控股股東股權質押與企業非效率投資行為研究

摘 要：我國市場對上市公司融資管控嚴格，再加上融資途徑單一，越來越多的上市公司選擇股權質押來緩解融資困境，目前上市A股已經全面進入“無股不押”的時代。然而凡事都有兩面性，股權質押也不例外，在給上市公司帶來便利的同時也會引起一定的風險。控股股東為了避免控制權被轉移，是否會通過影響企業的投資行為來獲取控制權私利或者侵占中小股東的利益，這是我們需要思考的問題。因此，本文主要研究上市公司控股股東股權質押與非效率投資之間的關系，希望能夠規范上市公司的投資行為，加強監管機構對股權質押的風險管理。

關鍵詞：控股股東;股權質押;非效率投資

一、引言

隨著市場經濟的不斷發展，企業也需要不斷改善經營擴大公司規模，發展需要資金，然而市場對企業融資的約束成為阻礙企業發展的一座大山;中央經濟工作會議在2015年提出“三去一補一降”的經濟政策，進一步加劇了企業的融資困難，于是越來越多的企業轉向股權質押。我們國家的股權質押從1995年開始實行，于2007年頒布的《中華人民共和國物權法》再次明確。股權質押具有高流動性、易變現性及處置成本較低等特點，而且控制權不會發生轉移，也不需要通過監管層的審核，在開辟上市公司新的融資渠道的同時受到了銀行等金融機構的熱烈歡迎。然而我國經濟增速減緩，加上政府要求結構性去杠桿以及流動性趨緊等宏觀經濟背景的影響，股票市場長期處于低迷的環境，疲軟的市場行情對股價造成了嚴重影響，導致質押股權的平倉風險、股東控制權轉移風險以及民營企業的流動性危機日益加劇。從2015年開始，中國股票市場迎來了有史以來千股跌停的大規模股災，上市公司股權質押爆倉風險頻發，更是出現了控股股東無法追加擔保而被強制平倉的現象，由此引發了資本市場對上市公司股權質押問題的強烈關注。

企業作為宏觀經濟的微觀主體，投資、儲蓄和消費被稱為經濟增長的三大動力，其中投資決策及投資效率不僅是企業價值增值的重要前提，也是我國保證經濟轉型升級的重要條件。上市公司的股權質押其實是一種籌資行為，有了籌資必然會進行投資，進而影響企業的投資決策。在一個完美的資本市場中，企業進行投資應該遵循這樣的原則，考慮投資回報率的影響，在回報率高和低的項目上進行權衡。然而現實并非如此，非效率投資問題一直都是國內外學者關注的重點問題，資本市場的不健全、企業自身因素等都會造成企業非效率投資，對企業自身甚至整個市場都會產生不好的影響。其中，投資過度指的是企業進行投資的時候不考慮項目凈現值是否大于0，導致其投資的項目不具有任何價值;投資不足與投資過度正好相反，指的是企業明明有好的投資機會卻不進行投資。這兩種情況都會影響企業的投資決策，進而影響企業的投資效率。李克強總理在《2019年國務院政府工作報告》中指出，“要充分發揮投資的關鍵作用，保證國內有效需求的穩定，為經濟平穩運行提供強有力的支撐，合理擴大企業的有效投資”。因此，本文從公司投資決策的角度研究控股股東股權質押對企業非效率投資的影響，并進一步研究如何防范上市公司的非效率投資。

二、理論分析

1.委托代理理論

20世紀30年代Means和Berle首次提出委托代理理論，它的產生就是要解決企業之間存在的代理問題。我國幾乎所有的上市公司在委托代理的關系中，一般都存在著這樣的沖突：股東和經理人之間的利益沖突;大股東和中小股東之間的利益侵占。首先，由于企業的經理人直接參與企業經營，能夠掌握更多的公司信息，可能會為了追求自己利益最大化而忽視股東的利益，但股東也想追求利益最大化，二者之間就會產生矛盾，造成企業價值的損失。其次，在我國上市公司中控股股東有著絕對的權利，能夠輕易控制公司的各種決策，以此來獲取私人利益。上市公司股權質押后加劇了兩權分離程度，再加上信息不對稱的影響，這兩類代理問題可能都會出現在上市公司中，最終導致利益沖突。

2.信息不對稱理論

信息不對稱現象起源于20世紀70年代三位美國經濟學家的關注，它屬于微觀經濟學的領域。信息不對稱理論認為，在資本市場中，交易雙方對于各種信息的了解是處在不平等的地位的，了解更多內幕信息的一方可能會利用對方不知道這個信息來獲取一定的收益，損害另一方的利益。例如市場上的買賣交易，一般情況下，賣方市場總是能夠獲利的，因為它比買方市場擁有更多的信息。信息不對稱還可能產生另外兩個問題：道德風險和逆向選擇。道德風險主要產生于契約簽訂之后，掌握信息的一方為了獲得更多的利益會損害另一方的利益，這種情形一般產生于股東和經理人之間，他們都希望能夠實現自身利益的最大化，都沒有考慮對方利益。逆向選擇主要發生于合同簽訂之前，擁有充分信息的一方不會選擇公開這些信息，而是利用它們去獲得超額收益，做出對自己有利而對另一方不利的事情。上市公司控股股東進行股權質押后引入了外部債權人的角色，外部債權人獲得的信息主要是企業財務報告以及臨時公告等，但是這些都是控股股東想要他們看到的信息，他們很難獲得一些對公司不利的信息，這樣就會造成他們之間的利益侵占問題。

三、控股股東股權質押與企業非效率投資行為的研究

1.控股股東股權質押與企業非效率投資

非效率投資指的是企業投資水平偏離預期期望值，是由信息不對稱和代理問題造成的，既包括投資不足的現象也包括投資過度的行為。企業正常的投資行為當然能夠給企業帶來利潤，但不合理的投資決策肯定會影響企業價值，更嚴重的情況還會使企業發展陷入困境。有研究表明兩種情形會引起企業的非效率投資行為：一是股東與經理人的利益沖突。根據自由現金流假說，當上市公司擁有更多的流動資金時，管理層會有更大的動力去獲取控制權私利，擴大投資規模打造屬于自己的商業王國。二是股東和債權人之間的沖突問題。Jensen和Meckling研究發現債權人的收益是契約約定好的，與企業投資成功還是失敗沒有關系，能夠從投資項目中獲益的人是股東，項目成功則獲得高額報酬，項目失敗也沒有多大損失，因此股東會選擇高風險項目也是顯而易見的事情。

首先，股權質押會加劇管理層的逆向選擇和道德風險，造成所有者與經營者的利益沖突，產生代理問題，引發企業過度投資，降低企業的投資效率。根據我國相關法律規定：“質權人有權收取質物所生的孳息”，說明股權被質押后控制權和現金流權分別屬于不同的人掌握，控制權還是屬于控股股東，但現金流權轉給了質權人。因此在現金流權不受自己掌控的情況下，控股股東會有更大的動力賺取私人收益，例如盡可能去選擇那些與自己有關聯的機會，最終導致企業投資效率低下，損害公司價值。

其次，股權質押作為一種新的獲取資金的渠道，為公司發展贏得資金的同時還帶來了外部債權人這一角色，而且債權人與公司股東之間的利益沖突必然會產生新的代理問題。債權人是風險厭惡者，而股東則與此相反，既然不在意風險那肯定價值越大越好。鑒于股東和債權人之間這種沖突的存在，股東會更加愿意選擇那些風險大但價值也大的項目，而且這種意愿會隨著負債比例的增加而增加。項目投資失敗帶來的損失遠沒有項目投資成功帶來的利益有誘惑力，因為一旦項目投資成功，那些收益都屬于控股股東，與債權人無關。因此，控股股東可能會放棄那些能夠帶來穩定收益的投資機會，高風險高收益的投資雖然會給股東帶來一定的私人收益，但對公司來說損失卻是巨大的。

最后，由于大股東和小股東對相關信息的了解不一致，造成企業內外部融資成本存在差別。企業在進行投資的時候會考慮融資成本的差異，融資成本較高的話企業可能會放棄投資，對企業來說可能會形成投資不足的情況。同時，上市公司控股股東進行股權質押本身就會產生一種企業面臨困境的信號，控股股東為了避免控制權被轉移會采取一系列的措施來彌補這些負面影響，而這些負面消息是中小股東和外部投資者無法了解的，因此信息不對稱現象加重，造成企業的非效率投資行為。

因此本文認為上市公司控股股東股權質押會對公司的非效率投資行為產生影響，具體表現可能是投資不足也可能是投資過度。

2.進一步分析不同因素的調節作用

兩類代理問題是企業產生非效率投資的主要原因：股東和經理人之間的代理問題;大股東和中小股東之間的代理問題。監督和激勵是解決以上兩類問題的重要法寶，而內部控制是本質上就包含監督和激勵在內的一種制度。首先，內部控制是由上到董事會下到企業員工全部參與的一個過程，這一過程有助于企業發揮群體決策的力量，促使經理人認真積極地對待工作，共同尋找更好的投資機會，減少企業不合理投資;同時，經理人的報酬不是一成不變的，為了實現自身利益最大化，經理人可能會不考慮項目的可行性就盲目投資，從而造成企業的非理性投資。良好的內部控制能夠幫助企業制定針對經理人行為的相關條款，表明經理人應有的權利和應盡的義務，有效預防經理人的不合理投資行為。其次，較好的內部控制體系也能有效預防和規范中小股東之間的代理問題。一股獨大現象在我國遍地開花，股權過度集中很容易引起大股東侵占中小股東利益問題。大股東可以讓企業高價收購自己的不良資產，也可能大力投資自己投資或參與的項目，即使該項目對企業來說不具有投資價值。良好的內部控制可以幫助企業制約大股東的不合理的交易，從而抑制該類代理問題所引發的投資過度。因此，較好的內部控制體系、良好的內部控制質量有利于防范企業的非效率投資問題。

我國上市公司的股權結構與西方發達國家相比相對集中，而且國內外學者一直以來都比較關注股權集中的問題。股權越掌握在一個人手中，由此產生的代理問題就越嚴重。如果上市公司的股權大部分集中在控股股東手中，他們就能充分利用手中的權利，將大量資金投資于對自己有利卻對公司不利的項目，降低企業的投資效率。而股權制衡指的是公司控制權由多個大股東構成，相互監督、相互制衡的股權模式。在股東相互約束的條件下，中小股東為了自己的利益會有更強烈的意愿去監督大股東的行為，防止大股東的利益侵占，市場投機減少，錯誤決策減少，能夠維護公司整體資金利益。因此，上市公司的大股東越多，對控股股東投資行為的約束效應就會越強，公司的投資決策偏離預期的程度就會減弱。

不論是上市公司還是利益相關者，都是自利行為者，肯定首先為了自己的利益考慮，于是這種沖突總是存在的。由于信息不對稱，外部投資者無法獲得足夠的信息就會相應的承擔更多的風險，為了盡量減少自己的損失，他們就會要求上市公司支付一定的風險溢價，但是上市公司無力支付高額的融資成本時就會放棄凈現值為正的項目，放棄較好的投資機會，影響公司的價值增值。為了解決這種信息不對稱引發的投資問題，上市公司就會更加積極地對外披露信息，向社會大眾傳遞一種經營良好的信號，以便獲得投資者的支持。于是，高質量的信息披露在這種利益沖突面前發揮了重要作用。同時，上市公司積極披露企業真實信息減少了財務信息和管理信息的內部不對稱性，各利益相關者對管理層的外部監督作用增強，進而有效減少了管理層為獲取自身利益或者建立資本帝國而肆意擴張的投資過度行為。因此，信息披露質量的提高能減少上市公司控股股東的非效率投資行為。

四、結論及建議

本文從投資決策的角度研究上市公司控股股東股權質押的經濟后果，研究發現，控股股東股權質押會為了獲取控制權私利造成企業的非效率投資行為，導致投資不足或者投資過度的情況。同時進一步分析了內部控制、股權制衡以及信息披露質量與企業投資效率的影響，發現它們均能有效抑制企業的非效率投資行為。根據本文的研究，提出以下建議：

1.上市公司要提高內部控制質量，建立完善的內部控制體系。有效的內部控制可以很好地監督和約束控股股東的行為，避免控股股東在股權利用上市公司資金來緩解其自身融資約束的同時，也可以約束控股股東為避免控制權轉移風險而采取的一系列損害公司的行為。但是由于我國的內部控制體系較西方發達國家相比還是不夠完善，我們要加大力度打造健康良好的內部環境，盡早識別和防范各類風險。

2.上市公司要完善公司治理機制。建立權力制衡和約束機制，充分發揮利益相關者各方的監督作用，約束控股股東獲取控制權私利的行為;同時，信息披露質量越高，越能解決企業的信息不對稱，就能盡量減少有好的投資機會卻缺乏足夠資金的現象。因此，完善的公司治理機制能夠最大限度地減少信息不對稱帶來的道德風險和逆向選擇。

3.加強對控股股東股權質押行為和上市公司的監管和規范。雖然2018年頒布了修訂后的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》，對股權質押的質押率、質押用途等進行了嚴格的規定，但是由股權質押而引發的平倉事件還是很多，監管部門仍然要防范可能出現的未知風險。

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作者簡介：韓萌萌（1993.06- ），女，漢族，籍貫：河南省開封市，研究生學歷，研究方向：會計學