貨幣政策、政府補助與企業R&D投入
——基于產權性質的差異

劉鴻雁 （東北師范大學經濟與管理學院 吉林長春 130000）

一、 引言

企業作為市場經濟的主體，其成長和發展要依靠持續的技術創新，而企業的R&D投入會直接影響其創新能力。為激勵我國企業創新，政府進一步加強了對企業的支持力度。對于政府補助是否有效促進了企業創新也引發諸多學者的討論。部分學者認為政府補助會對企業研發投入產生“擠出”的作用，過度的政府補助會使企業的研發投入規模下降（高宏偉，2011；劉虹等，2012）；也有觀點認為，政府補助可以使由于外部性和知識溢出而導致的市場失靈問題得到一定的解決，對企業的研發投入具有顯著的激勵作用（解維敏等，2009；陳玲和楊文輝，2016）。同時，已經有不少研究關注了貨幣政策對企業研發活動的作用，多數觀點認為寬松的貨幣政策會使企業增加其R&D投入（謝喬昕，2017；趙巖和林莉，2018）。但鮮少有學者關注不同的貨幣政策在政府補助與企業研發投入之間的作用機制。另外，不同產權性質的企業所擁有的資源與運營管理方式有所差異，故政府補助對其R&D投入的作用效果亦會存在差別。因此，政府補助會促進何種產權性質的企業更積極地進行研發活動？寬松的貨幣政策是否會更加促進企業利用政府補助進行研發活動？貨幣政策對政府補助效果的作用因企業不同的產權性質又會有何差異？

針對上述問題，本文用2009—2016年全部A股上市公司的數據，首先檢驗了政府補助是否會正向促進公司的研發投入；其次研究了政府補助的影響是否會因產權性質的不同而有差異；最后進一步考察了貨幣政策在政府補助與上市公司研發投入間是否存在調節作用及其調節作用基于產權性質的差異。本文重新審視了政府補助與企業R&D投入之間的關系并加入宏觀貨幣政策調控的作用機制，擴大了相關領域研究的廣度；同時區分了這一機制在產權性質不同的企業中的不同表現，豐富了研究的深度。

二、 理論分析與研究假設

（一）政府補助與企業研發投入

企業的創新活動伴隨著大量的資金投入、時間成本及人力成本，但研發活動是否能夠成功往往是無法準確預測的，一些企業出于對風險的規避會主動降低對研發活動的支出，導致企業創新積極性欠缺（汪海霞等，2019）。另外，企業的創新成果屬于公共物品（Arrow and Kenneth，1962），其正外部性特征使研發活動同時伴隨著知識溢出效應。創新產出容易被其他企業模仿甚至剽竊的特性導致研發企業在行業中的領先優勢難以維持，這也使一些企業創新的主動性受到了嚴重的打擊。

政府給予的補助首先能為企業的研發創新活動直接注入資金，緩解研發資金短缺的問題。其次，政府的資金補貼也可以作為企業由于知識溢出而被其他企業“搭便車”導致其利益損失的補償（鄧若冰，2018）。最后，因為“搭便車”的情況始終無法杜絕，管理層對外披露的企業創新信息不及時使外部投資者面臨信息滯后和不對稱的問題（Besharov and Smith，2014）。此時政府可以作為信息傳遞的媒介，獲得政府補助是企業得到政府的支持和肯定的體現，這向外部傳達了利好信息，從而幫助企業融到更多用于研發的外部資金（楊洋等，2015）。基于以上理論，提出假設：

H1：其他條件相同，政府補助對上市公司的R&D投入有正向促進作用。

國有企業與政府更為緊密的聯系使其在面臨危機時更容易獲得各方的資助和扶持，出現Huang和Xu（1998）提出的預算軟約束問題。國有企業的資源冗余導致其承擔風險的意愿降低（汪海霞等，2019），企業傾向于將資金用于更為穩健的投資活動。但對于缺乏資源、融資約束較大的非國企，獲得政府補助作為利好信號向外部傳遞后能使其得到外部投資者的信任，取得更多外部資源，調動其創新積極性。因此，提出研究假設：

H2：與國有企業相比，政府補助對非國有企業R&D投入的正向影響更大。

（二）貨幣政策對政府補助與企業研發投入關系的調節作用

政府能通過政府補助的方式對市場經濟實施調控，引導企業行為，但是在不同貨幣政策的宏觀經濟環境中，政府補助對公司研發創新的影響是否會不同？

李冬生和張玲紅（2016）的研究認為，貨幣政策影響企業研發投入的核心作用機制是融資約束，貨幣政策通過影響融資約束的大小進而對企業的R&D投入產生影響。許晨曦等（2015）認為，貨幣政策松緊程度與企業研發投入的相關性顯著為負，企業在貨幣緊縮時會壓縮其R&D投入。鐘凱等（2017）認為，政府補助在融資阻力較大的貨幣政策緊縮時期對企業創新投資的促進效應并沒有增強。

企業外部的融資約束在貨幣緊縮時愈加嚴格，這不僅意味著企業投資創新項目的資本成本更高，也為企業的日常經營運轉帶來壓力。雖然從長期來看，企業創新更有利于其成長和發展，但研發活動往往見效慢、周期長，故企業在貨幣緊縮時通常會采取更加穩妥的投資策略，將政府補助資金用于受益更加短平快的項目以維持企業的周轉。而企業在融資約束較小的貨幣政策寬松時期取得外部資金的成本相對來說比較低，企業更愿意承擔一定的風險對周期長但收益更高的項目進行投資。綜上，提出研究假設：

H3：貨幣政策在政府補助與上市公司R&D投入之間起負向調節作用。

因為國有企業擁有特殊的政府保護，其融資約束相較非國有企業更低（朱茶芬和李志文，2008）。緊縮的貨幣政策會使本就較難獲得外部融資的非國有企業面臨更大的資金周轉壓力，企業會更加傾向于將政府補助用于受益快、風險低的投資項目。因此與國企相比，非國企政府補助與研發投入之間的關系對貨幣政策的變化會更敏感。由此提出研究假設：

H4：與國有企業相比，貨幣政策在政府補助與非國有企業R&D投入之間的負向調節作用更加顯著。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文利用2009—2016年全部A股上市公司數據并根據如下條件進行篩選：（1）剔除金融保險類及ST企業；（2）剔除相關數據缺失的企業；（3）剔除研發投入為0的對技術創新要求不高的企業。最后得到的樣本包括2 562家上市公司的12 393個觀測值。其中國有和非國有上市公司觀測值分別為3 999和8 394個。本文中企業研發投入數據來自同花順數據庫，其他相關數據來源于CSMAR國泰安數據庫。

（二）變量定義與研究模型

1.變量定義。本文以政府補助（SUBsale）為主解釋變量，其度量方法為政府補助金額與營業收入之比；企業的研發投入（RDsale）作為被解釋變量，以企業當期的R&D支出與營業收入之比度量；貨幣政策（MP）作調節變量，按照貨幣政策（MP）=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率的計算方法（陸正飛、楊德明，2011）來估算2009—2016年的貨幣政策。將MP取值較小的3年（2011、2014、2016年）當作貨幣政策緊縮時期，MP=1；將MP取值較大的其余5年當作貨幣政策寬松時期，MP=0。以產權性質（SOE）為虛擬變量，根據CSMAR數據庫中企業的實際控制人性質分為國有上市公司SOE為1和非國有上市公司SOE為0。

本文將企業的償債能力、盈利能力及治理結構等因素考慮在內選取的控制變量定義如表1所示。

表1 控制變量的定義及計算方法

2.研究模型。為了驗證本文的研究假設，構建以下兩個回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

由表2中主要變量的描述性統計結果可知，全樣本中企業研發投入（RDsale）的均值和中位數分別為4.17%和3.28%，表明我國的上市公司R&D投入有一定的規模。但從最大值169.43%和最小值2.49×10-5%可以看出，不同企業的研發投入強度差距較大。其中國企的RDsale均值和中位數都比非國企低，一定程度上說明非國企對其進行研發的投資強度更大。全樣本的政府補助占營業收入的比重（SUBsale）最大值為127.23%，最小值為0.01%，說明政府對不同企業的補助強度有一定差距。國有企業的SUBsale均值和中位數與非國有企業接近且標準差較小，波動不大。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析

通過對變量進行相關性分析（結果如表3所示）可知，主解釋變量SUBsale與被解釋變量RDsale的相關系數在1%的水平上顯著為正，表明政府補助（SUBsale）與企業R&D投入（RDsale）有正相關關系。其他變量間的相關系數大部分小于0.5，說明各變量之間沒有嚴重的多重共線性，研究模型可以用來進行回歸分析。

（三）回歸結果分析

本文根據上述兩個研究模型分別對全樣本、國有企業樣本組和非國有企業樣本組進行多元回歸，回歸結果詳見下頁表4。模型（1）中全樣本的回歸結果表明，政府補助（SUBsale）與上市公司R&D投入（RDsale）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，大小為0.450。說明在政府補助規模越大時企業對研發活動的投資越多，驗證了研究假設1。第2、3列對國企和非國企的分組回歸結果表明，政府補助（SUBsale）與非國有企業樣本組中R&D投入（RDsale）的回歸系數為0.496，明顯高于國有企業樣本組中的0.362。說明政府補助對非國企R&D投入的正向影響與國企相比更大，證明研究假設2。

表3 主要變量的相關性系數

表4 多元回歸結果

為檢驗貨幣政策在政府補助與上市公司研發投入間的調節作用，在模型（1）的基礎上引入交乘項SUBsale*MP。模型（2）的全樣本回歸結果得到SUBsale*MP的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明貨幣政策負向調節政府補助對上市公司研發投入的促進作用，支持研究假設3。即政府補助對上市公司R&D投入的激勵效應在貨幣政策緊縮時會削弱；貨幣政策寬松時，激勵效應增強。模型（2）的分組回歸結果表明貨幣政策的調節作用在國有企業樣本中并不顯著，但非國有企業樣本組中交乘項SUBsale*MP的回歸系數顯著為負，這表明貨幣政策在政府補助與企業研發投入之間的負向調節作用是顯著的。證明了本文的假設4。交乘項SUBsale*MP在國有企業樣本組中不顯著可能是由于，國企獨特的政府主導方式使其創新活動主要依靠政府的支持，即使在信貸約束較小的貨幣政策寬松時期政府補助對研發投入的擠入效應也不會放大。

（四）穩健性檢驗

為確保研究結論的穩健可靠，本文還采用了以下方法檢驗穩健性：（1）將模型中的解釋變量政府補助用政府補助/總資產的計算方式；（2）放松模型中對年度和行業虛擬變量的控制。替換變量后政府補助（SUBsize）對研發投入（RDsale）的正向促進作用顯著，且非國有企業樣本組中政府補助（SUBsize）與 R&D投入（RDsale）的回歸系數 0.578高于國有企業中的0.409，假設1和2依然成立；政府補助與貨幣政策乘積項（SUBsize*MP）的回歸系數在1%的顯著性水平上為負，說明貨幣政策負向調節了政府補助與R&D投入的關系；乘積項SUBsize*MP在國有企業樣本組中的回歸系數不顯著，但在非國企樣本組中的回歸系數顯著為-0.814，支持本文的假設3和4。在回歸模型中去除對年份和行業虛擬變量的控制后，文中提出的4個研究假設仍然得到支持，說明本文的結論穩健性較好。

（五）結論與建議

本文以2009—2016年全部A股上市公司為樣本的實證研究發現：第一，政府補助對上市企業R&D投入的正向激勵顯著；第二，政府補助對非國企R&D投入的激勵作用相比于國企更大；第三，整體來看，政府補助在貨幣政策緊縮時期對上市公司R&D投入的促進作用會減小而在貨幣政策寬松時促進作用增強；第四，對于非國企，寬松的貨幣政策會放大政府補助對其R&D投入的正向激勵；而對于國企來說，不同的貨幣政策下政府補助的激勵作用無明顯變化。本文的研究結論對政府制定有效的補助政策來激勵企業創新、合理配置資源從而提升補助效果有一定的現實意義。

基于以上結論，本文提出如下建議：第一，繼續對企業適當補助，對企業的創新活動予以政策扶持和優惠；第二，使補助政策更具有指向性和針對性，將資源向非國企傾斜；第三，在貨幣政策寬松時為企業提供更多的幫助，尤其是對非國企的扶持；第四，強化對政府補助利用情況的監督和跟蹤，識別積極利用政府補助進行研發投資的企業并給予其更多支持。