上市公司易主，“國資入主”涌現

高禾投資研究中心

今年以來，國有資本入主上市公司案例已有37起，涉及相關上市公司總市值高達1 680億元。

2020年，在疫情影響下，上市公司經營狀況受到重挫，浙江國資在A股市場開啟“買買買”模式。截至6月1日，已有金鷹股份、鎮海股份、佐力藥業、康恩貝、唐德影視、平治信息等7家浙江上市公司，宣布將易主國資。

為何浙江國資發起“買買買”模式，這些買入的上市公司情況又如何？

浙江“國資入主”四大特征

從政策背景來看，早在2018年7月30日，國務院就發布《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，指出加快推進國有資本投資、運營公司改革試點，深化國有企業改革，改革和完善國有資產管理體制。

2018年11月，浙江省設立國有資產證券化投資基金，規模達50億元。同年12月，浙江省國資國企改革相關發布會指出：至2020年浙江省國有經濟質量和效益將位居全國前列，資產、營收規模“千億級”企業達10家以上，國有控股上市公司達65家左右（其時已達38家）。

自2019年以來，浙江省國資入主的上市公司，共有11家，相關規模超過115億元。

具體案例包括：華鼎股份、潤達醫療、海聯訊、起步股份、金鷹股份、鎮海股份、佐力藥業、瑞特股份、康恩貝、唐德影視、平治信息。

那么，浙江國資入主的這些案例都有哪些特征？

1.控制權變更前股票質押率情況

首先，通過統計上市公司股權質押率，可以直接了解到各公司引入國資的一大主要原因——資金紓困，化解風險。

從圖1可以看出，浙江省這一批引入國資的上市公司整體平均質押率達到了28%，11家公司中，質押率超過30%的超過1/2，達到了6家，股權質押帶來的風險顯著高于之前全國國資引入案例的水平。

因質押率過高，大部分上市公司都會受到由此帶來的流動性風險、股票質押爆倉等影響。所以，對于引入國資來說，首要目的是有效解決民營企業流動性不足問題。

尤其在國家經濟大環境增速逐漸放緩的情況下，國家或省市級國資委控制的國有資本投資/運營公司在資金方面具有優勢。通過這些公司以各種方式進行入股，可以使原有上市公司大股東質押借款歸還，降低企業杠桿率。

2.行業、板塊及市值分布

其次，對有限案例進行上市公司主體分析可以發現（圖2），浙江國資對醫療行業關注度較高。且在其注資選擇過程中，明顯傾向于20億～50億元的中小型上市公司，其中有接近半數是創業板公司。

因此可以看出，浙江省對于民營企業的扶持態度，以及對于重點行業的支持力度。通過借助國有資本的資源優勢，這些行業內的龍頭企業將得到規模擴張的發展機會。

3.控制權轉讓價格

同時，對國有資本注資模式及過程中的價格信息進行統計分析（圖3），可以發現不同上市公司以及不同模式的溢價水平存在較大差異。

11家公司中，佐力藥業、唐德影視、平治信息選擇了“協議轉讓+定向增發”的模式，這一模式的市場熱度目前也在逐漸提高。

但是，通過價格信息的對比可以發現，協議轉讓的溢價水平普遍高于定向增發，這主要是由于定向增發的過程及結果會影響到上市公司股東的權益，并且會受到監管部門對價格的約束等。而在協議轉讓過程中，由于參與雙方直接交易，且不會受到二級市場換手率等因素的影響，因此交易價格往往會有所提高。

對于其余單一協議轉讓的公司來說，溢價率也存在正負的不同水平。

其中，鎮海股份溢價率超過40%，這也體現了在其低股權質押率水平下，國資方的注資選擇是出于對其未來發展前景的看好，因此價格也會相對較高。而對于華鼎股份來說，轉讓時溢價率接近10%，引入國資主要是為了解決當時的困境，但從后續的經營數據來看，資金的注入也只緩解了燃眉之急，長期經營困境仍舊存在。

4.轉讓比例

最后，從交易過程中涉及到的股份占比信息（圖4），可以看出大部分國資選擇通過大比例交易成為上市公司控股股東，11家公司中有8家公司的交易比例超過了20%。

往往大比例交易的背后，是國資同時參與經營或資源共享的信號，因此在大規模交易的情況下，上市公司更可能在未來得到較好的發展。反之也是同樣的，華鼎股份就很好地證明了這一點。

總結與展望

1.國資證券化率將繼續提高，控股上市公司將繼續進行

總結來看，2019年通過落實“鳳凰行動”計劃，浙江省實現浙商銀行、運達風電A股上市，華營建筑、臺州水務港交所上市，成功獲取上市公司多喜愛、錦江環境。據統計，省屬國有控股上市公司平臺已達18家，省屬企業資產證券化率達到62.8%。

浙江省國資委相關負責人曾對媒體表示：“今年我們將持續推進省屬優質后備企業進行IPO申報，有條件的企業積極申報科創板，同時加快相關資源并購重組，推動發行浙江國資ETF 基金?！?/p>

對于2018年浙江省召開相關改革發布會，以及在會議上設立的目標來看，2020年浙江省國資的任務還很重。而結合當前疫情，眾多中小企業在資金鏈上出現困難的情況加多，會給予國資較多投資機會。

因此，我們認為在2020年下半年至2021年，省內國有資本對民營企業注資仍將大規模進行。對于國有資本來說，在這一契機下謹慎篩選項目，可通過自身的資源優勢幫助民營企業發展壯大。

2.國資購買“控制權”，意在穩固/引入“實體產業”

在案例數量增加的前提下，國資通過入主上市公司，穩固/引入“實體產業”的意圖尤其明顯。

2019年浙江約20家上市公司出讓控股權，其中近7成被其他省份國資平臺“買走”。而2020年以來，浙江擬出售控股權的7家上市公司，均轉向了浙江本地國資。

這些公司中，上市公司基本都屬于有產業、可持續經營的類型。例如，今年3月，浙江省國資委旗下的浙江省醫療健康集團，通過分步受讓實控人俞有強所持上市公司15%的股份，并擬認購非公開發行的10%股票，變身為佐力藥業控股股東。這次交易設置了業績對賭，原實控人俞有強承諾，佐力藥業2020-2022年凈利潤分別不低于5 000萬元、6 000萬元、7 200萬元，或3年調整后凈利潤累計總額不低于1.82億元。

注冊制改革下，純粹殼公司很難“賣”得動。一些有經營、有產業的上市公司，通過引入國資成為大股東，原實控人退位二股東，成為混改平臺，也仍需對上市公司持續經營，保證業績，而非“一賣了之”、簡單的買殼賣殼交易。