美元進入新一輪貶值周期，或主動放棄霸權

唐建偉

2020年以來，美元指數的波動幅度明顯加大，美元指數在年初為96左右，在今年3月份疫情開始在全球蔓延時，恐慌情緒引發全球金融市場出現流動性危機，避險需求主導全球資金流向美國，美元指數曾經沖高到103點的高位。而后雖然美國股市在較強的財政和貨幣政策刺激下呈現V型反轉，但美元指數則持續下行，近期回落至93附近。結合當前全球及美國國內的一些基本事實，筆者認為，美元或已經進入新一輪的貶值周期，而且這一周期可能會持續5-8年時間。

一、美聯儲寬松貨幣政策將持續較長時間

美聯儲公開市場委員會在美東時間8月27日發布了其修改后的新版貨幣政策指導性文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，下文簡稱《聲明》）。這是自2012年舊版《聲明》發布以來，美聯儲首次對其貨幣政策執行框架進行修訂。此次修訂主要涉及三項內容：

一是對就業的重視程度提高。新框架把就業放到貨幣政策目標的首位，且將就業目標的表述由與最大就業的雙向“偏離”（deviations）修改為相較最大就業水平的單向“缺口”（shortfalls）。表明未來美聯儲將更加注重推動就業市場的修復。

二是提高了通脹容忍度。新框架對于通脹目標的表述由原來的“對稱”（symmetric）通脹目標修訂為“平均”（average）通脹目標。在此框架下，在通脹率持續低于2%的目標后，美聯儲將采取適當的貨幣政策使通脹在之后的一段時間內略高于2%（moderately above 2 percent）。

三是下調長期利率預期。美聯儲認為，因為利率接近有效的下限、就業和通貨膨脹的下行風險有所增加。所以在新框架新增了“長期來看，與充分就業和物價穩定相一致的聯邦基金利率水平相較于歷史平均水平有所下降，因此與過去相比，聯邦基金利率很可能受到有效下限的限制”的表述。

美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟低增長低通脹低利率的“三低”環境，是此次貨幣政策框架調整的主要動因。在新版框架下，美聯儲僅考慮就業與最大就業之間的單向“缺口”，且實行“平均通脹目標制”，意味著未來美聯儲不會象過去一樣在通脹率接近2%的目標前就開始預防性加息。而且，未來只要就業沒有達到充分就業之前，即使通脹率達到2%也很可能不會馬上收緊貨幣政策。即使在勞動力市場已經過熱，只要平均通脹不達標，美聯儲也不會加息。截至7月，美國PCE通脹率僅有1.0%，且自2018年11月以來持續低于2%的目標，因此預計美聯儲將在相當長的時期內維持寬松政策。當前CME FedWatch顯示，美聯儲在2021年3月之前維持利率0-0.25%的概率均為100%；而6月FOMC會議公布的點陣圖顯示，美聯儲官員預計至少到 2022 年底都不會加息。

而美國較長時間維持低利率政策一方面反應其經濟恢復可能需要較長時間，另一方面也會使美元指數上漲缺乏經濟基本面的支撐。

二、美國政府債務壓力迫使美元進入弱勢周期

疫情沖擊下，美國政府杠桿率將大幅攀升。根據美國國會預算辦公室（CBO）披露的數據，受新冠病毒疫情造成的開支以及其導致的經濟衰退影響，到2020年，美國聯邦預算赤字將達到3.3萬億美元，是2019年預算赤字的三倍多。這種增長主要是由于2020年新冠病毒大流行造成的經濟中斷以及相關應對法案的出臺。到2020年，赤字將達到美國國內生產總值（GDP）的16%，為1945年以來的最高水平。

由于這些赤字，美國聯邦政府公共債務預計將大幅上升，到2020年將達到GDP的98%，而2019年底為79%，2007年為35%，2007年是上次經濟衰退開始之前。2021年，這一比例將超過100%，2023年將升至107%，為美國歷史最高水平。此數值上一個高峰出現在二戰期間巨額赤字之后的1946年。到2030年，美國聯邦政府公共債務將相當于GDP的109%。這樣大規模的財政赤字及政府債務壓力下，美元未來或將進入漫長的貶值周期。弱勢美元既是美國政府為減輕債務壓力所樂意看到的，也是全球金融市場對于美國大規模貨幣投放后所做出來的自然反應。

三、歐元升值會讓美元短期承壓

今年5月份之后，歐元相對美元出現了明顯升值，這一方面是因為歐洲疫情控制好于美國，另一方面是因為歐盟在7月20日達成了7500億歐元的疫后經濟復興計劃。本次經濟復興計劃為歐盟實現統一財政邁出了重要一步，雖然統一財政之路不可能一帆風順，但若實現則意味著歐元區有望擺脫負利率環境甚至早于美國實現貨幣政策的正常化，這些都有利于歐元區經濟的復蘇從而對歐元匯率形成支撐。而且在當前全球經濟仍受疫情影響，金融市場仍存不確定性的背景下，歐元匯率的上升會進一步吸引資金流入歐元區，更多國家和地區可能選擇增加歐元做為自身外匯儲備，進而可能對美元的全球儲備貨幣地位產生新的挑戰。而歐元在美元指數中占比最高，達到57.6%，因此歐元匯率走高可能直接對美元指數帶來壓力，促使美元進一步貶值。

四、中美摩擦長期化或使雙方貨幣都承壓

自2018年3月中美貿易戰爆發以來，美元整體是小幅升值的（美元指數從90左右升至目前的93左右），而人民幣匯率則出現了小幅貶值（人民幣兌美元的中間價從6.3左右貶至目前的6.83左右）。但如果未來中美經貿摩擦全方位加劇的話，則很可能出現兩敗俱傷的局面，美元和人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元、日元和英鎊的匯率則可能上升。回顧歷史，美國在日美貿易戰時打壓日本，就是壓迫日元升值來打壓日本的出口產業，進而壓縮日本對美貿易順差。特別是在1985年廣場協議簽訂之后，隨著日元的大幅升值，美元也進入一輪持續數年的貶值周期，期間貶值幅度還非常大。中美在去年十二月份未完成的第一階段貿易談判協議中，中美在匯率政策和透明度方面達成共識，包括避免競爭性貶值、制定匯率目標和提高透明度等。如果嚴格按照協議內容來執行，未來人民幣應該是一個穩步升值的過程，而美元則相對可能會有所貶值。

五、美國可能主動放棄美元霸權

二戰之后，美元在全球貨幣體系中的主導地位，給了美元一種“囂張的特權”：美國可以從世界其他地方廉價借款，通過“寅吃卯糧”來滿足國內消費需求。同時，在危機時期，美國可以通過聯儲印美元來向全球輸出危機。這也就是70年代美國時任財政部長康納利所說的“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

但是，這種過高的特權也會對美國的貿易競爭力和就業造成過大的壓力。而且隨著美國在全球經濟中所占份額的縮小，這種壓力可能會變得越來越大，維持美元霸權已經成為美國難以承受之重。美國經濟學家西蒙·蒂爾福德日近期在《外交事務》雜志撰文指出：美元霸權在美國國內制造了贏家和輸家，主要贏家是華爾街的資本家，輸家則是美國的制造業和他們雇傭的工人。對美元的需求推高了美元價值，這使得美國的出口產品更加昂貴，從而導致制造業破產和工作機會的減少，并進而制造出美國的所謂“鐵銹地帶”。因此，持續的美元霸權有可能加深美國的不平等和政治兩極分化。

面對貨幣估值過高、產業空心化、世界過剩資本大量涌入的壓力，美國將越來越難以創造更加平衡和公平的增長。在某種程度上，美國可能別無選擇，只能為了更廣泛的經濟利益限制資本進口，即使這樣做意味著自愿放棄美元作為世界主要儲備貨幣的角色。美國可能會通過對投機性外國投資征稅來限制短期資本的流入，而對長期的外國投資予以豁免。這樣的政策將通過減少資本流入來解決貿易不平衡的根源（相對于貿易壁壘的治標不冶本而言），也將減輕美國當前對自由貿易的抵制，并減少金融機構在經濟上的非生產性利潤，進而限制美國金融中介機構的超額利潤。這種政策還將降低美元的價值并提高美國出口競爭力，從而使美國工人受益。

綜合以上五方面原因，我們預計美元將進入新一輪貶值周期。回顧歷史，從1971年到2020年，美元共經歷過三輪大的貶值周期：分別是1971-1979年因美元與黃金脫鉤導致的貶值周期，持續時間8年；1985-1992年因廣場協議簽訂后日元貶值導致的貶值周期，持續時間7年；以及2002-2011年歐元推出挑戰美元全球最大儲備貨幣地位導致的貶值周期，持續時間長達9年。雖然歷史并不一定會重演，但歷史可以做為預測未來的一種依據，根據歷史經驗判斷，本輪美元貶值周期從2020年開始，至少會持續5-8年時間。