基建投資的變化歷程與發展預測

今年基礎設施投資雖然仍將以傳統的城投、專項債以及PPP等形式為主，基礎設施不動產投資信托基金（REITs）對融資貢獻主要是邊際影響，但長期來看，REITs有望打破當前基礎設施的融資困境，成為廣義財政政策的有益補充。此外，為進一步調動多方積極性，擴充基建投資自籌資金來源，預計后續將進一步深化專項債使用改革，擴大專項債充當資本金項目的使用范圍，并進一步降低基建類項目資本金比例，支持發行權益型、股權類金融工具募集資本金，鼓勵銀行積極進行配套融資。

當前正處于第四輪“傳統基建”發力進程中

與制造業相比，基礎設施領域投資具有政府直接可控、政策傳導通暢和短期直接提升經濟指標等優點，成為當前進行逆周期調控的重要著力點。基礎設施投資不僅可以通過需求拉動的乘數效應與資本積累效應直接影響經濟增長，而且由于其是普遍具有外部性的準公共物品，亦能間接對經濟增長產生長期影響。從我國統計情況來看，基礎設施領域一般是指“經濟基礎設施”，本文所指的基礎設施領域主要涵蓋三個行業，分別是第二產業中的“電力、燃氣及水的生產和供應業”以及第三產業中的“交通運輸、倉儲和郵政”“水利、環境和公共設施管理業”，基建投資即三個行業投資額的總額。

1.我國基建投資的發展變化

作為穩增長的重要手段，2000年以來我國至少經歷了三輪基建發力、投資增速快速拉升的階段（見圖1）。第一次是在2008年，為了應對國際金融危機沖擊，政府加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和汶川地震災后重建，并在2009-2010年完成4萬億元的投資規劃以擴大內需，當時基建投資增速高點接近50%，占整體投資的比重也再度回升至28%的階段性高點（見圖2）。第二次是在2012年前后，我國經濟“三期疊加”特征顯著，為了應對經濟增速下行趨勢，國家要求推進“十二五”規劃重大項目按期實施、盡快啟動一批事關全局、帶動性強的項目，并在城投債發展作用下，基建投資增速從2012年2月的-2.4%回升至2013年3月的25.6%，在投資中的占比也相應提高。第三次是在2016年前后，為了鼓勵社會資本加大基建項目投入，國家開始推行PPP模式，2015年之后政策效果逐漸顯現，基建投資增速實現高位企穩，基本保持了20%左右的較快增長。之后隨著2017年去杠桿的開啟，基建投資增速開始大幅回落，不過其占投資的比重仍穩定在27%左右。

圖1 2005年以來基建投資與名義GDP增速

圖2 2003年以來基建投資占總投資的比重變化情況

2.政策支持和資金配合

縱向觀察基建投資的演變歷程，可以發現，基建投資增速反彈的力度趨于減弱。一方面，逆周期政策短期效果顯著，但消極影響也不容忽視，需謹慎使用“強刺激”手段。如2008-2009年“四萬億”投資刺激政策短期確實對逆轉經濟下行趨勢作出了顯著的貢獻，但其所帶來的債務增加、產能過剩以及對私人投資的擠出效應等（見圖3），對后期經濟發展帶來了明顯的不利影響。鑒于黨的十九大報告明確指出我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，預計基建投資宏觀調控的逆周期特性會在一定程度上減弱。另一方面，近年來基建投資的溫和反彈反映出與日俱增的償債負擔所帶來的約束，同時折射出財政整頓背景下融資模式由“后門”向“前門”轉型過程中對基建資金造成的“陣痛”壓力。由于基礎設施具有公共品屬性，因此相比其他行業更多地依賴政府資金的投入。數據顯示，傳統基建三個行業中，交通、水利投資資金來源于國家預算內資金占比接近20%（見圖4）。2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》發布，拉開了我國財政紀律整頓的序幕，地方政府新增債務整體受限，加上“防風險”背景下金融監管進一步強化，抑制了金融資源流向基建領域，2017年以來基建投資增速快速下滑。

圖3 2000年以來我國實體經濟杠桿率變化情況

圖4 2017年不同行業投資資金來源構成

■ 萬丈長虹 李艷明/攝

雖然在經濟轉型發展過程中，基建投資的逆周期特性會在一定程度上減弱，但不可否認的是，作為彈性較大的分項，基建投資仍會在經濟下行壓力加大的情況下發揮關鍵托底作用。2018年以來，由于國際貿易摩擦不斷升級、外部不確定性不穩定性因素明顯增多，當年年中中共中央政治局會議明確通過擴大基建投資穩增長，但減稅降費、土地市場降溫，疊加嚴控新增債務以及壓縮非標融資①等措施，直接導致預算內資金有限，雖然2019年以來專項債發行規模擴大，但其中70%的融資用于土地儲備和棚改項目，實際投入基建領域的資金相對較少，帶動作用有限。今年以來，受疫情沖擊，基建投資仍是“穩增長”的主要抓手。特別是為了彌補基建融資缺口，財政政策力度空前，赤字率從2.8%提高至3.6%以上，安排地方政府新增專項債券3.75萬億元，比2019年增加1.6萬億元，同時進一步深化專項債使用改革，拓寬專項債充當資本金項目使用范圍、降低基建類項目資本金比例等。加上“寬信用”政策的配合，預計今年基建投資的融資情況將有所改善，支撐基建投資明顯回升，目前或已處于第四輪基建投資回升的進程中。

“新基建”成為重要增長點

與前幾輪基建發力不同，在新時代高質量發展階段基礎設施投資結構也在發生深刻變化，傳統基建投資部分轉向新型基礎設施投資，加大新基建投資成為政府經濟工作的重點之一。2018年中央經濟工作會議明確提出，要“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”，這是中央政府首次明確新型基礎設施的主要內容。之后在2019年《政府工作報告》中再次明確要求，“加強新一代信息基礎設施建設”“打造工業互聯網平臺，拓展‘智能+’”。今年年初，中共中央政治局常務委員會會議、國務院常務會議和中央全面深化改革委員會會議相繼提出，要統籌傳統和新型基礎設施發展、加快5G網絡、數據中心設施等新型基礎設施建設進度等，今年《政府工作報告》明確要求擴大有效投資，重點支持“兩新一重（新型基礎設施、新型城鎮化，以及交通、水利等重大工程）”建設。

1.新基建的概念

雖然新基建的概念提出已久，但一直未有明確定義，直到今年4月20日，國家發展改革委作出權威解讀。新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系，主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三個方面。從定義可以看出，與傳統基建相比，在需要持續激發投資和創新活力、促進消費和產業升級的當下，新基建具有更加廣闊的應用場景和發展空間，而且民間資本在其中也有著更強的參與動力，對提高投資效率和轉化增長動力有著重要的意義。可以預見，新一代通信技術及其相關產業發展將孕育新一輪科技革命和產業變革，在這些領域繼續發揮新型舉國體制優勢，加大新基建投資，將成為我國穩定經濟增長和優化經濟結構的有效結合點。

2.新基建規模估算

由于目前新基建統計制度尚不明確，因此進行相對準確的規模估算存在一定困難。從行業統計角度來看，新基建或與傳統基建存在一定重合，如智能交通等；“信息基礎設施”或與“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”投資密切相關；與此同時，工業互聯網、相關技術開發等或可計入部分制造業行業投資中。從不同角度的估算來看，與“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”投資相似，新基建投資具有規模相對小但增長速度快的特點，未來在整體投資中的占比會趨于提高。

如通過對新基建七個重要類目進行初步測算可得，今年新基建領域投資規模可達2.5萬-3萬億元，約相當于總基建投資比例的10%-15%，但預計增速較高。從目前已披露的計劃投資規模來看：5G方面，今年三大運營商5G資本開支目標1803億元、同比增長338%，5G基站建設目標50萬個、同比增加285%。特高壓建設方面，根據國家電網相關信息，截至目前在建的9條特高壓輸電通道已經全部復工并正在加速建設，全年建設項目投資規模將達到1811億元，同比增長200%左右。未來新基建建設步伐將不斷加快（見圖5、圖6），根據工信部賽迪研究院《“新基建”發展白皮書》數據，預計2025年新基建七大領域直接投資總計10萬億元、帶動投資17.1萬億元，其中5G直接投資2.5萬億元、特高壓5000億元、高鐵城軌4.5萬億元、充電樁900億元、大數據中心1.5萬億元、人工智能2200億元以及工業互聯網6500億元。目前粗略估算的新基建投資規模仍相對較小，不到傳統基建投資規模的20%。但考慮其增長速度相對較快，新基建的地位會愈加凸顯，預計未來3-5年，新基建在整體基建投資中的占比或進一步提高至15%-20%。

基建投資有望達到10%增速

圖5 5G投資規模高峰或為2020-2022年

圖6 我國工業互聯網市場規模

從資金角度考慮，今年《政府工作報告》明確提出積極的財政政策要更加積極有為（見圖7和表），擴大有效投資。專項債等準財政資金是今年支撐基建投資最為重要的力量，疊加政策性金融、政府性基金收入以及預算內支出等基建投資資金來源，中性情形下，預計今年基建投資的增量資金或達1.6萬億元左右，全年基建投資增速可達10%左右。

1.地方政府新增專項債將成為帶動今年基建投資新增資金的主要來源

具體而言，今年新增專項債發行規模為3.75萬億元，較2019年增加1.6萬億元。投向方面，從今年1-5月數據來看，投向基建的資金達到了70%左右。與此同時，2019年9月份國務院常務會議要求“重點領域均可用專項債作為項目資本金，各省專項債用于項目資本金的規模占其專項債規模比例可為20%左右”，預計后續該比例仍有提高的可能性，由此帶來更多的基建投資資金來源。此外，1萬億元的抗疫特別國債對于基建投資也存在一定拉動作用。據財政部介紹，抗疫特別國債將主要用于有一定的資產收益保障的公共衛生等基礎設施建設和抗疫的相關支出。

2.今年政策性金融與城投合計投向基建的增量資金較2019年將有所提升

圖7 近年全國預算內赤字率情況

表 2020年《政府工作報告》各項財政指標

從城投債來看，今年1-5月城投債累計凈融資9400億元，城投債凈融資量明顯加快，預計對基建投資貢獻提升。從非標準債券融資來看，2017年至今，非標準債券融資量持續收縮調整，今年以來社會融資中非標準債券凈融資量收縮規模有所下降，對基建投資的拖累在減弱，預計今年非標資金收縮對基建的拖累有所下降，但也不會有明顯貢獻。值得注意的是，近日財政部重申各級財政部門“強化違法違規舉債責任追究，不能因為應對疫情就不重視債務風險，不能因為財政困難就違規舉債制造新的風險，絕不為解決短期問題而留下后遺癥，牢牢守住不發生系統性風險的底線”，由此推斷廣義財政對基建資金增量的貢獻不宜太過高估。

3.中國版基建REITs起航，有利于地方政府融資并降低財政杠桿率

我國基建投資的主要資金來源是自籌資金，近年來其增速呈快速下滑趨勢。隨著地方政府債務規模的擴大，我國加強了對地方政府融資的管控。公募REITs以基礎設施為切入點，符合當前基建領域投融資的需求。基礎設施公募REITs以市場化的方式吸引社會資本參與基建項目，幫助地方建設主體拓展新的融資渠道，降低杠桿率，提供新資金。

從資金來源角度考慮，今年積極財政政策疊加寬信用政策的配合，將對拓寬基建投資資金來源提供強有力支撐。站在當前時點，結合基建項目申報情況來看，預計基建投資增速有望呈現持續修復態勢，并帶動整體投資增速趨于回升。自2019年國家先后出臺一系列政策支持基建投資以來，基建項目申報金額呈現快速增長態勢。全國投資項目在線審批監管平臺的數據顯示，2019年9-12月基建項目申報金額同比增長31.7%，今年1-4月申報金額同比增長139.9%（見圖8）；分行業來看，各行業申報金額增速均有所提升，其中水利項目增長最快，今年1-4月同比增長200%，其次為電力項目，同比增長77.9%，交通類項目同比增長48.3%。不過盡管項目申報金額增長加快，但由于受疫情影響，基建投資的落地金額明顯放慢，預計后續基建投資進度將加快落地，基建投資增速將持續修復。從2019年基建投資金額占基建申報金額的比重來看，電力行業為39.8%，交通行業為60.9%，水利行業為76.7%。從今年一季度情況看，電力行業為23.1%，交通行業為27.7%，水利行業為17.3%，均明顯低于2019年同期水平，預計后續投資仍有較大空間且投資進程會在下半年進一步加快。

圖8 2019年以來基建投資項目申報金額及同比增速

注釋：

①非標融資是基建投資資金來源的組成部分之一，2018年非標資產受到金融去杠桿的影響，其規模被急劇壓降。