奶業輝山暗了

若雨

股價暴跌、破產重整、300億元市值一日蒸發、停牌兩年后遭遇強制退市、債務重組因伊利的退出再生波折。

昔日在東北一枝獨秀的輝山乳業，因何光輝黯淡？

輝山乳業是一家老企業，創立于1951年，前身是沈陽農墾總公司下屬的國企。

1998年的整合潮，讓輝山乳業成了東北最大的液態奶企業，產量僅次于光明、三元和伊利，排全國第四。2002年，經過一系列改制，輝山乳業變為外資美國隆迪獨有。

上市三甲，瘋狂大擴張

2013年9月，輝山乳業在港交所成功掛牌上市，全球發行額13億美元，上市首日市值近400億港元，一路躋身當時中國乳業境外上市公司市值前三甲。

上市后，輝山乳業的收入連年高增長，成為明星白馬股，還在2014年進入了第一批港股通名單。在2016年，楊凱以260億身家登陸“胡潤百富榜”，位列第66位，不僅是乳制品行業唯一入榜的企業家，也成為了遼寧首富。

有了資本的進入，輝山乳業便開啟了瘋狂擴張模式。

輝山乳業董事長楊凱曾在多個場合表示，奶源建設是乳制品企業發展的根本，關系到產品品質高低和消費者的信任度，因而中國奶業改革必須堅持全產業鏈模式，從源頭開始保證中國奶業的食品安全和產品品質。

在全產業鏈的理念下，輝山乳業逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養繁育、全品類乳制品加工、乳品研發和質量管控等為一體的全產業鏈發展模式。

數據顯示，輝山乳業曾先后投資200多億，在遼寧省沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，江蘇鹽城等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。此外，輝山乳業還擁有大型的苜蓿草及輔助飼料種植基地和奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。

不過，建牧場、奶牛養殖、飼料加工等都離不開高額資金的支撐。隨著全產業鏈理念的不斷推進，輝山乳業的負債額也一路攀升。數據顯示，2013-2016年，輝山乳業的總負債分別達46.28億元、78.25億元、106.49億元、170.87億元。

在盲目擴張下，輝山乳業負債越來越高。樹大招風，此刻外表看似十分風光的它，引來了質疑。輝山乳業的厄運因此開始。

2016年12月，做空機構渾水發布了做空輝山乳業的報告，圍繞輝山乳業的苜蓿來源和產奶量等問題發起攻擊，渾水的報告中還指出，輝山乳業最少從2014年就開始財務造假，包括盈利造假、夸大資本開支等，并且董事長楊凱有可能將公司超過1.5億元人民幣資產挪作它用。做空報告發布當天，輝山乳業緊急申請短暫停牌，當日股價的跌幅為2.14%。

隨后，渾水再次發布做空輝山乳業的報告，稱輝山乳業收入造假，這份報告以國家稅務總局增值稅數據為證，顯示輝山存在大量欺詐性收入。另外，農產品建設條件惡劣，在維護上的資本支出不足以保證奶牛的健康以及牛奶產出。

之前的幾年，渾水多次狙擊中概股成功，被狙擊的公司下場慘痛：分眾傳媒股價大跌40%、網秦股價暴跌近50%、嘉漢林業在渾水報告發布當天股價狂跌64%、大連綠諾更是被納斯達克摘牌。

這次狙擊輝山乳業時，渾水用詞更狠：“這是一家騙子公司，公司的價值為零”。稱輝山乳業至少從2014年開始發布虛假財務報表、夸大其資產價值，并且負債累累。

股價雪崩，“夢工廠”坍塌

渾水發力很猛，恨不得一巴掌拍死輝山乳業。

但彼時，渾水的做空報告發布后，并未引起人們過多關注，輝山乳業的股價反而因為輝山乳業董事長楊凱的增持而上漲。但渾水公司創始人Carson Block沒有放棄之前的判斷，他表示只是需要等一個結果的出現：輝山乳業問題的關鍵在于資金鏈什么時候會斷？

做空報告雖然沒有引起輝山乳業股價的大幅變動，卻招來了國內的機構和銀行的質疑，相關審計也陸續展開。

不查不要緊，一查問題真不小：銀行發現，輝山乳業一堆單據造假，負責銀行貸款副總經理“跑路”。大股東楊凱挪用了賬上30億資金去投資房地產，導致資金無法收回。

2017年3月24日，資金鏈斷裂危機終于傳導至股價，輝山乳業322億港元的市值1小時內灰飛煙滅，當日收盤僅剩56.6億港元。

股價“雪崩”后，輝山乳業幾近斷裂的資金鏈和財務造假等問題也一并曝光。面對債務違約，輝山乳業不得不承認了資金鏈斷裂，百億債務懸空。據不完全統計，輝山乳業有70多家債權人，其中包括國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、中信銀行等23家銀行以及十幾家融資租賃公司，涉及金融債權在120億-130億元。

輝山乳業暴跌后100天，股票停牌，資金鏈更是搖搖欲墜，更令人不可思議的是，自債務危機爆發后，徐廣義、郭學研、周曉思等董事會成員紛紛辭任董事會職位，當時的董事會僅剩楊凱“光桿司令”一人。

2017年12月7日，遼寧省盤山縣人民法院公布，輝山乳業董事長楊凱因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務”，被列入全國法院失信被執行人名單。只一年時間，胡潤榜的第66名，曾經身價260億的“遼寧首富”變成了“老賴”。

2017年這一跌，不僅跌去遼寧首富楊凱300多億港元市值，還跌出了“財務造假、挪用資金”質疑，此后高管失聯、兌付危機、資不抵債的輝山乳業的多米諾骨牌一張張接連倒下了。

昔日，輝山乳業掌門人楊凱成為遼寧首富后，曾被很多人形容輝山乳業是一座“夢工廠”；如今，這座“夢工廠”已經徹底坍塌了，成了許多市場投資人最恐怖的夢魘。

斷臂求生，神股黯退市

自股價暴跌后，輝山乳業一直處于停牌狀態，回想曾經上市時市值前三甲的它，如今境況不免讓人唏噓。

據媒體報道，一份時間標為2017年8月的輝山乳業重組資料顯示，輝山乳業僅金融類債權就高達380億元，償債難度十分巨大。面對股票暴跌崩盤，巨額債務代償，輝山乳業只好斷臂求生。

2017年12月，輝山乳業啟動破產重整程序，對公司旗下附屬公司申請破產重整。破產重組對輝山乳業未來發展方向有著重要意義。

參與重整的公司為輝山乳業（中國）有限公司及遼寧輝山乳業集團（沈陽）有限公司。他們是輝山乳業產業鏈上游企業，也就是輝山乳業最核心的養殖業務板塊。核心上游資產進行重組后，輝山乳業將不再擁有兩家附屬公司的話語權，這將導致輝山乳業產業鏈出現斷層，從而影響到輝山乳業的整體經營。

重組后，輝山乳業資金鏈問題可能得到解決，但它失去核心的上游奶牛養殖業務如失一臂。在財經評論家郭凡禮看來，輝山乳業此前主要發力點是受到消費者青睞的低溫巴氏奶、高端低溫酸奶等產品。如果失去奶牛養殖板塊，低溫奶發展將會受到嚴重遏制，輝山乳業全產業鏈模式也不再可行，輝山乳業整體業務布局需要做出重大調整。但事已至此，輝山乳業也沒有其他更好的辦法。

因久久等不到來拯救它的接盤方，輝山乳業無法按時提交重整方案。2018年3月、9月及2019年5月，香港聯合交易所分別將輝山乳業置于除牌程序的第一、第二及第三階段。主板《上市規則》顯示，除牌程序共有三個階段，若在第三階段屆滿時仍未能提交可行的復牌建議，上市公司的上市地位將會被取消。

最終，根據除牌程序，因屆滿時仍未能遞交“符合足夠業務運作與資產”的復牌建議，輝山乳業的上市地位于2019年12月23日9時被取消。上市6年后，輝山乳業的資本市場之路畫上了句號。

伊利退出，前路渺茫茫

退市后，輝山乳業未來發展走向成為市場關注的焦點。此前，輝山乳業2019年發布了招募重整重組方的公告對外招標，多家乳企和一些資本投資方均有意向。業內人士認為，奶價上漲、奶牛存欄數下降等趨勢下，手握一定資源的輝山乳業或將被收購。

三元食品股份有限公司奶源部經理鄭健強在分析2020年奶源形勢時指出，由于奶牛頭數與牧場數量持續減少、奶源存量競爭加劇以及乳企千億目標需要奶源支撐等因素，2020年奶價存在上漲的可能性。

奶價上漲，如果掌控奶源就意味著一定程度上掌握了市場，因此，乳企相繼加入奶源爭奪戰。2019年7月，新乳業以7.09億元認購現代牧業9.2846%的股份，現代牧業預計將為新乳業提供近10%的優質原奶量。同月，新三板原奶企業賽科星發布公告稱，伊利集團旗下的內蒙古優然牧業有限責任公司以22.78億元購買楊文俊等持有的賽科星5.36億股股份。交易完成后，內蒙古優然牧業有限責任公司將持有賽科星58.36%的股權，對其控股。

而據輝山乳業官網信息顯示，其擁有近50萬畝苜蓿草及輔助飼料種植基地、年產50萬噸奶牛專用精飼料加工廠、超過20萬頭純種進口奶牛、82座規模化自營牧場以及6座現代化乳品加工生產基地。以此來看，良好的養殖牧場資源或許是它最后的救命稻草。

因優質的牧場等資源，確實有多家國內奶企對輝山乳業產生了濃厚的興趣。在輝山乳業被除牌的過程中，有光明乳業、中糧資本、新希望乳業、蒙牛乳業等乳業巨頭不斷拋來橄欖枝，并且與輝山乳業方面進行過談判、交流。不過，輝山乳業的巨額債務和復雜的債權債務關系最終還是讓這些企業望而卻步。在此前進行重組協商過程中最接近完成的，就是伊利。

但在今年4月3日，輝山乳業發布的一則重整綜函文件顯示，重組方伊利還是終止了招募程序。這場僵持了8個月的重整計劃最后也化為了泡影。對此，乳業專家宋亮表示，一方面是因為雙方之前達成的條件不能兌現；另一方面則是相比于東北地區的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前對輝山乳業的重視度下降，未來很可能利用優然牧業平臺整合南方牧場或者并購海外有機奶源。

“伊利這邊重組失敗后，現在就是在盡快著手新方案的修改和制訂，以及準備召開債權人會議，目前還不能保證具體（召開會議）的時間。”輝山乳業一位債權人稱。

從遭遇做空機構渾水“狙擊”股價暴跌到宣布破產重整，再到最終退市，輝山乳業“掙扎”了三年。現在隨著伊利退出，承擔著數百億債務壓力的輝山乳業又將何去何從，是否有新的接盤者，債權人又將作何打算，仍然充滿未知。而輝山的光明又將何時到來？