股價飆升10倍　卓勝微含全量存疑

張延陶

卓勝微（300782.SZ）憑借國內(nèi)第一射頻前端芯片龍頭的身份，實現(xiàn)上市不到一年股價上漲10倍的神話。

然而，雖身兼5G芯片、進口替代多重資本熱捧光環(huán)。但與國內(nèi)諸多芯片半導(dǎo)體企業(yè)相同的是，卓勝微在產(chǎn)業(yè)鏈中依然受制于人。

不僅如此，營收凈利高增的表象背后，卓勝微的凈現(xiàn)比卻只有1.97%。高歌猛進的2019年過后，卓勝微的股價在凈利含金量存疑的情況下持續(xù)動蕩。

5G助燃業(yè)績

5G商用時代的來臨也掀起了相關(guān)產(chǎn)業(yè)造富的浪潮。卓勝微的主營業(yè)務(wù)為射頻集成電路領(lǐng)域的研究、開發(fā)與銷售，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機等移動智能終端以及智能家居、可穿戴設(shè)備等電子產(chǎn)品。

產(chǎn)業(yè)前景的可觀預(yù)期也催漲著卓勝微的資本市場表現(xiàn)。

截至2020年7月1日，上市不足一年的卓勝微其股價已經(jīng)瘋長到409.77元，較2019年6月18日上市之初的發(fā)行價35.29元整整狂飆了超過1000%。目前，卓勝微股價位居A股頭部，在創(chuàng)業(yè)板中位列第一。

在卓勝微的一季度財報中，經(jīng)營業(yè)績的向好無疑是值得肯定的。其營收為4.51億，同比增長148.75%;凈利實現(xiàn)1.52億，同比增長263.41%。

市場調(diào)研機構(gòu)IDC公布2020年第一季度全球智能手機出貨量報告。因為受新冠肺炎疫情影響，手機市場整體出貨量處于下滑狀態(tài)。報告指出，第一季度全球智能手機出貨量同比下降11.7%，為2.758億部。

然而，與整體手機消費市場的低落不同的是，5G手機在一季度大行其道。

Strategy Analytics總監(jiān)Ken Hyers稱，盡管出現(xiàn)了疫情，但5G智能手機的需求依然強勁，尤其是在中國。

而包攬這份榜單的手機廠商正是三星、華為、vivo、小米。

根據(jù)卓勝微與投資者的互動可以得知，目前卓勝微提供的射頻低噪聲放大器、射頻開關(guān)的各類型多種型號產(chǎn)品均可滿足5G中的sub-6GHz頻段應(yīng)用需求;公司的射頻天線調(diào)諧開關(guān)系列，全面覆蓋sub-6GHz頻段并支持高性能天線調(diào)諧的各種功能。上述產(chǎn)品已逐步在三星、華為、vivo、OPPO等終端客戶實現(xiàn)量產(chǎn)銷售。

5G換機潮的來臨推動了卓勝微的業(yè)績高增。然而，在一季度財報中，卓勝微一舉羅列了18項風(fēng)險。其中一些風(fēng)險條目的確也是投資者關(guān)注的重點。

與風(fēng)險相向而行的正是卓勝微進入2020年以來的股價表現(xiàn)，與2019年上市以來的一路高歌猛進不同，2020年以來卓勝微的股價巨幅震蕩。

進口替代？受制于人？

在一季度全球經(jīng)濟受累于新冠疫情的不利格局下，卓勝微的營收凈利雙雙高增。這不僅與上文所述的5G終端熱銷關(guān)聯(lián)緊密，同時卓勝微也身處進口替代的高速賽道。

根據(jù)市場調(diào)研公司Counterpoint發(fā)布的2019年全球前十大智能手機廠商市場份額數(shù)據(jù)顯示，中國手機品牌市場占有率呈持續(xù)增長勢頭，全球市場占有率從2017年的34%上升至2019年的46%。

而在手機功能部件當(dāng)中，射頻前端芯片作為核心技術(shù)經(jīng)常與光刻機一同出現(xiàn)在“被扼住脖子”的技術(shù)清單中。根據(jù)Yole Development的統(tǒng)計，2G制式智能手機中射頻前端芯片的價值為0.9美元，而高端4G智能手機中為15.3美元，5G的價值量則更是4G的兩倍以上。

根據(jù)QYR Electronics Research Center的統(tǒng)計，隨著智能手機的熱銷，從2011-2018年全球射頻前端市場規(guī)模以年復(fù)合增長率13.1%的速度增長，2018年達149.1億美元。受到5G網(wǎng)絡(luò)商業(yè)化建設(shè)的影響，自2020年起，全球射頻前端市場將迎來快速增長。2018-2023年全球射頻前端市場規(guī)模預(yù)計將以年復(fù)合增長率16%持續(xù)高速增長，2023年接近313.1億美元。

產(chǎn)業(yè)的樂觀前景與資本的熱捧能否支撐卓勝微持續(xù)擴張？首先要明晰，卓勝微的產(chǎn)業(yè)地位究竟幾何？

目前，全球射頻前端芯片市場主要被村田、Skyworks、博通、Qorvo等國外廠商長期占據(jù)。根據(jù)Yole Development數(shù)據(jù)，前五大射頻器件提供商占據(jù)總市場份額近八成。

在射頻前端芯片行業(yè)有著諸多細分行業(yè)，目前卓勝微的主營業(yè)務(wù)主要為射頻開關(guān)和射頻低噪聲放大器（LNA），兩者貢獻了卓勝微一季度營收的96.73%。而在全球整體射頻市場中，開關(guān)與LNA的市場占比并不大，分別只占7%與2%。成長“錢”景較之濾波器有著明顯的不足。

另據(jù)Yole Development數(shù)據(jù)顯示，2018年全球射頻濾波器市場規(guī)模為122億美元，預(yù)計至2023年市場規(guī)模將達276.74億美元。

因此，雖然射頻前端芯片產(chǎn)業(yè)備受熱捧，但細分行業(yè)中的含金量并不盡相同。可以說，卓勝微所處的賽道相對狹窄。

同時，卓勝微作為一家輕資產(chǎn)公司，與中國絕大多數(shù)半導(dǎo)體公司一樣，采用Fabless的經(jīng)營模式。而全球濾波器廠商大多采用IDM的模式，已擁有設(shè)計、制造和封測的全產(chǎn)業(yè)鏈能力。

因此“受制于人”的標(biāo)簽同樣在卓勝微身上適用，盡管卓勝微成功進入了華為的供應(yīng)鏈，但是制造、封測業(yè)務(wù)外包的硬傷依然在國際局勢動蕩的前景下風(fēng)險猶存。不得不說，這不僅僅是卓勝微的風(fēng)險，更是當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的通病。

因此，產(chǎn)業(yè)前景想象空間有限、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)“受制于人”是卓勝微面臨的待解難題。由于射頻前端芯片的發(fā)展根本上取決于智能終端消費市場的前景，卓勝微能否借助國產(chǎn)手機發(fā)展壯大自身規(guī)模博取細分龍頭地位、突破產(chǎn)業(yè)門檻進軍高端領(lǐng)域都是當(dāng)前企業(yè)不得不正視的發(fā)展掣肘。

根據(jù)卓勝微在7月2日發(fā)布的公告顯示，公司擬定增募資不超30.06億元，用于高端射頻濾波器芯片及模組研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化項目、5G通信基站射頻器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目以及補充流動資金。

顯然，卓勝微已經(jīng)未雨綢繆。

凈現(xiàn)比極低 僅是紙面富貴？

成長道路上的困難待解，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈中的上下受困也是卓勝微面臨的顯著風(fēng)險。

根據(jù)上述募資公告中的風(fēng)險提示顯示，卓勝微產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)呈現(xiàn)相對集中的態(tài)勢，報告期內(nèi)，公司向主要供應(yīng)商的采購集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司向前五大供應(yīng)商采購金額分別為9億元和3.5億元，占比分別達到91.75%和90.33%，其中向第一大供應(yīng)商Tower及其關(guān)聯(lián)方的采購占比分別為54.87%和56.29%。

下游也是如此，公司目前的射頻前端芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機等移動智能終端以及智能家居、可穿戴設(shè)備等電子產(chǎn)品，目標(biāo)終端市場相對集中度較高。2019年度和2020年第一季度，公司對前五大客戶的銷售收入分別達到11.2億元和3.6億元，占總銷售收入比例分別達到74.42%和80.87%。

由于上下游客戶集中度都很高，因此卓勝微抵御市場波動或是上下游企業(yè)自身經(jīng)營問題的能力勢必較弱。如今，新冠疫情在全球仍沒有明顯的退卻跡象，隨著其對全球經(jīng)濟的負面影響加劇，人們在悲觀預(yù)期下，消費受限是大概率事件。5G換機潮的激烈程度是否會受到抑制，市場已經(jīng)難以給出明確預(yù)期。

根據(jù)一季度財報可以發(fā)現(xiàn)，卓勝微當(dāng)季存貨為5.14億，較去年同期同比增長280.7%，而這增速遠超營收增速（148.75%）的同時，存貨價值也高于當(dāng)季營收（4.51億）。

與此同時，卓勝微的凈現(xiàn)比也出現(xiàn)了巨幅下滑。一季度，由于采購增幅超過400%，因此卓勝微經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑93.27%，只有0.03億元。而去年同期這一數(shù)字為0.49億元。2020、2019同期的凈現(xiàn)比分別為1.97%、116.6%。如此懸殊的差額讓人不禁生疑，卓勝微的含金量是否成色十足。

根據(jù)卓勝微的表述，一季報現(xiàn)金流量凈額沒有隨利潤大幅增長的原因是因為公司隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長，加大了相應(yīng)投入。但148.75%與-93.27%之間未免懸殊太大。