人民幣匯率由貶轉升

張學慶

中國將會繼續致力于保持人民幣匯率基本穩定、雙向浮動，從而穩定市場預期、防止資本大規模外流。

人民幣匯率出現升值走勢。8月26日離岸人民幣兌美元，報6.8803，為2月3日以來新高。

今年以來，人民幣匯率上演“過山車”行情。前5個月，人民幣匯率幾乎單邊下行，7.20關口一度告急。然而，5月底以來人民幣匯率連續反彈，人民幣對美元匯率升值2.4%，其中自6月底以來升值1.5%，已和2019年底時的水平相當（6.96左右）。

8月人民幣的反彈并不局限于對美元匯率，人民幣對一籃子24種貨幣已經連續第三周走高，為3月份以來最長的一波漲勢。這與7月份的情況相反，當時人民幣對其他貨幣匯率跌至今年最低水平。

因此，人民幣匯率走強不僅是因為美元疲軟，還有中國特有的原因，比如中國的經濟復蘇。

瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，過去2個月人民幣對美元匯率的升值基本是由市場因素驅動的，實際人民幣中間價和隱含中間價之間的差距較小且方向較為隨機。

另外，新冠肺炎疫情帶來了一定擾動，但在岸市場外匯的供需仍基本保持平衡和穩定。

美元震蕩走弱

當然，今年美元指數的先揚后抑可能是促成人民幣匯率反彈的首要因素。

自3月19日站上高點103開始，美元指數就開啟回調模式，5個月來已跌去近11%。8月18日一度下探至92.123，創下近兩年來新低。美元指數在7月份重挫了4%，創下近10年來最大單月跌幅。

分析師認為，在11月美國大選完全落地前，美元很難扭轉現在的頹勢。美國在抑制疫情傳播方面落后于大多數地區，美國赤字不斷增加以及未來超低利率前景，共同推動美元指數走勢疲軟。中金公司也稱“美元近期將以震蕩為主”。

隨著疫情的回落，美國經濟將逐步修復重回正軌。從高頻數據看，8月以來的居民消費、工作等外出活動開始回升，企業生產（粗鋼生產等）回升速度加快，首次失業申請人數也再度較快回落。如果疫情繼續改善，預計美國有望在8月下旬至9月初重新開放，其經濟修復有望重新加速。

同時，歐洲“隱憂”發酵制約歐元短期上升空間。近期歐洲疫情出現反復，將影響其復蘇節奏。歐元快速升值也可能對其出口造成負面影響。5月下旬德法提議發行歐洲共同債券以來，歐元對美元升值約8%。這種快速升值，可能對其出口競爭力形成沖擊。

而美國新一輪財政救助短期陷入“僵局”。8月7日，經過數周談判后，共和黨和民主黨仍未能就新一輪財政救助達成一致，且近期并未再積極談判，令救助案能否在大選前通過的不確定性上升。如果這一“僵局”持續過長，則可能導致“財政懸崖”。“財政懸崖”，即財政對經濟支持突然“撤火”，將對復蘇基礎尚較為脆弱的經濟造成衰退后的“二次沖擊”。

中金公司表示，中長期而言，此輪美元走弱大周期可能才剛開始。重要原因在于歐元資產安全性上升。

在新冠疫情導致的巨大壓力威脅下，歐盟尤其是此前較為保守的德國轉為支持發行歐盟共同債券。這意味著，在極端情形下，歐洲將共同承擔維護統一的責任，從而令長期以來壓制歐元的歐盟解體風險顯著降低。雖然未來歐盟可能還將面臨各種下行風險，但這些因素更可能是影響歐元資產的回報率，而非安全性。

從外匯儲備配置角度看，收益率在本金的安全性面前顯得無足輕重。預計歐元資產安全性上升，有望推動全球儲備構成再度從美元向歐元轉移，從而令美元在中長期承壓下行。

中國經濟基本面好轉

除了外部因素影響匯率外，內在因素更加不能忽視。

從基本面來看，瑞銀認為今年存在諸多支撐人民幣匯率的因素，包括中國最早走出疫情影響、經濟大幅反彈，經常性賬戶順差可能擴大，境內外利差維持高位，以及進一步對外開放帶來的海外證券投資流入。

具體來看，瑞銀預計下半年中國實際GDP同比增速在二季度大幅反彈后繼續上行至5.5%～6%，而歐美GDP雖有望從三季度開始環比反彈，但下半年同比依然會深陷下跌。

今年中國經常性賬戶順差占GDP的比重預計將從去年的1%大幅升至2.2%，主要因為能源價格較低節省了進口成本、出境游大幅減少促使服務貿易逆差收窄，以及出口穩健支撐貨物貿易順差。

疫情發生以來，多數發達經濟體大幅放松了貨幣政策，將利率水平降至歷史低位。瑞銀預計：“至少在2021年及之前，美聯儲會維持聯邦基金利率為0～0.25%。”

反觀國內，過去3個月貨幣政策已趨于中性，銀行間市場利率和債券收益率也都已經顯著上行。下半年國內貨幣政策仍有望繼續保持支持基調，但政府無意進一步加碼貨幣寬松。

目前，中美10年期國債收益率、3個月SHIBOR和LIBOR之間均有230～240個基點的可觀利差，這應能吸引套利資金流入，進而支撐人民幣匯率。

汪濤預計，央行應不會在短期內進一步放松貨幣政策，而多數發達經濟體利率水平可能維持低位，下半年境內外利差將可能有所收窄，但仍將繼續保持較高的水平。中國仍在繼續加速金融市場等多個領域的對外開放，最早經濟復蘇應能吸引更多海外證券投資流入。

人民幣壓力仍存

“人民幣匯率雖有上述基本面的正面支撐，但仍面臨一定下行壓力。”汪濤坦言。

未來幾個月中美關系可能繼續惡化，這是短期內影響市場情緒和人民幣匯率的關鍵因素。同時，全球供應鏈與中國脫鉤壓力增大可能阻礙中國獲取先進技術，進而抑制長期潛在增長率。此外，國內居民和企業持續存在多元化配置需求，這也意味著會存在持續的相關資本流出。

過去半年，中美關系趨緊的態勢已經延伸到了貿易之外的其他多個領域。美國取消了中國香港地區的特殊待遇，進一步收緊了對華科技出口限制，同時雙方在外交和地緣政治方面也發生了摩擦。瑞銀預計，未來2～3個月內中美關系難以緩和甚至可能進一步惡化，令人民幣匯率承壓，尤其是離岸人民幣。

根據最新的US Census美國貿易數據測算，今年上半年美國對華出口的第一階段協議清單商品金額為330億美元左右，相當于全年目標的23%。雖然中國自美進口在二季度以來明顯提速（尤其是農產品），但距離完成全年進口目標還存在較大距離。

瑞銀認為，現階段中美雙方都不會傾向于破壞第一階段貿易協議。不過，近期中美在貿易之外領域的摩擦快速升溫，加劇了不確定性。貿易戰、中美關系趨緊和新冠肺炎疫情都增加了企業在中國進行生產的成本和風險，加劇了企業縮短供應鏈的壓力。

值得注意的是，中國的外商直接投資（FDI）流入規模占GDP的比重已從2005的4.6%下降到了去年的1%，受新冠肺炎疫情影響，上半年整體FDI流入660億美元，比去年同期下降了20%。

匯率總體保持穩定

瑞銀認為，中國應會繼續致力于保持人民幣匯率基本穩定、雙向浮動，從而穩定市場預期、防止資本大規模外流。另一方面，由于出口還在恢復、外部環境存在諸多不確定性，政府也應會避免人民幣匯率大幅升值，拖累中國的出口競爭力。

汪濤預計，今年下半年人民幣對美元匯率會在7左右區間波動。如果美元進一步大幅走弱，中國經濟反彈力度再次超預期，或者中美關系快速緩和，那么人民幣對美元匯率可能升值到6.8。相反，如果中美關系大幅惡化，或者中國經濟反彈力度明顯不及預期，那么人民幣對美元匯率可能貶至7.2。

“受益于基本面支撐，無論如何，今年余下時間里人民幣對美元匯率不會出現趨勢性貶值。”汪濤判斷。