上市公司年報虛假陳述怎么賠

柯思婷

每一次系統性的股市大跌都是股民的噩夢。但是，如果上市公司在股價大跌前被爆出證券虛假陳述等違法行為，這筆賬該怎么算呢？

2015年的“股災”和2016年初的熔斷事件轉眼已經過去四五年了，然而當時引發的部分糾紛延綿至今。包含陳先生在內的7位股民聯合狀告上市公司上海大智慧股份有限公司（下文簡稱“大智慧”），認為大智慧的證券虛假陳述導致了自己投資損失，此案最近在上海市高級人民法院終審判決，股民利益得到了保護。

大智慧財報注水被罰

大智慧在2014年2月28日公布了2013年的年報，這份年報后來被發現“含水量”不小。

2015年11月7日，大智慧公告收到了中國證監會的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，完整披露了虛假陳述的事實以及中國證監會擬作出的行政處罰決定。大智慧涉嫌違法的事實包括涉嫌提前確認有承諾政策的收入、以“打新”為名營銷、涉嫌虛增銷售收入、延后確認年終獎減少應計成本費用等。大智慧共計虛增2013年度利潤超過1.2億元，占當年對外披露的合并利潤總額的281%。中國證監會擬對大智慧作出責令改正、罰款等處罰。

陳先生等7位投資者陸續在2015年3月到6月間初次買入了大智慧股票，后來都遭到了不同程度的虧損。他們認為，自己是基于對大智慧虛假陳述的信任才決定投資大智慧的股票，大智慧應該承擔責任。于是，7位股民起訴了大智慧，要求賠償投資差額損失。此案一審由上海金融法院審理。

虛假陳述趕上歷史性大跌

7位股民的損失原因并不單純。大智慧此次被罰前后，從2015年到2016年初的滬深股市很不平靜。

2015年6月中旬至2015年8月，滬深股市發生大幅波動，出現千股跌停等異常情況，包括大智慧股票在內的絕大部分公司股票在此期間都大幅下跌。

2016年年初，上證綜指又一次發生大幅度波動，4天內兩度觸發熔斷機制，提前收市。大智慧股價的漲跌幅度與上證綜指的整體漲跌幅度大致相當，也與所屬的軟件服務板塊的指數漲跌幅度大致相當。2016年1月4日、7日、11日，上證綜指和軟件服務板塊指數發生大幅下跌，大智慧股價也大幅下跌。

大智慧辯稱，7位原告買入大智慧股票是為了跟進2015年上半年的大牛市，原告交易受損是由于市場系統風險和大智慧公司自身經營相關的風險所致，與大智慧公司披露年報行為無關。大智慧認為，“股災”等歷史性事件影響到了我國證券市場及軟件服務行業大部分上市公司的股價，本案的系統風險因素十分明顯。

法院：保護投資者利益

7位股民投資大智慧股票究竟是因為看到了漂亮的財報還是因為牛市追漲？虛假陳述行為與股民損失之前到底有沒有因果關系呢？

最高人民法院出臺過一份《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下文簡稱“《若干規定》”）。第十八條規定了虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的情形：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券;（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。同時，第十九條第一款第四項又規定，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致的，虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。

法院認為，證券虛假陳述案件中因果關系的認定，是以“推定信賴”為原則的。只要有關基礎事實得到證明，就可以推定該因果關系存在，但大智慧可以根據《若干規定》第十九條規定提出反證。

法院查明，2015年6月至8月期間，滬深股市發生大幅波動，包括大智慧股票在內的絕大部分公司股票在此期間均大幅下跌。因此，這一期間內大智慧股價大幅下跌實質是因市場風險導致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關聯，該部分損失不應屬于大智慧公司的賠償范圍。另外，2016年1月4日和1月7日，上證綜指和軟件服務板塊指數均發生異常大幅下跌，該兩日大智慧股價也發生異常大幅下跌現象。因此，該兩日大智慧股票投資者相應的損失也是由市場風險導致，與大智慧公司的虛假陳述行為缺乏關聯，該部分損失也不應屬于大智慧公司的賠償范圍。

法院酌情認定，系統性因素在大智慧這兩次股價大跌中占15%的責任。也就是說，如果7位股民在2015年6月至8月期間持有或交易過大智慧股票，應在其投資差額損失中扣除15%;如果在2016年1月以后還持有或交易過大智慧股票，應在其投資差額損失中再扣除15%，剩下的金額才是大智慧應賠償的投資差額損失。

系統因素的扣減比例只有15%，根據一審判決結果，7位股民都能拿回大部分的差額損失。具體損失的金額根據《若干規定》第三十一條、第三十二條來計算。如果投資人在基準日及以前賣出證券，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差乘以投資人所持證券數量計算。如果投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差乘以投資人所持證券數量計算。

系統風險扣減比例如何評估？

本案中，市場系統風險因素明顯存在，但是15%的扣減比例是否過低呢？大智慧上訴后，上海市高級人民法院回答了這一問題。

不管股市行情如何，公司財報始終是影響投資者決策的較重要的因素。雖然被注水的是2013年的財報，不是離大跌最近的2014年財報，但是二審法院認為，投資者的決策并不完全取決于最近一年度的公司年報。通過歷年年報，投資者對企業盈利能力、經營能力、成長能力、償債能力、周轉能力和資產規模的判斷都會對投資決策產生影響。虛假陳述造成的股價扭曲和偏離，在虛假陳述被揭露或更正前，也會持續影響后續股票價格的形成，進而影響投資者決策。所以，大智慧2013年財報虛假陳述到了2015年仍然有“誘多”的效果。

二審法院表示，由于證券市場的復雜性，股票價格的漲跌、投資者的損失通常是由多種因素所造成，大智慧股價與上證指數及行業板塊指數的走勢也并非完全一致，且存在上市公司經營情況等其他非系統風險干擾因素，因此現在沒有哪一種系統風險扣除的計算方式是完全客觀、科學、準確的。大智慧認為系統風險導致了7位股民的絕大部分損失，其實缺乏事實和法律依據。一審判決根據當時市場具體情況，遵循保護投資者利益的原則，酌定2015年的股市異常波動和2016年初的熔斷各扣除15%的系統風險因素并無不當，應予維持。