增信措施對城投債評級和定價的影響

陳姍姍， 駱燁飛

（同濟大學 經濟與管理學院，上海200092）

0 引言

2014年后，一系列地方債管理政策頒布實施。2014年10月，中央政府出臺了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（后文簡稱“43號文”），旨在將地方融資平臺的政府融資職能剝離，以遏制城投公司利用地方政府信用來進行低成本舉債的行為。2015年修訂后的《預算法》也對地方政府發債主體、規模、方式、用途等均做了具體規定，即此后發行的城投債不再屬于政府性債務，城投平臺不再承擔政府融資職能。2015年后城投債的發行難度以及成本理應大幅增加，城投債風險以及其未來轉型發展將引起各方的廣泛關注。

從實際發行量看，自43號文之后，城投債發行量并未受到政策沖擊而明顯降低。根據Wind數據庫顯示，2015～2018年這四年中，新增城投債分別為1.82萬億、2.53萬億、1.97萬億和2.48萬億，均顯著高于2014年1.76萬億的水平。從發行人所在地區的行政級別看，區縣級城投平臺發債規模占比在2017年已達到27.64%。不僅如此，在2016年發行的城投債中，有1144億元被用于補充公司運營資金，遠高于2009-2015年間160.8億元的年平均規模。這暗示著不少城投公司可能已經出現了運營資金的周轉問題，不得不將長期資金挪作短期之用。從城投債的發行成本來看，近四年城投債的票面利率整體低于2014年之前。

另一方面，自2015年以來，城投債擔保方式也在發生變化，不少城投平臺開始通過專業擔保公司擔保的方式舉債，減少通過政府出具財政支持函或回購項目等方式違規擔保舉債。這可能是因為2015年之后，城投平臺的債券融資條件逐漸放開，發行主體的行政級別也在逐步降低，從而一定程度催生了城投債的擔保需求。2017年城投債的監管政策依舊延續43號文精神，強調劃清政府和城投平臺的界限，嚴厲打擊變相違法違規擔保舉債行為。《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》允許地方政府依據自身財力設立或參股擔保公司，建立并健全一套市場化運作的融資擔保體系。中央政府對地方城投平臺的規范融資引導可見一斑。審計署通過每季度公布的審計結果報告披露違規擔保問題，財政部就違法違規擔保問題，問責了重慶、湖北、河南、山東、江蘇、貴州等相關涉嫌違規的地區和金融機構，對城投債市場起到了強有力的震懾作用。在此背景下，各地新增城投債的增信結構開始發生明顯變化，Wind數據庫統計顯示，2015年以后，抵質押擔保的增信方式占比正在逐年降低，而專業擔保公司增信正成為城投債的主流擔保方式，其中2018年發行的以專業擔保公司擔保的城投債規模占當年有擔保城投債的98.85%。

43號文的核心在于剝離城投平臺融資職能。此后，理論上地方政府對城投債的“隱性擔保”也不復存在。那么為何在2015年之后城投債的發行水平依然處于高位，且發行成本不斷下降，是市場相信地方政府的隱性擔保依然存在還是城投債擔保方式的轉變在其中起到一定作用？盡管名義上地方政府與城投平臺的關系已經涇渭分明，但在實際中，債券市場是否仍然傾向認為或選擇相信，地方政府將繼續為平臺債務提供兌付或救助責任，即市場普遍認為的隱性擔保？這需要進一步驗證。

運用雙重差分法，本文研究了43號文發布前后，增信措施對城投債信用風險的影響。實證發現43號文之后，“名義擔保”對城投債發行評級及定價的增信效果更加顯著，即降低了城投公司的實際信用風險。總體而言，在中央監管趨嚴的背景下，城投公司逐漸與地方政府的信用相剝離，城投債發行從依賴政府信用轉向依賴于“名義擔保”，尤其是具有擔保業務以及抗風險能力的專業擔保公司擔保。

本文的主要貢獻在于，以2010～2018年的城投債發行數據研究城投債的擔保對債券評級和定價的影響，并分析43號文之后，城投公司增信模式的變化。實證發現名義擔保在新增城投債的發行定價中發揮著越來越重要的作用。城投債的發行正逐步脫離政府信用，更加依賴于自身的經營發展。據此文章提出建議，我國債券市場需要更加專業化的擔保公司提供增信，以降低市場風險，促進債券市場健康發展。

余文安排如下。第一部分回顧了信用增信相關的制度背景；第二部分對債券擔保方面的文獻做了總結分析；第三部分介紹了信用增信所使用的數據。第四部分對實證結果做了報告和分析。最后一部分對全文進行總結并提出相關建議。

1 制度背景

1.1 信用增信

一般而言，主體信用評級主要考察影響公司長期經營運作能力、未來長短期償債能力的因素。債項評級是對交易本身的特定風險，如違約概率和回收率進行計量和評價。債券的等級對應著企業違約風險的大小，對企業債務融資成本有著直接的影響。相對于無擔保債券，有擔保或抵押等形式的債券可以減少債券違約后投資者的損失，繼而實現信用增進。增進程度則取決于擔保主體的基礎資信水平和保障力度，或擔保物價值對債務的覆蓋程度。自然地，擔保債券的信用評級一般顯著高于其發行主體的信用評級，或同一主體發行的無擔保債券。

2014年后，我國債券市場違約事件頻發。作為一種降低債券信用風險的重要手段，增信措施可以讓原本信用較低、不具備發債資格的企業在增信之后也能夠順利發行債券。鑒于發改委規定主體評級在AA-及以下的企業必須有保障措施才可以發債。同時，保監會規定保險機構只能投資有擔保的、或具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別的信用債券。因此，若不采取信用增級措施，AA-級及以下主體評級的信用債券將無法吸引我國信用債市場的主要投資者——保險機構。債券發行成功的概率下降，債券市場需求也將大幅收縮。

目前，內部增信和外部增信是中國債券市場上主要的信用增進措施。兩者主要差異是來源不同。內部增信指依賴于發行人自身資產的增信措施，主要包括抵押擔保和質押擔保兩種形式。在評估抵質押擔保的價值時，不僅要確定其當期價值，還要盡可能地估算未來的變現價值以及違約時的價值，無疑增加了抵押品評估的難度和不確定性。外部增信指第三方公司擔保和專業擔保公司擔保等外部企業為債券發行人提供擔保，擔保形式一般為不可撤銷連帶責任擔保。第三方公司擔保的債券違約率由擔保人和發行人的聯合違約率決定。但當兩信用主體所在區域的經濟、行業和股東背景等方面相關性較高時，其擔保效力尚待考證。

1.2 地方融資平臺增信

作為地方政府投融資平臺，城投公司募集來的資金主要用于基礎設施等本該由地方政府承擔的責任。自然地，投資者認為當地政府是城投債務最終的償付人，即城投債具有政府的隱性擔保。所以，早期城投債發行采取的主流增信方式是依賴政府信用背書、引入政府擔保。但城投公司是獨立運作的法人，且《中國人民共和國擔保法》第八條明確規定“國家機關不得為保證人”，地方政府對債券采取保證擔保的方式受到了限制。隨著《關于有效防范企業債擔保風險的意見》出臺，銀行等金融機構也無法為地方平臺公司發行債券進行擔保。如此一來，城投公司將尋求何種方式來為債券發行提供增信呢？

從目前已發行的城投債來看，主要的增信方式為內部增信和外部增信，還有部分債券采取了設立償債基金的增信方式，但通常與內部增信結合使用。地方政府通過土地劃撥或出讓的形式做大城投公司資產后，將土地使用權證劃撥到城投公司名下，以便為城投公司債券發行提供抵押擔保（鐘輝勇等［1］）；或將地方融資平臺公司的應收賬款作為質押擔保（侯思賢［2］），這本質上都是地方政府變相在為融資平臺提供隱性擔保。為城投債發行提供外部增信的企業，一般是地方融資平臺公司所在地的其它融資平臺公司，也有部分是專業擔保公司。

2010年《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》明文禁止地方政府以財政性收入、行政事業等單位的國有資產，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔保。在此背景下，地方政府加大了對地方融資平臺的擔保整頓力度。由圖1可知，內部增信債券比例明顯下降、外部增信債券占比逐年上升。近幾年，隨著發債規模的上升以及監管的放松，擔保債券的存量也在持續上升，截至2018年擔保債券余額已近3500億。

圖1 2009～2018年不同增信方式金額（億元）變化

1.3 地方融資平臺監管趨勢變化

國務院于2014年10月正式發布了43號文，明確要求融資平臺脫離政府融資職能，地方政府不得通過企事業單位等舉措政府債務。在此號召下，發改委大幅提高企業債發行標準，配套出臺地方政府債券發行辦法。但是2015年國內經濟增速下滑，為了穩增長保就業，地方基建放量，城投政策開始走向邊際寬松。2016年11月國務院辦公廳發布88號文，明確地方政府債務界限以及規范融資過程中出現的新的違規操作手段。自此，監管政策不斷加碼，全面要求各地區對違規融資和擔保行為進行摸底排查與清理整改，嚴禁各地以政府購買服務名義違規舉債，不僅對最終出資人（地方政府）加強監管，還對資金融入方（城投平臺）、資金來源方嚴格限制。2017年開始審計署、財政部發布報告問責和整治多地違規舉債，通過設定“負面清單”，強化地方債務風險防控。

整體而言，43號文之后，政策執行力度明顯加強，雖然對平臺監管有緊有松，但是打破剛性兌付，禁止地方政府違規提供擔保，剝離平臺融資職能并督促平臺轉型的主旋律從未改變。城投平臺不得不尋求新的增信方式。進而，規范化的擔保公司應運而生。近年來，不少專業規范的擔保公司進入城投債市場，諸如中國投融資擔保有限公司、中債信用增進投資股份有限公司等這類全國性、高評級的擔保公司。

然而，隨著資本市場信用風險的加速暴露，債券違約數量逐年增加。近幾年發生的擔保公司代償事件主要集中于中小企業集合票據，如“13青島SMECN1”和“13達州SMECN001”分別于2015年1月和2016年3月違約，均由擔保人中債信用增進投資股份有限公司代償。這反映了中小企業自身的抗風險能力相對薄弱，當發行人出現違約時，外部擔保在一定程度上可以減少投資者的損失。因此，在違約頻發的債券市場，若能準確評估這些增信措施對我國城投債發行以及定價的影響，則對完善我國金融監管體系和風險防范機制具有重要意義。

2 文獻綜述

國外部分學者對擔保帶來的債券信用風險的變化給出了實證。Hsueh和Kidwell［3］以美國德克薩斯州教育債券為樣本分析擔保對不同信用等級債券發行成本的降低效果，發現擔保能顯著降低低評級債券發行利率，而高評級擔保債券的發行利率比無擔保的債券甚至更高。Paul、Van和Issouf［4］通過實證發現債券發行人獲得擔保可能會增加他們的風險偏好，導致債券信用風險上升。John et al.［5］以1993年至1995年間美國市場上發行的固定利率債券為樣本，發現抵押擔保債券利差高于一般債券。

國內也有部分學者對債券擔保的相關問題進行了研究。齊天翔等［6］在道德風險假說框架下，指出有擔保的債券容易獲得市場的認可。韓鵬飛和胡奕明［7］得出債券增信不僅可以提升債券信用評級也能降低債券發行利差，其中第三方保證對債券定價的作用效果更顯著。進一步，王芳和周紅［8］將第三方擔保細分為關聯方擔保、企業互保和同屬國資委企業擔保，實證結果顯示同屬地方國資委企業擔保更能降低債券融資成本。章敏［9］研究發現擔保確實有利于提高民營企業債券評級。秦權利和劉新昊［10］分析了證監會“新辦法”頒布后債券定價因素，發現使用增信措施后的債券發行成本高于無增信措施的公司。

目前，城投債擔保的研究多集中于對政府隱性擔保的分析。羅榮華和劉勁勁［11］明確定義了政府隱性擔保和顯性擔保的范疇，把政府控股的第三方擔保和增信公司的擔保視為政府顯性擔保，并基于2009～2014年的城投債數據研究發現，無擔保城投債與第三方擔保城投債在發行利差上無顯著差異，這意味著市場認為無擔保城投債背后存在著政府的隱性擔保。鐘輝勇、鐘寧樺和朱小能［1］也從名義擔保和政府隱性擔保角度探索城投債信用風險，研究發現這兩種擔保對債券發行成本的降低均無顯著影響，可能是因為目前中國債券市場存在的虛假擔保現象，從而債券投資者對地方政府的隱性擔保［12，13］以及城投債的名義擔保并不完全認可。而陳超和李镕伊［14］基于2007年到2010年公司債數據研究債券契約條款和融資利率時發現，國有企業比民營企業更能獲得低成本資金，而有擔保的債券融資成本也較低。張雪瑩和焦健［15］發現擔保雖然能一定程度上降低債券發行利差，但效果因不同信用評級、擔保方式等因素存在差異，第三方擔保和專業擔保公司擔保能顯著降低債券發行利差。

綜上，目前國內對城投債的研究多以2015年及以前的數據為對象，且對于城投債的擔保對信用利差的影響有不同觀點，這可能是不同時間段擔保方式不同導致的，也說明城投債的擔保對發行利差的影響具有時變特征。而在城投債新政之后，關于城投債擔保的影響研究仍相對較少。再者，我國地方融資平臺有其自身的特點，因此對于增信效果的評估也需要發展出專門的模型。

城投公司在很多方面都不同于傳統的制造業企業，包括其資產（大量的是土地使用權等［16］）、負債（依靠地方政府隱性擔保［17］）、投資（多為公共基礎設施［18］）等。因此不能用一般的增信理論來評估城投公司。論及城投債信用風險時，我們需要考慮債券發行人主體評級、所在地區的行政層級和財政狀況。行政層級體現了城投平臺所在地方政府在多大程度上可以獲取到中央政府的政策支持以及協調地區內財政資源的能力。地區人均GDP和財政收入衡量的是該地區的政府償債能力和經濟發展水平，同時反映的是地方政府對地方城投平臺的財政支持力度。因此，這些變量在以往研究城投債的文獻中，也往往被作為地方政府隱性擔保的替代性變量。當然，以上這些因素也會被評級機構考慮在內，如東方金誠信國際信用評估有限公司公布的《城投公司信用評級方法》中則詳細列舉了地區經濟實力、政策環境、財政收入等內容對城投公司評級的影響。本文結合城投公司的地方融資平臺屬性，在控制地區財政、公司財務基本面、債券特征后，研究不同增信措施對城投債發行定價的影響，以及43號文之后，增信模式是否會發生轉變等問題展開具體分析。文章豐富了債券定價相關的研究，為推進城投債市場化發行和定價提供了一定的參考。

3 數據說明

本文的城投債發行信息和公司財務數據、銀行間國債收益率數據均取自同花順數據庫，包含企業債、公司債和中期票據。地區經濟數據來源于Wind宏觀經濟數據庫。考慮到我國債券市場評級集聚等問題，我們刪除債項評級缺失的樣本，以及評級包含“pi”標識的樣本。在剔除浮動利率債券、累進利率債券以及財務數據缺失的債券后，得到2010～2018年之間發行的城投債共計6562只。

本文在指標選取上遵循如下規則：關于評級問題的被解釋變量是評級差距（diff_rating），即用數值化后的債項評級減去發債公司的主體評級；關于信用風險的代理變量是信用利差（spread），即城投債發行時的票面利率和發行當季度最后一天相同期限的銀行間國債到期收益率之差。同時，解釋變量有三類：第一類為債券指標，包括債券發行規模、債券期限和擔保方式等變量；第二類為城投平臺指標，包括城投平臺所處地區的行政層級，發債主體信用評級以及財務指標；第三類指標為宏觀指標，包括人均GDP、財政收入等。解釋變量說明如表1所示。

表1 解釋變量定義表

本文后續的實證分析安排如下：首先，研究增信措施是否對城投債評級和定價產生了影響，以及不同增信方式的影響有多大差異。其次，城投公司主體評級一般包含地方政府財政以及城投公司基本面的信息，信用等級則體現了償債主體的償債能力強弱，整體上信用等級高的償債主體違約風險較低。因此，本文將進一步研究在不同主體評級和債項評級的城投債中，增信措施所產生效果的差異。最后，本文分析了43號文的發布對城投債的增信效果的影響。

4 實證分析

4.1 債券增信對發行評級的影響

為研究增信措施對城投債發行評級的影響，且不考慮其他因素的信息干擾，我們構建如下模型：

其中，diff_rating表示債項評級和主體評級的級別差距，GRTi代表債券是否有擔保的虛擬變量，當債券i有擔保時，GRTi＝1，否則為0。ui表示省份、評級機構、主體信用評級、行業等固定效用，yt表示年份固定效應，ei表示隨機誤差。我們將標準誤聚類在地級市層面，以控制同一地區城投公司的序列相關問題。后文模型也做相同處理，不再贅述。

鑒于不同增信效果之間存在一定程度差異，下面研究不同擔保方式對城投債發行評級的影響，模型如下：

其中GRT1、GRT2、GRT3分別表示抵質押擔保、第三方公司擔保以及專業擔保公司擔保。

表2 名義擔保與債項評級

表3 43號文之后名義擔保對評級的影響

由表2的回歸（3）可以看出，在控制主體評級、省份、行業、年份的固定效應后，相對于同一主體評級的城投公司，采用增信措施使得城投債發行評級（相對于主體評級）平均提升1個級別以上。在其他條件相同的情況下，由回歸（4）知第三方擔保比抵質押擔保對信用評級的提升效果更好；而抵質押擔保會產生降低評級的效果，說明了其傳遞出了信用資質較弱的信號。

為了考察43號文前后，債券擔保對債券發行評級的影響差異，我們將樣本按發行時間分成兩組，并進行如下回歸：

表3中的before表示43號文發布之前，after表示43號文發布之后。回歸（3）顯示，post系數為負，即在43號文發布后市場上無擔保的新增城投債評級整體呈現下降趨勢；交叉項GRT_post系數為正，表明43號文之后，增信措施對債券評級的提升效果顯著上升。由回歸（6）可知，第三方公司擔保以及專業擔保公司擔保在43號文之后對評級提升效果更加顯著。相對于抵質押擔保，外部增信越來越具有優勢。

4.2 增信措施對城投公司發行成本的影響

表4 增信措施對城投債發行利差的影響

債券有效市場的核心是，通過市場化定價機制債券的利率能夠合理反映債券包含的不確定性因素。債券發行時的票面利率一般依據公司未來的償債能力確定，一定程度上反映發行人的信用風險。為了分析債券增信對城投公司融資成本的影響，我們嘗試構建如下模型：

其中，GRTi代表債券i是否有顯性擔保的虛擬變量；Controlk代表模型中的其他控制變量，如發行規模、債券期限、行政級別等。

鑒于不同增信效果之間存在一定程度差異，下面研究不同擔保方式對城投債信用利差的影響，模型如下：

在表4中，回歸（2）顯示較高的城投平臺行政層級、資產總額、地區人均GDP、社會消費在一定程度上可以降低債券的發行利差。回歸（3）顯示GRT的系數顯著為負，即在控制一系列固定效應后，債券增信能減少城投債違約時的預期損失，從而顯著降低城投公司的融資成本。由回歸（4）可得，抵質押擔保對債券利差無影響，外部增信對利差影響比較顯著，其中專業擔保公司的增信效果最好。

表5 債券增信對不同主體評級城投公司發行利差的影響

由表5的前四列可知，增信措施對AAA級城投公司發債利差的降低效果在統計上最弱，其顯著降低了AA及AA+級別城投公司的融資成本，而對AA-以及以下級別城投公司融資成本的降低效果經濟顯著性最弱。說明了對于主體較差的城投債，增信措施對城投公司融資成本的作用較小。對于低評級債券而言，債券增信并非是為了降低債券的違約風險，更多的是為了滿足監管部門對發行債券最低評級的要求，或者是為了吸引保險機構等只購買增信過的債券機構投資者（楊靖和曾小麗［13］）。因此，這種被動采取增信措施的動機就使得城投債的增信措施往往只是流于形式，并不一定能夠產生實際的增信效果。

從2015年起，中央政府對地方政府對外融資政策趨嚴，地方城投平臺逐步剝離地方政府融資功能，債券市場對城投債的態度也隨著新政的施行而發生變化。因此，為準確量化和控制其他因素對不同階段債券發行時信用利差的影響，同時考察債券擔保對債券發行利差的影響程度，我們將樣本按發行時間分組，進行如下回歸。

表6 增信措施對城投公司融資成本的效用變化

由表6的回歸（1）（4）可知，43號文之前債券是否有擔保對融資成本的降低影響較小，投資人并不認為抵質押擔保能夠降低城投公司的違約風險，并在選擇債券投資標的時著重評估第三方公司以及專業公司提供的擔保。在此階段，債券市場普遍認為地方政府存在對城投債的隱性擔保，從而使人均GDP越高的地區城投債的發行利率更低。此時，抵質押擔保的效果不顯著有三種可能的解釋。首先，城投平臺屬于地方國有企業，當面臨不得不處置國有屬性的抵制押物時，投資人會承擔較高的處理成本和等待行政手續的時間成本；其次，抵押資產的信息披露不足將增加其評估難度，投資人對其價值的認定存在不一致性；最后，城投平臺的抵質押物多為當地的土地使用權、房屋所有權或應收賬款等，與當地經濟發展水平以及金融、社會環境存在較高的關聯性，因此不能顯著降低信用利差。相比于專業擔保公司，第三方公司的擔保對發行利差的降低效果較弱。這可能是因為這種擔保多為當地城投平臺互保、母公司擔保和一部分當地國有企業的擔保，擔保能力更多體現在擔保人與發行人的關聯度上。大部分擔保人的主營業務和發行人差別不大，注冊地也多為同一地區，實際控制人均為當地政府，其經營風險并未有效分散；其次，發行人和擔保人均受到當地經濟發展水平的影響，面臨的區域性金融風險相同，聯合違約的概率相對較大，從而降低了擔保的可信度。

但在43號文之后，隨著城投債新政的陸續出臺，債券市場對城投債的看法有所改變，從回歸（2）可知，城投債的擔保可以有效降低債券的發行利差，而人均GDP等地區財政指標并未體現出與發行利差的相關性，這說明投資人在2015之后更看重城投平臺本身的資質和債券的擔保。回歸（6）說明，43號文公布后，第三方擔保對城投債發行成本的影響變得更為顯著。其次，與抵質押擔保和第三方公司擔保相比，專業擔保公司對債券發行利差降低的幅度更大。這可能與擔保的原理有關。專業擔保公司有效地分散了城投債有可能面臨的區域風險，發行人和擔保人之間的風險隔離也更為有效；而各家擔保公司在城投債市場份額的分散也降低了擔保行業的風險集中度，部分AA+擔保公司由于自身凈資產的限制，甚至開始出現了與其他擔保公司一起參與的聯合擔保，以增強擔保效果。此外，融資擔保行業不斷規范，擔保公司的內部治理更加市場化，也具有更規范的代償制度和更完善的信息披露，降低了投資人要求代償的操作成本和時間成本，因此專業擔保公司的增信優于抵質押擔保和第三方公司的擔保。

5 結論性評述

本文以實證的方式探究債券增信對城投債發行評級和定價的影響，并進一步研究不同增信方式的影響差異。首先，本文以債項評級和主體評級之差為被解釋變量，研究增信措施對城投債發行評級的提升效果；而后以債券一級市場發行利率與同期限國債到期收益率之差作為被解釋變量，分析增信措施對城投債發行成本的影響。實證發現，相對于同一主體評級的城投公司，采用增信措施使得城投債評級提升約1個級別，且發行成本顯著降低。其次，43號文之后，城投公司財務狀況惡化，但是城投債仍在擴張，一個可能的原因是債券擔保比例上升，尤其是專業擔保公司的相對占比大幅增加。實證顯示，在2015年之后城投債的擔保能顯著降低其融資成本，而原先對城投債信用利差有重大影響的地方經濟指標和地方政府行政層級的影響則大幅下降，說明隨著監管政策的加強，市場更加重視城投債券本身的信用資質。

綜上可知，自2015年地方債務管理新政實施以來，城投平臺信用與地方政府逐步脫離，不具備專業擔保公司擔保的城投融資對債券市場的吸引力下降。同時，相比抵質押擔保和第三方公司擔保（多為城投互保或地方國企擔保），專業擔保公司的擔保更能有效地提高債券發行評級、降低城投債的融資成本。