壓力。 企業按照優勝劣汰原則，根據內部制度了解各個分部不同業務的詳細信息，選取高收益項目進行資本傾注，使得企業優質項目能夠得到充足資金支持，避免出現外部資本市場信息不對稱導致的劣勝優汰情況。 相應的，企業內部資本市場的完善，資金的合理配置，為企業提供穩定的現金流，也增強了外部投資者的投資信心，更易吸收外部投資。

2. 多元化過程中內部資本市場的消極作用

多元化過程中內部資本市場的消極作用主要出現于特定時點，即過度的多元化發展，其會導致內部資本市場異化，降低運行效率。 過度的多元化使得企業面臨大量不同模塊的復雜業務，內部信息的處理量增多，導致無法及時獲取各分部有效信息，資源分配不合理，造成分部之間的利益紛爭。高度的多元化使企業管理層級愈加復雜，內部信息傳遞周期長，溝通的有效性和成本也隨之增加。 同時，復雜的管理層級可能會使各集團組成部分為了實現自身的某些利益相關目標，進行不必要的投資，錯誤引導集團資金流的分配。 顏敏的研究表明，公司管理層會利用多元化戰略盲目擴張，其更加具有實施機會主義行為的動力，導致管理層尋租行為頻繁發生。 管理層為追求自身利益最大化長久地進行尋租行為會使企業內部經營環境惡化，內部資本市場功能逐步異化。

(二)多元化戰略下內部資本市場運行機制

1. 外部交易運作方式

在企業的發展過程中，外部資本市場具有舉足輕重的地位，其推動著企業的整個發展進程。 對于上市公司而言，可以利用發行債券、股票方式從外部融資，緩解資金短缺問題；而非上市公司融資的渠道就相對較少，一般是通過銀行借款獲取所需資金。 當企業資金較為充足時，為充分發揮資金的運行效益，利用外部資本市場的調節機制對外擴大投資規模，劃分企業多余的資金，同時進行資金的儲備以及企業并購，擴大內部資本市場的范圍及規模。 同時，考慮企業的整體效益，對內部資本市場做出相應調整：對外將發展前景艱難、經營收益低下的分部出售，縮小內部資本市場邊界，避免不必要的內部資金浪費；對內整合資源，通過內部股權轉讓或委托管理等方式，提高企業經營效率。

2. 內部交易運作方式

內部資本市場運行相較于外部資本市場更具優勢，其在企業日常籌資和投資管理過程中充分體現了其成本和信息優勢。 外部資本市場與內部資本市場之間的交易往來是其有效運行的關鍵因素之一，在研究內部資本市場運作時需要重點關注其內部管理運作。 企業集團中的內部資本市場存在于母子公司、下屬子公司之間的各項交易，通過對集團內部關聯交易記錄的跟蹤觀察，了解內部資本市場運行的軌跡和內容，評價內部資本市場在各個分部之間配置資源的效率。

三、 多元化戰略下內部資本市場具體運行方式

曹弦認為多元化戰略下，我國內部資本市場的運行主要依托于三種模式：一是結算中心；二是集團內部銀行；三是設立集團財務公司。 結算中心是指在母公司設立總體管理賬戶，將各分部子賬戶接入結算中心賬戶，由母公司根據各分部項目業務需求分配資源。 其重要特點是集中程度高，能實現對各個公司內外部資金的集中管理；內部銀行是隸屬于集團內部的金融機構，吸收企業多余資金，各分部根據自身經營所需向其貸款并同時支付相應利息費用作為內部銀行的經營收入；集團財務公司是由集團內部集資組建的獨立公司，其主要作用是將集團以及各分部投入的資金合理分配到重點項目中去，即使得高收益的項目能夠得到充足資金的支持，又增強企業融資能力。 在上述三種模式的基礎上不斷升級演化，衍生出多重運行方式，魏明海等和郭丹通過研究我國企業內部資本市場運行實例，將其運行方式總結為以下九種：內部票據貼現融資、內部擔保、內部借貸、內部產品和服務往、內部委托增投資、內部資產租賃、內部委巧租賃存款、代墊款項和內部股權轉讓。

四、 多元化戰略下公司內部資本市場效率

在對內部資本市場運行的研究過程中，對其運行效率的評價一直是眾多專家學者研究的重點。 趙弘穎和劉翰林通過分析我國企業，認為內部資本市場更易于獲取信息且獲取的信息質量更高，而由于信息不對稱性使得從外部資本市場獲取信息限制較多且容易失真；其研究還表明內部資本市場能夠有效提高集團內各公司成員的投融資效果，有效加強對資金利用的監管。 在對集團內部資本市場效率的日常考核中，可以利用相關數據模型以及財務指標進行內部資本市場效率的評價，主要的測算方法有以下三種：

(一)Q 值敏感法

Q 值敏感法以托賓q 值代表投資收益，表示集團投入資本的敏感性，用QS 反映內部資本市場運行效率。 具體公式如下：

式中，QS 表示敏感系數，Salej表示某一特定分部的營業收入，Tsale 表示集團總營業收入，qj表示某一特定分部的托賓Q 值，q-表示特定分部的加權平均值，capex 表示特定分部的資本支出，Tcapex 表示集團資本支出總和。 qj-q-( )大于0表示特定分組存在高于平均的投資機會，用來表示資本流向。 若QS 結果為正，即表示內部資本市場有效；反之則無效。 但在新興市場中，內部資本市場不能充分反映在q 值上，該公式不適用。

(二)基于銷售收入的現金流敏感法

在q 值敏感法的基礎上提出基于銷售收入的現金流敏感法，采用分部現金流敏感系數反映內部資本市場效率，其彌補了q 值敏感法存在的缺陷，具體公式如下：

其中，cfj表示某一特定分部的現金流，表示以權重計算的各分部營業收入加權平均現金流，其余符號含義如上。若CFS 結果為正，則表示內部資本市場有效，反之則無效。但該公式采用銷售收入作為衡量基礎的做法不一定恰當。

(三)基于資產收益率的現金流敏感法

采用資產收益率反映內部資本市場是否有效。 計算公式如下：

利益相關者可以利用上述計算公式，對企業內部資本市場運行效率進行測算，研究具體集團企業的內部資本市場運行。 文章結合我國專家學者對多元化戰略下企業內部資本市場效率的研究結果，在認可其發展成果的同時也發現企業在內部資本市場運行效率方面存在的問題：一方面，隨著集團多元化的推進，為了能夠擴大自身的業務范圍，盲目并購一些自身并不擅長的領域或項目來補充產業鏈，看似是進一步完善了集團產業，但生產技術上的不足很容易導致兼并的業務模塊成為公司的負擔。 而從內部資本市場角度考慮，企業盲目擴張形成的產業群之間紐帶關系薄弱，信息傳遞機制不完善，傳遞渠道存在斷層，內部資本市場的信息快速準確地傳遞優勢被進一步弱化，使得集團無法及時跟蹤內部資金流動。 另一方面，過大的企業產業集群使得內部管理壓力劇增，內部資本市場管理效率低下，反過來影響企業多元化戰略的推進，阻礙企業成長。

五、 多元化戰略下內部資本市場運行建議

(一)內部資本市場運行配合企業戰略，避免過度投資

內部資本市場作為集團內部資金運轉的平臺，其對集團的影響取決于戰略的指導。 企業首先需要制定總體的發展戰略，建設戰略導向性內部資本市場。 在實務中，集團大多通過多元化投資來實現集團的多元化發展，這在一定程度上導致集團整體業務板塊較為分散，專業化程度較低，如果不注重自身核心業務的發展單依靠多元化經營很可能導致企業原先的主體業務失去競爭優勢。 因此，從企業長遠發展的角度來看，應根據企業實際發展情況事先制定戰略清單，合理規劃多元化發展界限。 非多元化項目的投資不僅會增加企業成本，還會導致集團對上市公司的進一步掏空，所以適度的專業化投資也是必需的。 同時，適度的專業化也有助于減少管理層的尋租行為，優化企業經營環境，促進內部資本市場有效運轉。

(二)加強內部資本市場主體管理

企業的發展必然有其主體業務，在多元化戰略的推進過程中，企業首先需要調節各個主體之間的關系，保證主體業務的資本需求，其次再將資本在各個分部之間進行合理分配。 我國推行多元化戰略的集團企業大多設立獨立的多個事業部。 總部的多層級管理體系可能導致事業部與集團之間信息傳遞緩慢，增加溝通成本，主要可能表現在：內部的資本主體為了自身利益，相互串通舞弊，虛假傳遞信息，致使集團做出不恰當的內部資本配置決策；同時，內部資本主體可能為了自身利益損害其他企業利益。 因此，為了避免出現上述內部資本主體的不當行為，集團應當加強對內部主體的監督管理，聘請高素質人才不斷強化內部管理。 對集團重要崗位實行職責分離，避免相關內部資本主體基于自身利益最大化誤導集團內部資本配置。

(三)協調運用內外部資本市場

外部資本市場作為企業獲取資本的重要來源，不能因其存在的局限性而被忽視。 企業內部資本市場盡管表現出了其顯著優勢，但在實際操作過程中，仍離不開外部資本市場龐大的資金積累。 因此，企業應當結合所處的內外部經營環境，考慮設定的戰略目標以及自身的資金狀況，在內部和外部資本市場間設定合適的資金獲取比例。 當企業發展良好時，應當進一步優化內部資本市場結構，通過多元化戰略的推進，擴寬內部資本市場平臺范圍；處于成熟期的企業外部融資渠道大多都比較穩定，集團應更多地從外部資本市場獲取所需的資金流；而當企業發展遇到瓶頸時，充分調動內部資本市場將能活躍內部資本市場氣氛，確保企業內部資本的高效運轉。 因此，企業對于內外部資本市場的取舍需要綜合考慮自身情況，兩者協調發展，才能為企業成長提供更充足的資金流，完善資本運行效果。