金融開放與我國貨幣政策轉型研究

宋博雅

摘 要：新一輪金融開放決定我國貨幣政策急需轉型：基礎貨幣投放由外匯占款向公開市場操作等內向機制轉型;貨幣調控不再受到外部平衡的掣肘，轉向促進國內經濟發展的目標要求;調控方式由數量型向價格型轉變，疏通利率與匯率的傳導渠道;完善貨幣政策與跨境資本宏觀審慎雙支柱框架體系;調控原則應由小國經濟向大國經濟轉變，注重政策實施的溢出效應，完善貨幣政策的國際協調機制，推進國際貨幣體系改革。

關鍵詞：金融開放;宏觀調控;貨幣政策轉型

金融開放是我國深化改革、擴大開放的重要內容之一。同時，國家的金融開放會增大一國經濟金融的波動風險，加大危機爆發的可能性。貨幣政策作為中央政府宏觀調控的手段之一，可有效緩解經濟和金融市場運行的周期性，保證轉型過程中的穩定性。面對新一輪開放政策，我國如何推進貨幣政策宏觀調控的轉型進程？本文主要從以下幾點展開研究。

一、我國基礎貨幣投放內向型途徑的轉變

匯改以來，高速增長的外匯儲備成為我國基礎貨幣創造的主要價值支撐，外匯占款成為我國央行基礎貨幣投放的主要方式。低廉的勞動力成本和土地成本吸引了大量的外商投資，低成本比較優勢決定了我國接力國際產業轉移，完成了中國參與國際價值鏈的分工過程，大量勞動密集型企業在中國集聚，我國由進口型國家成功轉型為出口導向型國家。在我國對外經濟貿易順差的同時，外國直接投資的金融資本大量流入，形成了我國經常項目和資本項目“雙順差”的格局。國際收支失衡促使我國積累了大量的外匯儲備，歷史最高值達到近四萬億美元儲備。

外匯儲備的積累對我國貨幣金融環境的穩定起了價值支撐的重要作用，但儲備增長的不穩定性也增大了我國基礎貨幣創造的經濟成本。價值穩定的貨幣必然是有信用貨幣的支撐錨，基礎貨幣與價值錨的關系表現為央行負債與資產的關系。基礎貨幣的創造必然伴隨央行資產端規模的擴張。強制結匯制下我國外匯儲備的增長成為我國央行資產擴張的主要因素，也成為影響央行負債端規模的主要因素。因此，外匯占款成為影響我國中央銀行貨幣發行最重要的因素。隨著我國經濟進入“新常態”，內外經濟環境發生了巨大的變化。國際金融危機的爆發緊縮了我國出口貿易的國際市場，造成我國經常項目順差的減少。歐美國家貨幣政策的不穩定導致我國跨境資本流動的不穩定。外匯儲備增速的不穩定加大我國基礎貨幣投放的難度，以外匯占款為主的基礎貨幣投放機制的效率逐漸遞減。在國際量化寬松和流動性過剩的階段，我國持續面臨著通脹的風險;而在后危機貨幣政策正常化的階段，我國又面臨大量短期跨境資本外流的風險。

隨著我國金融開放政策的推進，雙向波動的匯率形成機制逐漸成熟，我國央行不再對匯率的穩定進行常態化干預，基礎貨幣的創造機制逐漸由外匯占款渠道向再貸款等內向型渠道轉型。一方面，央行通過結構性貨幣政策工具（如SLF、MLF）等再貸款方式投放基礎貨幣。在貨幣創造過程中，更多考慮國內經濟發展的因素。堅持定向調控、精準調控等政策原則，將更多的金融資金配置到三農、小微以及重要基礎設施建設等實體經濟領域，以提高我國基礎貨幣投放的效率。另一方面，中央銀行通過降低商業銀行存款準備金率的方式，利用廣義貨幣的市場信用補充基礎貨幣的政府信用，提高商業銀行資源配置的自主性和靈活性，優化我國貨幣體系結構，提高市場化的國家信用貨幣的創造效率。同時，改革深化促使金融市場逐漸完善、利率曲線逐漸形成，我國央行可進一步發揮公開市場操作在基礎貨幣投放中的作用，最終形成我國內向型的貨幣供給制度。

二、我國貨幣政策最終目標向國內經濟發展目標轉變

匯改以來，我國一直實行的是有管理的浮動匯率制度。但在制度設計上，為了保證對外貿易金融的穩定性，我國政府仍然強調匯率的穩定性。可以說，一部分時期我國實行的是有限浮動的固定匯率制度。在該匯率制度下，我國貨幣政策的最終目標常常在外部平衡和內部平衡之間徘徊，內外部條件的矛盾性削弱了央行貨幣政策宏觀調控的有效性。在外部環境失衡的情況下，為了穩定匯率的波動幅度，央行會在外匯市場進行常態化的干預，引起國內貨幣金融條件的波動。在傳統的匯率制度下，國際收支的失衡常造成國內經濟和金融發展的失衡。

隨著我國金融開放的推進，貨幣政策的最終目標更多強調國家經濟發展的內部平衡，中央銀行的匯率政策逐漸向利率政策轉變。“8·11”匯改以后，我國推進了匯率中間價形成機制的改革，以市場供給為基礎的匯率浮動幅度增大。2015年以后，我國匯率趨勢呈現了雙向波動的特征，中央銀行對匯率波動的容忍度顯著增大。同時，我國貨幣政策最終目標也發生變化。一方面，中央銀行利用匯率的價格杠桿對外部失衡進行調控，減少了中央銀行外匯市場的干預力度，弱化別國貨幣政策對國內宏觀經濟金融的沖擊。同時，在匯率有限浮動階段，為了對沖外匯占款下過剩的流動性，央行在國內市場發行了大量的央票工具。隨著央行外匯常態化干預的退出，外部條件對貨幣供給的沖擊得到弱化，我國央行根據國內經濟發展的需要進行基礎貨幣的投放。自此，央票的退出降低了我國利率市場化改革的制度成本。

退出常態化外匯干預的中央銀行并非徹底放棄穩定匯率的主動權。匯率作為國內外貨幣的相對價格，其具體水平依賴于國內外經濟運行的狀況。匯率水平應作為經濟運行的結果，而非經濟運行的目標。長期匯率的穩定決定于國家的經濟實力和發展趨勢，我國將深化改革、發展經濟作為我國匯率強勢的根本保障，而非對匯率走勢進行政策控制。但是，極端條件下的短期匯率穩定政策仍需納入央行的工具籃子。隨著跨境資本流動的放開，匯率越來越成為一種金融資產品，預期成為了影響匯率波動的最重要因素。一旦國家貨幣遭受國際投機資本的攻擊，匯率的波動進入到非理性的軌道，社會恐慌性預期構成一致性，坍塌式的匯率崩潰會對國家經濟發展造成嚴重的影響。此時，我國央行應及時啟用外匯干預和資本管制等政策措施，以穩定國內外人民幣的市場預期，防止我國爆發系統性的貨幣危機和金融危機。另一方面，央行調控匯率的政策力度決定于國家改革開放的進度。我國長期處于經濟的轉型階段，匯率自由化改革不可能一蹴而就。在此期間，央行需根據國內經濟發展和金融開放的程度來調整外匯干預的頻率和力度，以保證體制轉型中的穩定性。在轉型階段，央行通過逐漸擴大匯率的浮動區間來推進匯率自由化改革，通過區間浮動規則來逐漸培育外匯市場的供求基礎。一旦條件成熟，央行即可退出常態化干預，最終形成清潔的浮動匯率制度。