上市方式、公司治理與非效率投資

董坡

【摘要】中國民營上市公司普遍存在非效率投資，上市方式不同的民營公司擁有不同的上市動機，在非效率投資方面的表現不同，有通過非效率投資侵占上市公司資源的現象，而公司治理機制是制約大股東侵占中小股東利益，減少非效率投資的重要機制。本文通過實證研究考察上市方式及公司治理要素對非效率投資的影響，實證檢驗結果發現：間接上市會強化民營公司投資不足問題;股權結構和董事會特征等公司治理要素對直接上市民營公司非效率投資影響不顯著，對間接上市民營公司具有一定的影響。

【關鍵詞】上市方式? 公司治理? 非效率投資

一、理論分析與研究假設

（一）上市方式、公司治理與非效率投資

大股東和中小股東之間的代理成本是影響上市公司投資效率的重要因素（朱春艷等，2019），控股股東存在通過關聯交易實現私人利益的傾向性，導致非效率投資（柳建華等，2008）。公司治理的監督機制在投資過程中的缺位，是導致投資效率低下的重要原因（申宇等，2016），有效的公司治理能夠制約管理層實施投資尋租行為（譚慶美等，2015）。不同上市方式的民營公司存在不同的上市動機，進而導致公司治理的有效性存在差異。與間接上市不同，直接上市民營公司的上市目的通常是利用資本市場融資功能和品牌效應，而且公司實際控制人具備企業家精神，能夠通過企業家精神激發的激勵效應產生良好的公司治理，間接上市民營公司會利用層級控股機構實施隧道行為，攫取控制權私有收益（李勝楠，2010）。基于此，提出假設1。

H1：與直接上市相比，間接上市會強化民營上市公司非效率投資。

（二）股權結構、上市方式與非效率投資

La Porta 等（ 1999） 研究發現，金字塔股權結構普遍存在，會引發控制權與現金流量權的分離。呂長江等（2006）提出，控制權和現金流權分離度越大，控股股東的掏空動機就越強烈，引發嚴重的代理問題。制衡型股權結構下，大股東之間相互牽制、相互監督，有利于弱化控股股東掏空上市公司的能力，降低非效率投資發生機率。股權集中更易導致第二類代理問題，控股股東利用控股地位操控公司投資決策，實施能夠增加私人收益的非效率投資項目。民營公司上市方式不同，會對公司治理效果產生不同的影響，對于間接上市公司，分離度、股權集中度、股權制衡度對非效率投資的影響更顯著。基于此，提出假設2。

H2-1：對間接上市民營公司，控制權與現金流權分離度對非效率投資具有正影響。

H2-2：對間接上市民營公司，股權集中度對非效率投資具有正影響。

H2-3：對間接上市民營公司，股權制衡度對非效率投資具有負影響。

（三）董事會特征、上市方式與非效率投資

公司董事長兼任總經理，不利于公司權力制衡，（Brockmann等，2004），會降低董事會對總經理和其他高管的監督效率，引發第一類代理問題，加劇非效率投資水平。兩職分離時，公司權力能夠適當平衡，發揮董事會決策和監督能力（Ferrero等，2012），抑制非效率投資。獨立董事具有專業知識和獨立判斷，對公司投資決策進行監督，能夠保障公司投資決策的正確性、客觀性（Fama等，1983），有助于提高投資效率，緩解非效率投資（陳運森等，2011）。對于間接上市民營公司，更需要董事會發揮決策和監督職能，抑制非效率投資，兩職分離、獨立董事規模對非效率投資的影響更顯著。基于此，提出假設3。

H3-1：對間接上市民營公司，董事長和總經理兩職分離能夠抑制非效率投資;

H3-2：對間接上市民營公司，獨立董事規模對非效率投資具有負影響。

二、實證研究設計

（一）變量定義及模型設計（表1）

借鑒Richardson（2006）殘差度量模型的方法，構建模型1衡量非效率投資，并按回歸結果對樣本進行分組，殘差值大于零為投資過度組（OI），殘差小于零為投資不足組（UI）。各變量說明表見表1。

模型1：Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4

Levi，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Invi，t-1+∑αiInd+∑αjYear+εi，t

在模型1回歸結果分組的基礎上，引入上市方式變量，檢驗上市方式對非效率投資的影響，構建模型2。對投資過度組（OI），如果回歸系數顯著為正，說明間接上市會強化過度投資，對非效率投資具有正影響。對投資不足組（UI），如果回歸系數顯著為負，說明間接上市會強化投資不足，對非效率投資具有正影響。

模型2：OIi，t（UIi，t）=β0+β1Listi，t-1+β2Svri，t-1+β3Scri，t-1+β4

Growthi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Cashi，t+β8Reti，t+β9Agei，t+∑βi

Ind+∑βjYear+θi，t

在模型1回歸結果分組的基礎上，再按照上市方式進行分組，并引入公司治理變量（CG），構建模型3。對投資過度組（OI），如果回歸系數顯著為負，說明該公司治理要素對投資過度具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發揮顯著的抑制作用。對投資不足組（UI），如果回歸系數顯著為正，說明該公司治理要素對投資不足具有顯著的抑制作用;否則說明該要素未發揮顯著的抑制作用。

模型3：OIi，t（UIi，t）=γ0+γ1CGi，t-1+γ2Svri，t-1+γ3Scri，t-1+γ4

Growthi，t+γ5Sizei，t+γ6Levi，t+γ7Cashi，t+γ8Reti，t+γ9Agei，t+∑γiInd+∑γjYear+χi，t

本研究主要從股權結構和董事會特征兩方面來衡量公司治理機制。其中，股權結構包括控制權與現金流權分離度（Sep）、股權集中度（Shrcr）、股權制衡度（Shrs）;董事會特征包括董事長與總經理兼任情況（Presmn）、獨立董事規模（Dbdbum）。

（二）樣本選取和數據來源

本研究選取2011-2018年滬深兩市民營上市公司作為初選樣本，進行如下刷選：（1）剔除金融類公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）剔除其他相關數據缺失的觀測值;（4）剔除主要變量存在明顯異常值的觀測值。為降低異常值的影響，對所有連續變量在（1%，99%）區間上進行winsorize處理。經過篩選及處理，得到非效率投資觀測值8187個。本研究采用數據主要來源于CSMAR及上市公司年報，數據處理使用Stata計量分析軟件。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 樣本數據描述性統計

樣本數據主要變量的描述性統計如表2所示。統計結果表明，投資過度樣本數量為2861個，最大值為1.4547，均值為0.1435;投資不足樣本數量為5326個，最小值為-1.2283，均值為-0.0771。上述數據說明，中國民營上市公司中，投資不足問題更為普遍，但投資過度程度更為嚴重。（表2）

（二）回歸結果分析

1.上市方式與非效率投資的實證結果

表3的回歸結果顯示，上市方式與投資過度不顯著相關，與投資不足在5%的水平上顯著負相關，說明間接上市對投資過度沒有發揮顯著的強化作用，但對投資不足有顯著的強化作用，部分驗證了假設1。

2.股權結構變量的實證結果

（1）分離度與非效率投資。對于間接上市民營公司，分離度與投資過度在10%的水平上顯著正相關，與投資不足在5%的水平上顯著負相關;而對于直接上市民營公司，分離度與投資過度和投資不足均不顯著相關。該結果驗證了假設H2-1，說明對于間接上市民營公司，控制權與現金流權分離度對非效率投資具有正影響，分離度越大，非效率投資現象越嚴重，而對于直接上市民營公司，控制權與現金流權分離度對非效率投資影響不顯著。

（2）股權集中度與非效率投資對于間接上市民營公司，股權集中度與投資過度在1%的水平上顯著正相關，與投資不足在10%的水平上顯著負相關;而對于直接上市民營公司，股權集中度與投資過度和投資不足均不顯著相關。假設H2-2得到了驗證，對于間接上市民營公司，股權集中度對非效率投資具有正影響，股權集中度越高，非效率投資問題越突出;而對于直接上市民營公司，股權集中度對非效率投資影響不顯著。

（3）股權制衡度與非效率投資。對于直接上市民營公司，股權制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關。對于間接上市民營公司，股權制衡度與投資過度和投資不足均不顯著相關，股權制衡度沒有緩解非效率投資，假設H2-3沒有通過驗證。這可能是因為我國民營上市公司的股權制衡度較低所致，由表2可以得知，股權制衡度的均值、最小值、最大值均小于股權集中度，第二大股東至第十大股東難以對控股股東形成有效的制約，未能發揮對非效率投資的抑制作用。

3.董事會特征變量的實證結果

（1）董事長與總經理兼任情況和非效率投資。對于直接上市民營公司，兼任情況與投資過度和投資不足均不顯著相關。對于間接上市民營公司，兼任情況與投資過度在5%的水平上顯著正相關，與投資不足不顯著相關，部分驗證了假設H3-1。該結果說明，對于直接上市民營公司，董事長與總經理兼任情況對非效率投資影響不顯著;對于間接上市民營公司，董事長與總經理兼任會強化投資過度，但對投資不足影響不顯著。

（2）獨立董事規模與非效率投資。對于直接上市民營公司，獨立董事規模與投資過度和投資不足均不顯著相關。對于間接上市民營公司，獨立董事規模與投資過度和投資不足均不顯著相關，并沒有得出獨立董事規模會緩釋非效率投資的結論，假設H3-2沒有通過驗證，這可能與獨立董事的獨立客觀性、參與程度和專業勝任能力有關。

四、穩健性檢驗

在模型1中，借鑒Richardson（2006）的模型，使用TobinQ值代表企業的成長機會，為進一步驗證以上結論的穩健性，將模型1中的TobinQ替換為主營業務收入增長率，計算出殘差，劃分為投資過度和投資不足，并進行文中的全部回歸，實證結果與前述研究結論基本一致，說明本文的研究結論具有較高的穩健性。

五、結論與啟示

我國民營上市公司普遍存在非效率投資，投資不足更為普遍，但投資過度程度更嚴重。投資效率決定著上市公司的成長能力和可持續發展能力，但我國民營上市公司在投資質量和數量方面都存在較多的問題。不同上市方式的民營公司在非效率投資方面的表現不同，間接上市會強化投資不足現象，為控股股東留取了更多攫取控制權收益、實施隧道行為的空間。

公司治理機制對不同上市方式民營公司在非效率投資方面的治理效果不盡相同。受企業家精神激發，直接上市民營公司形成了良好的公司治理，股權結構和董事會特征等公司治理因素對非效率投資的影響不顯著。公司治理機制對間接上市民營公司非效率投資具有一定的影響。具體而言，控制權與現金流權分離度和股權集中度越高，非效率投資現象越突出;當前民營上市公司股權制衡度較低，還無法在非效率投資方面對控股股東形成有效制約;董事長兼任總經理會進一步強化投資過度，控制權集中引發了投資決策的不謹慎;在無法保障獨立客觀性和專業勝任能力的情況下，獨立董事規模對非效率投資未發揮應有的治理作用。

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