企業(yè)并購后的盈利能力分析

摘要：經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化，給企業(yè)提出新的要求，為了適應(yīng)新形勢，增強(qiáng)競爭力，企業(yè)開始升級轉(zhuǎn)型實現(xiàn)快速擴(kuò)張，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位紛紛謀求并購。并購轉(zhuǎn)型是指公司主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型以及通過并購?fù)瓿傻漠a(chǎn)業(yè)升級，是企業(yè)通過對業(yè)務(wù)和管理進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革，從而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)績效的改善。評價企業(yè)并購前后的財務(wù)績效的變化，是考察企業(yè)并購轉(zhuǎn)型是否成功的重要方式。本文對我國企業(yè)并購進(jìn)行財務(wù)分析，希望能給企業(yè)提高并購活動的財務(wù)績效起到一定的參考作用。

關(guān)鍵詞：并購轉(zhuǎn)型;財務(wù)分析

中圖分類號：F275 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）20-0086-02

并購?fù)ǔ４砑娌⒑褪召彛碝ergerandAcquisition，簡稱M&A。兼并（merger）一般指兼并公司利用現(xiàn)金及其等價物、證券或其他等出資形式合并被兼并公司，此時被兼并方法人主體資格消失，其經(jīng)營管理控制權(quán)歸屬兼并方，同時兼并方通過并購對被兼并方的優(yōu)勢資源進(jìn)行整合形成一家公司。收購（acquisition）通常指并購雙方在平等自愿的基礎(chǔ)上進(jìn)行讓渡所有權(quán)的交易并且并購后標(biāo)的公司的法人地位仍然存在。

伴隨經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的加深和資本市場的發(fā)展，在我國產(chǎn)業(yè)調(diào)整、提升經(jīng)濟(jì)效益的背景下，越來越多的企業(yè)為了擴(kuò)大范疇、提高實力和經(jīng)營效率開啟了并購之路。基于財務(wù)績效指標(biāo)來分析上市公司并購轉(zhuǎn)型的影響，可以通過直觀的數(shù)據(jù)顯示并購是否成功。針對上市公司并購轉(zhuǎn)型如何影響財務(wù)績效，從宏觀層面上，影響并購財務(wù)績效的因素主要有被并購方所處行業(yè)環(huán)境特征，國家宏觀因素影響、國家政策導(dǎo)向、貨幣供求關(guān)系、行業(yè)融資狀況。而在微觀層面上，企業(yè)的規(guī)模與并購轉(zhuǎn)型的財務(wù)績效息息相關(guān);稅收成本的降低有利于企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期并購轉(zhuǎn)型的財務(wù)績效，促進(jìn)企業(yè)并購規(guī)模化。當(dāng)企業(yè)并購規(guī)模較大的企業(yè)時，會一定程度上增加并購的交易成本，這對于實施并購轉(zhuǎn)型計劃的并購企業(yè)來說是比較不利的，導(dǎo)致在并購轉(zhuǎn)型過程中不但需要支付大量的資金，也會對并購轉(zhuǎn)型后的財務(wù)績效造成影響。

一、文獻(xiàn)研究

Weston（2009）研究并購轉(zhuǎn)型活動產(chǎn)生的原因主要從并購轉(zhuǎn)型的協(xié)同效應(yīng)的角度來解釋，認(rèn)為并購轉(zhuǎn)型活動可以通過整合并購雙方的產(chǎn)業(yè)鏈，從而形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。NeelamRani，Surendra

S.Yadav，P.K.Jain（2015）通過比較研究發(fā)現(xiàn)，從長遠(yuǎn)來看，并購公司的盈利能力隨著并購轉(zhuǎn)型的完成會有所提高，并且通過提高固定資產(chǎn)利用率似乎可以產(chǎn)生更高的營業(yè)利潤。并購方似乎可以通過控制費用，特別是銷售、管理費用來實現(xiàn)并購轉(zhuǎn)型帶來的協(xié)同效應(yīng)，轉(zhuǎn)型后企業(yè)的流動性也有所改善。杜邦分析顯示，并購公司的長期經(jīng)營利潤率也有所提升。葉璋禮（2015）通過運用因子分析法評價并購轉(zhuǎn)型后企業(yè)的財務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)并購轉(zhuǎn)型后的財務(wù)績效都得到了提升。

OliverWilliamson（1975）首先提出管理協(xié)同效應(yīng)的概念，主要指在并購交易完成后，通過發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)可以使并購雙方整體管理水平得到提升，并且管理成本也可以得到有效控制，這一前提是在不同行業(yè)的管理經(jīng)驗?zāi)軌蛴行ЩネāikardLarsson，SydneyFinkelstein（1999）構(gòu)建了并購績效影響因素的理論模型，通過深入研究組織行為、戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是并購績效實現(xiàn)的關(guān)鍵。張海珊（2007）深入分析了戰(zhàn)略并購的內(nèi)涵。協(xié)同效應(yīng)是戰(zhàn)略并購致力于產(chǎn)生的目標(biāo)，她認(rèn)為這是戰(zhàn)略并購與財務(wù)并購最大的區(qū)別。

二、并購績效的理論分析

1.并購績效定義分析

并購績效是指企業(yè)在并購后是否為公司帶來了經(jīng)濟(jì)效益，通常可分為正面效應(yīng)還有負(fù)面效應(yīng)。從微觀角度來講，并購績效主要體現(xiàn)在并購雙方在并購整合過程中所帶來的經(jīng)濟(jì)效益的變化，一方面是對股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利潤進(jìn)行分析，另一方面是對并購企業(yè)自身帶來的變化進(jìn)行分析。從宏觀角度來講，并購效績主要體現(xiàn)在并購后是否對市場經(jīng)濟(jì)以及社會造成正面影響，增加并購雙方、利益相關(guān)企業(yè)以及社會的效益。本文將通過微觀的角度來分析企業(yè)并購績效。

2.影響并購盈利能力的協(xié)同效應(yīng)分析

（1）經(jīng)營協(xié)同分析

經(jīng)營方面的協(xié)同效應(yīng)是在企業(yè)未達(dá)到大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)營的條件時，通過并購的方式，不斷擴(kuò)大市場規(guī)模，最終達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，降低經(jīng)營成本，提升經(jīng)營效率。這種效應(yīng)的作用主要表現(xiàn)為三種，一是增加收入，二是降低成本，三是資源互補(bǔ)。從橫向并購來看，同行業(yè)的競爭對手在銷售渠道方面有很大相似之處，并購方能通過重新整合現(xiàn)有資源，提升資源利用效率，拓寬目標(biāo)市場并在行業(yè)競爭中增加市場份額，筑造諸如成本領(lǐng)先的壁壘，以此獲得競爭優(yōu)勢。另一方面，雙方可以利用品牌優(yōu)勢減少廣告宣傳費用，對于企業(yè)來說可以減少成本，對于社會來說可以減少資源浪費。

從縱向并購來看，企業(yè)可以把控產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，一方面可以縮短資金占用的時間，在減少浪費原材料的基礎(chǔ)上更快的將產(chǎn)品賣出去;另一方面，可以節(jié)省中間商賺取的差價，讓產(chǎn)品的整體成本更低，從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，實現(xiàn)利潤空間最大化，競爭力更強(qiáng)。

（2）財務(wù)協(xié)同分析

財務(wù)方面的協(xié)同是指并購后諸如籌資能力、投資計劃等方面均可獲得優(yōu)化提升的機(jī)會。比如被收購企業(yè)存在一個高效益項目，但因資金不足無法持續(xù)投資，則收購企業(yè)可以利用自身資金優(yōu)勢，投入該高收益項目中，以此提高企業(yè)的資金利用率，也可以起到提高財務(wù)能力的效果。財務(wù)協(xié)同具體表現(xiàn)在以下幾個方面：一是并購后企業(yè)的資金來源更加豐富，渠道多樣也就意味著籌資能力的增強(qiáng);二是內(nèi)部資金可以重新流動分配，合理配置到更高效益的投資機(jī)會和項目上;三是企業(yè)的償債能力和貸款能力得到提升，降低了破產(chǎn)的風(fēng)險;四是企業(yè)籌集資金費用更低，降低了各自發(fā)行股票或債券等費用。

（3）規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)是指因規(guī)模擴(kuò)大而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)利益提高。這是因為生產(chǎn)成本可分為固定成本和變動成本，通常情況下，變動成本會隨著生產(chǎn)數(shù)量呈正向變動的趨勢，而固定成本會被分?jǐn)傊饾u減小，生產(chǎn)的越多，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀揪驮叫　Ｒ虼诉_(dá)成特定規(guī)模時，產(chǎn)品總成本會逐漸減小，利潤空間便會加大。

三、案例分析

1.案例介紹

聞泰科技股份有限公司（600745）于1993年1月11日成立，并于1996年8月28日在上交所上市。公司主營業(yè)務(wù)為手機(jī)原始設(shè)計制造（ODM），業(yè)務(wù)領(lǐng)域大多為智能制造。

此時作為中資引入海外最優(yōu)的半導(dǎo)體標(biāo)的，安世半導(dǎo)體便成為了聞泰科技勢在必得的并購項目。

安世半導(dǎo)體在獨立之前，擁有60多年半導(dǎo)體行業(yè)豐厚的經(jīng)驗，專注于邏輯、分立器件和MOSFET市場，市占率均位于全球前三。2017年從NXP集團(tuán)內(nèi)部獨立出來，作為全球為數(shù)不多的整合器件制造企業(yè)（Integrated Device Manufacture，即IDM），安世集團(tuán)覆蓋了半導(dǎo)體產(chǎn)品的全部環(huán)節(jié)，包括設(shè)計、制造、封裝，是典型的垂直一體化模式半導(dǎo)體企業(yè)，也是目前中國唯一擁有完整制造流程的大型IDM企業(yè)。

2018年3月14日，《安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目公告》中宣告合肥芯屏將對其旗下的合肥廣芯間接持有的安世半導(dǎo)體70%股份進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓，并且宣布轉(zhuǎn)讓底價為人民幣70億元，該公告引得資本市場眾多玩家紛紛入場。

2018年4月23日，《安世半導(dǎo)體部分投資份額退出項目成交公告》中顯示安世半導(dǎo)體部分投資份額的成交方為合肥中聞金泰、上海矽胤、云南城建組成的聯(lián)合體，并且成交金額為114.35億元。2018年3月，聯(lián)合體中的合肥中聞金泰是聞泰科技經(jīng)子公司上海中聞金泰聯(lián)合上海矽胤、云南城建等公司專門為本次并購交割所設(shè)立。

2.并購后盈利能力分析

從表中可以看出，自2016年以來，聞泰科技整體銷售毛利率持續(xù)改善。從7.71%上升到9.06%，說明聞泰科技有較強(qiáng)的行業(yè)話語權(quán)，銷售水平穩(wěn)中帶好。而我們在分析銷售凈利率，便可以發(fā)現(xiàn)2016年到2017年度處于上升階段，但在2018年度突然從1.99%下滑到0.42%。觀察凈利潤現(xiàn)金比例則可以發(fā)現(xiàn)在2018年度由4.23%上升到53.62%。據(jù)聞泰科技2018年年報現(xiàn)金流量表相關(guān)科目變動情況披露顯示，本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加134.74%，其他與經(jīng)營有關(guān)的現(xiàn)金較上期同期大幅下降。企業(yè)并購會導(dǎo)致投資活動現(xiàn)金流出凈額增加，主要是用于支付安世的股權(quán)款增加所致。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由于并購活動也大幅減少，主要是公司支付收購安世股權(quán)份額，按合同預(yù)付了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款328，241，540.00元。這也直接導(dǎo)致了企業(yè)凈利潤在2018年度同上期下滑78.46%。由于聞泰科技于2018年度籌劃收購安世半導(dǎo)體導(dǎo)致需要大量資金來支持，而且并購所需資金大部分來源于現(xiàn)金，導(dǎo)致了上述盈利能力指標(biāo)的變化。然而這也并不意味著聞泰科技盈利能力出現(xiàn)了問題，在并購轉(zhuǎn)型過程中，一定的投資是必要的，而在并購轉(zhuǎn)型完成后，聞泰科技生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，會使得單位變動成本的逐漸下降，同時也會提高單位產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛利率，也會提升生產(chǎn)效率及勞動生產(chǎn)率，為之后的生產(chǎn)過程中提升企業(yè)利潤上升空間。同時聞泰科技在并購轉(zhuǎn)型完成后，規(guī)模變大的同時也提升了行業(yè)地位，議價能力也會上升，產(chǎn)品原材料也可以以較低價格入手，從而充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。聞泰科技通過并購轉(zhuǎn)型進(jìn)入半導(dǎo)體領(lǐng)域，可以幫助企業(yè)開拓新技術(shù)，通過一體化戰(zhàn)略也可以削弱競爭對手的價格談判能力，擴(kuò)大經(jīng)營業(yè)務(wù)的同時將安世半導(dǎo)體手中關(guān)鍵的資源及銷售渠道牢牢控制，提高了競爭壁壘，將縱向一體化效應(yīng)發(fā)揮從而提高盈利能力。而且通過主營ODM業(yè)務(wù)與半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的結(jié)合，實現(xiàn)資源共享，優(yōu)化企業(yè)資源，形成優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng)。因此我們可以認(rèn)為聞泰科技并購轉(zhuǎn)型過程中雖然盈利能力指標(biāo)有些發(fā)生下滑，但從長遠(yuǎn)來看，其盈利能力通過經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮，會有很大地提升空間。

四、研究結(jié)論

通過以上分析，本文認(rèn)為從盈利能力角度來看，首先聞泰科技整體銷售毛利率持續(xù)改善，說明聞泰科技有較強(qiáng)的行業(yè)話語權(quán)，銷售水平穩(wěn)中帶好。不過其銷售凈利率、凈資產(chǎn)凈利率、凈利潤等指標(biāo)產(chǎn)生了下滑，然而暫時的下滑也并不意味著聞泰科技盈利能力出現(xiàn)了問題，并購轉(zhuǎn)型完成后，聞泰科技生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，行業(yè)地位，議價能力也會上升，并且提升生產(chǎn)效率及勞動生產(chǎn)率，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)得到發(fā)揮。聞泰科技通過并購安世半導(dǎo)體，擴(kuò)大了主營業(yè)務(wù)范圍，提高了行業(yè)競爭壁壘，將發(fā)揮縱向一體化效應(yīng)從而提高盈利能力。而且通過主營ODM業(yè)務(wù)與半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的結(jié)合，形成優(yōu)勢互補(bǔ)效應(yīng)。因此，聞泰科技并購轉(zhuǎn)型過程中雖然有些盈利能力指標(biāo)發(fā)生下滑，但從長遠(yuǎn)來看，其盈利能力通過經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的充分發(fā)揮，會有很大的提升空間。

參考文獻(xiàn)：

[1]葉璋禮.中國上市公司并購績效的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2015，（7）.

[2]程孟萍.企業(yè)并購績效研究[J].當(dāng)代會計，2016，（1）.

作者簡介：

張金洪，供職于浙江物產(chǎn)經(jīng)貿(mào)集團(tuán)有限公司。