匯率預期、人民幣FDI與人民幣國際化水平

摘要：基于人民幣FDI的作用，探索了人民幣匯率預期波動、人民幣FDI以及人民幣國際化水平的關系。得出結論為：人民幣國際化水平和人民幣匯率預期呈現同方向波動趨勢;人民幣國際化水平與人民幣FDI規模互相促進;人民幣預期貶值則有助于人民幣FDI規模增加。

關鍵詞：人民幣國際化;人民幣FDI;匯率預期;VAR模型;脈沖響應分析

中圖分類號：F831 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）21-0041-04

一、引言

人民幣國際化進程的推進有賴于人民幣在國際舞臺上計價、結算以及儲備功能地位的提高。其中結算功能主要依靠貿易及投資兩個項目。根據中國人民銀行所公布的《2019年人民幣國際化報告》，2018年我國人民幣占本外幣跨境收付比例項目下資本項目現金流量大幅超過經常項目，可見資本項目對于人民幣國際化的作用十分明顯。資本項目中外商直接投資人民幣結算業務，作為境外人民幣持有者對中國境內的直接投資，自2011年中國人民銀行頒布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》以來取得了較快發展，截止至2018年年底該項目規模已經達到1.86萬億元。外商人民幣直接投資促進人民幣由境外向境內流動，與商品進口等業務共同形成人民幣境內外循環，是人民幣國際化的重要一步。

根據外商人民幣直接投資的重要性，我們有理由探索對其產生重要影響的因素。作為宏觀層面最重要的指標之一，匯率對外商人民幣直接投資的作用自然不可忽視，但是由于外商人民幣直接投資并非短期投機性行為，因此本文決定引入匯率預期進行研究。那么匯率預期變動對于外商人民幣直接投資與人民幣國際化究竟有著什么樣的影響呢？

二、文獻綜述

1.外商人民幣直接投資與人民幣國際化的關系

在人民幣FDI與人民幣國際化關系的研究中，主流觀點為外商人民幣直接投資作為境外人民幣回流的重要渠道對人民幣國際化整體呈現積極作用。唐學銀通過構建人民幣國際化指標并與外商人民幣直接投資進行分析發現人民幣國際化受到人民幣FDI的影響，在較短周期內影響雖然在存在減弱趨勢但是總體保持較高水平，在長周期中人民幣FDI對于人民比國際化具有顯著促進作用[1]。彭浩東從即期匯率變動的角度探索了外商人民幣直接投資與人民幣國際化的關系，認為二者總體呈現互相促進的關系——人民幣國際化程度越高，境外非居民群體就更加接受人民幣，促進了人民幣FDI業務的開展;人民幣FDI在促進人民幣回流的角度同樣促進了人民幣國際化[2]。

2.匯率預期與人民幣國際化的關系

學界對于二者的關系主要分為兩類，第一類即匯率預期對于人民幣國際化程度的影響。王書朦通過研究境外人民幣需求的動態變化發現人民幣匯率預期波動極大程度上影響了境外人民幣資產需求[3]。楊甜婕以香港人民幣離岸存款作為研究對象發現人民幣匯率預期會影響離岸主體接受和持有人民幣資產的信心，人民幣預期升值將會提高離岸人民幣市場存款規模，反之則會降低離岸人民幣存款規模[4]。第二類是人民幣國際化對于匯率預期的影響。張志敏以人民幣跨境貿易這一人民幣國際化重要指標展開研究，發現跨境貿易人民幣結算對人民幣匯率預期的影響呈動態變化。具體而言，隨著人民幣在貿易領域國際化程度的提高，人民幣面臨升值預期[5]。本文將以上兩組關系結合，通過計量方法探究匯率預期、人民幣FDI以及人民幣國際化之間的關系。

三、理論框架

人民幣預期匯率、人民幣FDI規模和人民幣國際化程度三者在理論上存在互相傳導的關系。首先，人民幣國際化水平的提升需要境外投資者對于持有人民幣具有獲利的預期，因此人民幣在未來的預期匯率如果上升將提升人民幣在國際市場上的需求從而推動人民幣國際化。同時，人民幣FDI作為人民幣境內外循環渠道將對人民幣國際化進程起到推動作用。而人民幣預期匯率則對于人民幣FDI動機有影響作用。例如，人民幣預期將迎來貶值周期，境外投資者有動機將境外人民幣投入國內進行長期投資以獲得利潤并從客觀角度為人民幣國際化創造了有利條件;然而人民幣預期匯率的上升則有更大幾率使得境外投資者進行偏短期投資而非跨境人民幣直接投資以防止人民幣在較長周期中重新回到貶值周期引發投資者收益下降。通過建立模型，我們可以通過時間序列分析來探索以上關系在中國人民幣國際化進程中是否存在。

四、VAR模型

1.模型建立

根據預期理論框架，三個變量之間存在相對復雜的交互關系，沒有明確的自變量與因變量，因此采用傳統回歸模型有較大可能引發雙向因果關系從而使得模型最終估計有偏。鑒于所選數據特征，我們采用時間序列分析中的向量自回歸模型進行建模。向量自回歸模型（Vector Autoregressive Models）是單變量自回歸模型的推廣，可以刻畫出若干序列之間的關系，常用于計量分析。其重要特點為所有變量都當做內生變量且建模過程中不包含變量當期的關系，只關注每個變量與其余變量滯后項之間的關系。其標準形式如下：

Yt=θ1Yt-1+…+θt-pYt+εt

其中，Yt為k維內生變量，是目前已有的序列數據，θ1至θt-p共同構成待估計系數矩陣，t為樣本時期數量，p為模型滯后階數，εt為k維擾動列向量。

2.數據來源

本文采用2015年1月至2019年12月的人民幣匯率預期、外商人民幣直接投資、人民幣國際化水平數據進行實證分析。其中，人民幣匯率預期數據采用一年期人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）匯率，數據來源于中國人民銀行。外商人民幣直接投資（人民幣FDI）數據來源于中國人民銀行公布的月度金融統計數據報告。人民幣國際化水平則是以香港人民幣存款為主的境外人民幣存款總量，數據來源于Wind數據庫。

3.平穩性分析

時間序列分析要求數據為平穩或者經過差分后同階平穩。通過ADF檢驗，可以發現三組數據均不平穩，因此對其同時進行一階差分處理并重新進行平穩性檢驗，差分后數據呈現出平穩性特點，可見原始數據均為一階單整。因此，我們選擇一階差分后的數據進行建模。

4.最優滯后階數選擇

由于VAR模型反映的是每個序列與其余序列滯后值之間關系的計量模型，我們需要確定滯后階數。滯后階數增加可以更好地反映序列間數量關系但是會增加待估計系數數量從而降低自由度影響估計結果的精確性，因此我們需要通過對一階差分序列進行分析并根據信息準則選擇最優滯后階數。根據表2中“*”的個數我們可以發現由于LR和AIC檢驗統計量都支持滯后5階建模，因此我們可以將最佳滯后階數確定為5階。

5.格蘭杰因果檢驗

在滯后5階的前提下，我們進行格蘭杰因果檢驗來判斷變量之間的因果關系。根據顯著性水平我們可知：在短期內，人民幣國際化水平變動和匯率預期變動并無明顯關系，但是人民幣FDI波動與人民幣國際化水平波動互為格蘭杰因果關系，即二者間存在交互作用。同時，匯率預期波動也是人民幣FDI波動的格蘭杰因果原因，即當期人民幣FDI波動受到之前匯率預期波動的影響。

6.模型穩定性檢驗

由于VAR針對差分后序列回歸結果中系數顯著性水平各不一致，雖然大部分系數在10%顯著性水平上顯著，但仍有部分系數表現為不顯著，因此我們進行單位根檢驗確定模型是否穩定。如圖1，單位根檢驗結果顯示所有單位根的倒數全部落在單位圓內，即模型穩定良好，可以對結果進行分析。

五、匯率預期、人民幣FDI和人民幣國際化水平關系分析

由于格蘭杰因果關系成立且模型總體穩定，因此我們通過脈沖響應函數和方差分解來對匯率預期、人民幣FDI和人民幣國際化之間關系進行深入研究。

1.脈沖響應函數

根據人民幣國際化水平波動對人民幣匯率預期的脈沖響應函數（如圖2）可以看出，由于deposit為間接標價法，即expect上升且dexpect為正數時人民幣匯率預期下降，人民幣預期匯率一個結構性標準差對于境外人民幣存款的沖擊為負，從而導致境外投資者預期收益下降，即不利于人民幣國際化的開展。同時，人民幣國際化水平的一個結構性標準差對于人民幣匯率預期的沖擊為負數且持續3期作用（如圖3），可見人民幣國際化水平提升將會導致人民幣面臨升值壓力。

根據人民幣FDI對匯率預期的脈沖響應函數（如圖4）可以看出人民幣FDI對于匯率預期一個結構性標準差的沖擊呈現正響應，響應值為123，即人民幣預期升值對于人民幣FDI短期呈現降低作用。長期看這一趨勢震蕩遞減，至10期時基本完全消失。同時，匯率預期對于人民幣FDI一個結構性標準差沖擊短期內為正響應（如圖5），最大響應值出現在第二期，僅為0.003，因此人民幣FDI對于匯率預期影響具有負向作用但總體結果并不顯著。

根據人民幣FDI對于人民比國際化的脈沖響應函數（如圖6）可以看出人民幣FDI對人民幣國際化一個結構性標準差的沖擊響應上下波動較大短期內并不收斂但累計效應為正。因此，人民幣FDI受到人民比國際化水平長期影響，總體人民幣國際化水平有利于人民幣FDI規模增加。同時，人民幣國際化受到人民幣FDI一個結構性標準差的響應短期內為負，主要是因為FDI期限較長在流向境內后短期不會產生對國際化的促進作用。根據圖7可以看出這一響應在第10期為18，表明長周期內人民比國際化水平存在正響應。

2.方差分解

根據人民幣FDI波動方差分解結果可知，短期內人民幣FDI波動主要與自身相關，但從長期來看，人民幣國際化水平與匯率預期的波動均對其解釋程度較高。在第10期期末，二者解釋比例均超過20%，可見人民幣FDI對于收益在長期仍然較為敏感。

根據人民幣國際化水平方差分解結果可知，總體而言人民幣國際化水平依賴自身滯后期結果較多，但從第5期開始人民幣匯率變動對其解釋程度有了顯著提高并在之后始終維持在接近20%的水平，可以看出雖然人民幣國際化水平受到除了人民幣FDI之外多方面因素影響但人民幣匯率預期對其作用依然較強。

根據人民幣匯率預期方差分解，無論長期或短期，人民幣FDI波動與人民幣國際化水平波動對其解釋能力均較弱。這主要是由于時間周期相對較短且人民幣匯率預期受到諸多因素的影響。

六、結論與建議

1.分析結論

通過脈沖響應函數和方差分解結果，可以得出如下結論。人民幣預期匯率上升有利于人民幣國際化發展，反之同理。同時，匯率預期下降有利于擴大人民幣FDI規模并經由人民幣FDI長期作用推動國際化過程。人民幣國際化水平的提高對于人民幣FDI的作用周期較長整體呈現促進作用。方差分解結果表明人民幣FDI變動在長期過程中受到其余二者影響比例較大，尤其是人民幣國際化水平。人民比國際化水平除自身往期數據外則主要受到預期匯率的作用。預期匯率變動和其余兩組向量關系不明顯，主要受滯后期數據影響。

2.政策建議

首先，由于匯率預期對于人民幣國際化水平具有重大影響，因此有明顯必要維持匯率預期穩定，這相較于維持即期匯率穩定難度更大，需要綜合調控更多因素。此外，應當繼續加強對人民幣FDI的監管，明確資金流向。最后，應該積極以人民幣FDI為先例，繼續提高中國金融市場對外開放程度，在做好風險防控的前提下，積極推進人民幣國際化進程。

參考文獻：

[1]唐學銀.人民幣FDI對人民幣國際化的影響[J].中國經貿導刊（中），2019，（10）：74～76.

[2]彭浩東，黃東風.人民幣國際化、匯率變動與人民幣FDI關系研究[J].南京審計大學學報，2019，16（02）：59～67.

[3]王書朦.匯率預期波動視角下境外人民幣需求動態變化——基于離岸人民幣市場的研究[J].國際金融研究，2016，（11）：66～75.

[4]楊甜婕.離岸市場人民幣存款余額變動原因分析——基于香港數據的實證研究：2011-2018[J].西南民族大學學報（人文社科版），2019，40（10）：109～114.

[5]張志敏，周工.跨境貿易人民幣結算對人民幣匯率預期的影響——基于結算貨幣選擇視角的經驗分析[J].宏觀經濟研究，2016，（03）：106～118.

作者簡介：

王澤誠，東北財經大學學生。