央行主政者的“市場”盲區

沈聯濤

2020年6月30日，在美國華盛頓，美國聯邦儲備委員會主席鮑威爾（左）與財政部長史蒂文·姆努欽出席國會眾議院金融服務委員會聽證會后碰肘致意。當日鮑威爾表示，美國經濟復蘇前景“高度不確定”，將很大程度上取決于新冠疫情控制情況以及政府在必要時提供的政策支持。圖/法新

美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾近期宣布，美聯儲“值此艱難時期，將不吝使用全部政策工具，以助力美國經濟”。市場對此解讀：美聯儲將“不惜代價”以為美國之后盾，度過這場最為致命的疫情大流行，以及自上世紀30年代以來最嚴重的經濟衰退。

年初以來，美聯儲通過購買美國國債、抵押貸款證券和商業債券，將其資產負債表創紀錄地擴充了3萬億美元，總額躍升至7萬億美元上方。前四大央行（美聯儲、歐洲央行、日本銀行和中國人民銀行）的資產負債表，自年初以來新增6萬億美元，至25.2萬億美元，占2019年全球GDP的28.7%。這些可都不是小數（那是你的錢）！

央行的上述行動會產生什么影響？

首先，通貨膨脹率將保持低位，因為要應對疫情而采取了封鎖隔離措施，導致大量產能過剩。

其次，股市市值接近歷史高位，經過2020年3月市場流動性過多導致下跌后，多數股票價格已恢復過來。

第三，利率已接近零或為負，利率也即失去了定價或資源配置功能。利率之所以走低，是因為中央銀行愿意提供流動性以保持低利率。中央銀行現在成了政府債務、商業和抵押票據的最慷慨買家，它們已不是“最終貸款人”，倒成了市場的主要參與者?；旧希捎谘胄袑ⅰ安幌Т鷥r”，投資者便不再根據利率信號來決定投資方向，而只是緊隨央行的步伐。

20世紀90年代，市場開始密切關注美聯儲的所謂“格林斯潘對策”，這意味著投資者期望當時的美聯儲主席格林斯潘降低利率以阻止市場大幅動蕩。但那也更多是發出“信號”，而不是付諸行動，僅僅釋放降息的暗示，便足以安定人心。但再好的藥用多了也過猶不及，最終必須服用更大劑量，效果卻逐漸遞減，此后形勢必然是江河日下。

2008年全球金融危機期間，美聯儲和歐央行從日本銀行那里“借來”量化寬松理念，正是日本銀行最早踐行了這種做法——把利率降到接近零，并擴充資產負債表以創造寬松的貨幣條件，從而幫助日本走出通縮。從2001年到2020年，日本央行的資產負債表從占GDP的20%擴大到107%以上;而美聯儲的資產負債表，從2005年占GDP的6%，擴張到占GDP的近20%。這可能純屬巧合，但自年初以來，黃金價格上漲28.9%，而截至2020年6月，四大央行資產的年增長率為28.8%。黃金價格的動向，表明人們對央行貨幣失去了信任。

全球各國政府承諾拿出11萬億美元的財政措施來應對疫情大流行危機，其中一半源自額外支出和減稅舉措，另一半則是貸款、股權以及對就業和企業的擔保支持。

結果，發達國家的財政赤字將占GDP的16.5%，總債務則將達到GDP的130%，是戰時融資后，迄今以來的最高水平。能出現如此龐大的赤字，是因為中央銀行為財政支出提供了一半資金。否則，利率將更高，各國政府都將陷入險境。

挽救經濟表面看來值得贊許，但付出的代價也將不菲。

荷蘭中央銀行于2019年開展一項研究，對一個世紀（1920年-2015年）以來的數據進行分析表明，擴張性貨幣政策將有利于收入最高的1%的人，他們收入和財富占比會提高約1個到6個百分點。最大的財富效應來自資產泡沫，而從中獲益的仍然是最富有的那1%。

實際上，寬松貨幣政策有利于借款者，而對儲戶不利，這加劇著社會不平等。全球計息存款大約有60萬億美元，主要由依靠存款收入生活的中下階層人士持有。如果存款利率降低1%，他們的年收入將減少6000億美元，補貼給了借款人。

中央銀行最近采取行動，限制或停止銀行通過派發股息來“保留其資本緩沖”，這是中央銀行和金融監管機構過度保護的一個典型例子，它削弱了自由市場應對風險的能力。散戶和機構投資者之所以偏愛銀行股票，是因為它們通過杠桿實現多元化，從實體經濟中獲利。銀行股票是能支付穩定股息的藍籌股。即便在經濟艱難的時代，優秀銀行也能生存下來，在隨后的經濟復蘇階段也能更快走出困境。但如果股息收入受限，那么原本通過銀行存款獲得穩定收入的散戶投資者，將被迫進入股市，并選擇市盈率超過40的高科技股票，其中一些企業根本不盈利，或者連股息都沒有，而且少有人能理解它們的盈利模式。所以分紅一減少，股價就下跌！

換句話說，一旦銀行藍籌股的避風港功能消失，審慎的投資者就會變身投機者，被裹挾進泡沫充盈的市場，而這些問題的根源都在于過度的低利率。讓銀行董事會來掂量吧，到底應采取何種分紅政策。讓投資者們自己判斷吧，他們是否信任這些高管來控制其信用風險。如果銀行不想支付現金，則讓它們以股票支付，如果它們認為自己的資金不足，則可以向市場發行配股。

但給股息設置上限，似乎是金融監管機構在暗示，他們比市場更明白風險為何物。那換不來對銀行的信任投票，更無法證明銀行的監管質量。

中央銀行主政者們已經成了絮絮叨叨的保姆，把自由市場掛在嘴上，其實并不信任市場。通過如此頻繁的救市舉措，并且自己也變得規模越來越大，它們已成了市場，但仍然表示必須由市場來承擔最終風險。實際上，它們救助了精明的投資者，將損失轉嫁給那些輕信的人，這些人相信中央銀行的高管們知道自己在做什么。

難怪金融世界會麻煩纏身。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）