宏調(diào)仍應(yīng)防通縮

張斌　朱鶴

物價走勢進入6月份以后有些撲朔迷離。

PPI和CPI連續(xù)兩個月小幅反彈，PPI雖然同比增速為負，但是價格水平值連續(xù)兩個月反彈。與此同時，剔除了食品和能源價格的核心CPI同比增速下降至該數(shù)據(jù)發(fā)布以來的歷史最低點;農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入二季度末同比下降-6.7%，PMI的從業(yè)人員分項指數(shù)6、7兩個月份仍處于榮枯線下方，勞動力市場壓力仍在。

當前經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，還不是討論經(jīng)濟過熱和通脹的時候。歐央行曾在2011年誤判通脹壓力而過早收緊貨幣政策，導致經(jīng)濟陷入二次衰退。中國應(yīng)從中吸取教訓。疫情讓企業(yè)資產(chǎn)負債表嚴重受損，國內(nèi)市場終端需求恢復(fù)速度不盡如人意，外需壓力不容忽視，總量政策方面更應(yīng)重視通縮風險，避免政策過早退出帶來經(jīng)濟二次探底。

判斷通脹壓力需要關(guān)注核心CPI

本輪價格指數(shù)上漲并非普遍價格上漲，而是主要集中在少部分商品。推動近兩月CPI和PPI同比增速上行的因素主要是兩個：

一是食品;一是原材料價格。食品價格上漲的原因并非需求突然增加，而是供給端的擾動，季節(jié)性因素疊加其他擾動讓蔬菜和豬肉價格快速上漲。這貢獻了CPI同比增速的主要漲幅。PPI上漲主要受益于原材料價格的上漲，國際和國內(nèi)原材料價格都在前期低點上顯著反彈。PPI中的分化依然比較明顯，中上游行業(yè)，如冶金、石油、煤炭、電力等行業(yè)的PPI漲幅最大，而偏下游的行業(yè)，如機械、皮革、縫紉、紡織、文教等行業(yè)的PPI幾乎沒有改善，有的還在繼續(xù)惡化。

此外，豬肉價格上漲還帶動了食品行業(yè)PPI的改善。目前看到的少部分商品價格反彈主要是對疫情期間價格過度調(diào)整的修復(fù)，而非總需求過度擴張。

通貨膨脹是指普遍的商品和服務(wù)價格上漲，CPI或PPI不能準確反映是否出現(xiàn)普遍的價格上漲。一般來說，判斷經(jīng)濟是否在中期面臨通脹壓力需要剔除食品和能源價格，因為這類商品的價格波動較大，容易對指標的短期表現(xiàn)造成巨大擾動，拉偏對普遍的商品和服務(wù)的價格變化走勢的認知。

比較而言，剔除食品和能源價格的核心CPI更準確地反映了普遍的商品和服務(wù)價格變化，并受到央行的重點關(guān)注。美聯(lián)儲、日本央行等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣當局在判斷通脹壓力時，普遍關(guān)注的都是核心價格指數(shù)。例如，美聯(lián)儲最關(guān)注的是核心PCE，日本央行最關(guān)注的是核心CPI。中國央行在2015年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中曾明確提到，“貨幣政策并不針對個別商品價格變化進行調(diào)整，而主要是觀察物價的總體水平”。當時一個重要的背景就是豬肉價格在2015年初開始快速反彈，市場上也曾一度出現(xiàn)圍繞通脹壓力的討論。

歷史經(jīng)驗表明，核心CPI比CPI更適合判斷通脹壓力。中國的核心CPI數(shù)據(jù)從2013年才開始公布，更早公布的數(shù)據(jù)是非食品CPI。非食品CPI與核心CPI的差異主要體現(xiàn)為是否包括了能源價格的變化，而能源在中國CPI權(quán)重中占比并不大，可以將非食品CPI作為核心CPI的近似替代。

核心CPI與CPI每次出現(xiàn)背離，事后來看都是核心CPI指向了正確的方向。2001年至今，非食品CPI和CPI在走勢上曾出現(xiàn)兩次趨勢性背離。第一次是2005年，CPI快速下行，非食品CPI則保持穩(wěn)定，當時中國央行表示通脹水平或許被低估，通脹風險依然較大。到2006年，CPI快速反彈并帶來了通脹壓力，印證了此前央行的判斷。

第二次是2013年，核心CPI穩(wěn)中略降，CPI則明顯增加，從2%上升到3%，當時中國央行表達了對通脹預(yù)期的擔憂。到2014年，核心CPI開始快速下行，CPI向核心CPI不斷收斂，最終CPI也出現(xiàn)了快速下行。

核心CPI低位表明當前產(chǎn)出缺口依然為負，不存在普遍的價格上漲壓力。本輪核心CPI與CPI的背離始于2018年，在2019年表達到極致。2018年中國核心CPI開始掉頭向下，CPI則相對平穩(wěn)。2019年核心CPI持續(xù)向下的趨勢很明顯，CPI則受到食品價格的擾動開始快速上行，CPI與核心CPI的趨勢明顯背離。這個期間勞動力市場、經(jīng)濟增速、經(jīng)濟景氣指數(shù)均在下行，說明核心CPI而不是CPI能更準確地反映總需求的變化。

疫情暴發(fā)以來，CPI快速回落，核心CPI同比增速在7月錄得0.5%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的最低值。絕大部分商品和服務(wù)價格主要面臨的還是價格水平偏低的壓力。

歐元區(qū)曾誤判通脹壓力導致二次衰退

根據(jù)馬斯特里赫特條約，歐央行最主要的政策目標就是維護價格穩(wěn)定，并明確指出這是“增進歐元區(qū)人民福祉的最好做法”。

1998年，歐央行給出價格穩(wěn)定的數(shù)量目標，即維持歐元區(qū)調(diào)整后的消費者價格指數(shù)（Harmonised Index of Consumer Prices，HICP）的年增長率低于2%。

到2003年，歐央行又擴充了對價格穩(wěn)定目標的表述，改為“在中期維持HICP的年增長率低于、但接近2%的水平”。從歐央行的貨幣實踐來看，中期大概指的是1年-3年的時間。

歐央行在很長一段時間里都忠實履行了馬約賦予的職能。2010年，HICP快速回升，2010年12月突破2%，2011年前四個月延續(xù)上漲，快速上升到2.8%，沒有減速的跡象。歐央行本輪HICP快速上漲主要來自能源價格的回升。布倫特原油價格從2010年5月左右的70美元/桶一直上漲到2011年4月的120美元/桶，能源價格對HICP的貢獻率因此突破0.5%。從2010年三季度開始，歐元區(qū)每小時勞工成本指數(shù)同比增速也在持續(xù)上升，一直到2011年三季度。

2011年4月，時任歐央行行長特里謝依據(jù)歐央行的政策框架，加息25個bp。7月，再次加息25個bp。歐央行給出的加息理由是“要讓HICP通脹率的上升不會導致價格和工資設(shè)定行為的第二輪效應(yīng)，從而避免在中期造成廣泛的通脹壓力”。同時，歐央行或許也是在為將來的貨幣政策預(yù)留出操作空間。

但是，這兩次加息操作看起來是符合歐央行的貨幣政策，背后的依據(jù)卻值得商榷。

首先，核心HICP的漲幅并不快。HICP持續(xù)上漲的時候，核心HICP上漲速度和幅度都不夠明顯。2011年4月開始，核心HICP顯著提升，從3月的1.3%升到1.6%。但7月又明顯回落，從6月的1.5%回落到1.2%。簡言之，核心HICP并沒有表現(xiàn)出持續(xù)上升趨勢。

其次，我們還能看到來自需求端的反面證據(jù)。一是歐元區(qū)制造業(yè)PMI快速下行;二是歐元區(qū)的出口增速在2011年上半年依然在快速下降;三是歐元區(qū)零售指數(shù)同比在2010年見頂后快速回落;四是失業(yè)率2011年4月之后見底反彈。換言之，生產(chǎn)、出口、消費和就業(yè)等數(shù)據(jù)其實都指向了復(fù)蘇動力減弱，加息會進一步惡化經(jīng)濟基本面。

第三，如果是擔憂能源價格抬升引發(fā)的成本推升型通脹，那這顯然是一個全球問題，各國央行都應(yīng)該為此做出反應(yīng)。但我們可以看到，2011年全球主要發(fā)達國家央行的貨幣政策都沒有變化，而這些國家的央行顯然也肩負著防通脹的職能。這表明至少在對通脹的判斷上，歐元區(qū)與其他國家并不一致。

總之，歐央行在2011年兩次加息的理由并不充分，僅憑HICP指標來制定貨幣政策是值得商榷的。核心通脹和總需求指標的信息才是決定通脹變化趨勢及應(yīng)對策略合理性的關(guān)鍵。

經(jīng)濟復(fù)蘇期應(yīng)主要關(guān)注通縮風險

接下來即便通脹有進一步抬頭，只要不是嚴重的通脹，對經(jīng)濟利大于弊。溫和的通脹是保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平運行的必要條件。特別是經(jīng)濟下行時期，通脹回升能夠改善企業(yè)盈利，企業(yè)收入增加會通過稅收、工資和利息等渠道改善其他部門的收入狀況。這對經(jīng)濟復(fù)蘇至關(guān)重要。發(fā)達國家央行已經(jīng)普遍把保持一定水平的通脹水平納入到了貨幣政策目標中。有的國家甚至為此付出了數(shù)十年的努力，日本是最典型的代表。

中國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇階段，企業(yè)需要較長時間修復(fù)其受損的資產(chǎn)負債表，居民收入下滑限制了消費的擴張，政府財政壓力也比較大。此時如果出現(xiàn)溫和的通脹，有助于改善企業(yè)、居民和政府每一個部門的資產(chǎn)負債表，有助于提升總需求。只要通脹沒有演變成惡性通脹，處于央行的通脹目標范圍以內(nèi)，對于經(jīng)濟復(fù)蘇利大于弊。

反之，如果誤判通脹風險而過早退出對經(jīng)濟的支持政策，經(jīng)濟會因為總需求不足陷入通縮，企業(yè)、居民和政府收入和資產(chǎn)負債表都面臨巨大困境，與之相伴的是經(jīng)濟二次探底。當前中國經(jīng)濟在總量層面面臨的主要問題還是需求不足，核心CPI的低迷已經(jīng)說明了這一點。保持相對寬松的貨幣政策并以此實現(xiàn)溫和通脹的目標是接下來中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵保障。

（編輯：王延春）