海通證券減值損失畸高

方斐

8月28日，海通證券（600837.SH）公布了2020年半年報。1-6月，海通證券實現營業收入177.88億元，同比下降1.58%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤54.83億元，同比下降0.78%;實現歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤51.09億元，同比下降2.31%。

從二季度單季來看，海通證券實現營收108.01億元，同比增長38.31%，環比增長54.61%;實現歸母凈利潤32億元，同比增長82.21%，環比增長40.20%。上半年，海通證券加權平均凈資產收益率為4.26%，比2019年同期減少0.30個百分點;扣非后加權平均凈資產收益率為3.97%，比2019年同期減少0.35個百分點。

海通證券半年報業績下滑主要是收入端表現低迷，其中，投資業務收入同比略增0.02%，利息凈收入同比略降1.96%，子公司銷售收入下滑導致其他業務收入同比下降36.42%，同時信用減值損失計提同比增加174%。

盡管投資業務在二季度有所轉好，但無法改變上半年整體表現低迷的態勢。二季度，在市場轉暖的背景下，海通證券投資業務同比增長354%，與一季度同比下降74%形成鮮明的對比，從上半年整體來看，同比僅微增0.02%至58.48億元。全資子公司海通創新營收同比增長216%，凈利潤同比增長217%至5.16億元;截至6月末，完成科創板跟投5家，累計投資2.65億元，期末市值13.92億元。

總體來看，海通證券上半年經紀和資管業務表現穩健，但投行和信用業務暫時承壓。上半年，經紀業務新增有效戶數14萬，同比增長超50%，海通財APP月活同比增長超30%;經紀業務收入同比增長17.89%，占營收的12.56%。

上半年，海通資管管理規模同比下降12%，主動管理占比提升至68%，盈利能力持續增強，凈利潤同比增長15%。海富通及富國基金凈利潤同比分別增長44%、64%。整體資管收入同比增長43.35%。

海通證券股權業務進步明顯，上半年，IPO承銷額份額同比增長132個BP至3.11%，科創板申報數行業第二，期末在審數行業第二。公司投行業務收入同比增長3.29%，占營收的9.56%。

信用業務方面，海通證券股權質押余額同比下降24%，比年初下降12%，平均履約擔保比例為278.49%，同時計提29億元信用減值損失，風險獲得緩釋，與同業其他券商相比，計提較為充分，如華泰證券、國泰君安、東方證券、中信證券上半年分別計提減值損失2億元、1.2億元、13億元、20億元。

營收凈利雙降行業罕見

與行業相比，海通證券上半年營收同比下降1.58%，歸母凈利潤同比下降0.78%，營收和凈利雙降在券商中報中較為罕見，業績表現差強人意。

上半年，海通證券歸母凈資產為1311.33億元，同比增長7.14%;凈資產為1462.30億元，同比增長6.64%;總資產為6815.47億元，同比增長9.41%。海通證券整體杠桿率自2019年年末的 4.51倍上升至2020年上半年的4.66倍。剔除客戶保證金的杠桿倍數由2019年年末的3.68倍小幅下降至2020年上半年的3.66倍。上半年，海通證券整體年化加權ROE為8.52%，同比下降6.58個百分點，比2019年年末增長0.71個百分點。

上半年，海通證券營業收入結構如下：投資業務收入總計61.12億元，占總收入的34.36%，其中，投資收益44.49億元，公允價值變動損益16.63億元;其他業務收入（商品銷售+出租收入）29.53億元，占總收入的16.60%;利息凈收入22.09億元，占總收入的12.42%;代理買賣業務凈收入（證券+期貨+外匯）21.94億元，占總收入的12.33%，投行業務收入17.01億元，占總收入的9.56%;資產管理業務凈收入總計16.39億元，占總收入的9.22%，其中資管業務8.87億元，占4.99%，基金管理業務7.52億元，占4.23%;代銷金融產品業務凈收入0.41億元，占總收入的0.23%;其它收入9.39億元，占總收入的5.28%。

數據顯示，最近5年，海通證券營收結構持續重資產化，重資產業務收入占比不斷提升，2020年上半年重資產業務占比為46.78%，比2019年同期的46.52%又有小幅提升。

根據廣發證券的分析，海通證券營收利潤下滑主要是國際業務利潤下滑及投資收益不佳所致，這兩個方面成為上半年業績表現不佳的主要拖累因素。海通證券上半年投資業務（投資收益+公允價值變動損益）實現收入61.12億元，同比僅增長1.9%。據中國證券業協會的統計，上半年，全行業投資收益+公允價值變動損益同比增長13.24%。其中，實現投資收益44.49億元，同比下降5.27%;實現公允價值變動損益16.63億元（2019年同期13.02億元，同比增長27.77%）。公允價值變動損益部分主要是跟投及直投的科創板項目浮盈（主要指未出售部分，若股權已出售則計入投資收益）。根據測算，2020年上半年，海通證券投行資本化項目貢獻浮盈共計9.87億元。

圖1： 公司股權融資規模（億）及市場份額

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

圖2： 公司債權融資規模（億）及市場份額

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

圖3： 公司資管總規模（億）及同比增速

資料來源：Wind，公司財報、中原證券

另一方面，海通國際凈利潤比2019年同期大幅下滑，海通國際控股（香港）上半年實現營收48.46億元，實現凈利潤8.34億元，2019年同期營收為51.83億港元、凈利潤為17.07億港元。

上半年，海通證券境外業務持續保持高增長，不過，實現境外業務收入44.27 億元，同比下降3.96%。

在境外股權融資業務方面，上半年，海通國際繼續保持在香港市場的龍頭地位，共完成了18個IPO項目，承銷數量位列香港全體投行第1位;通過打造國際化多功能的團隊，穩步推進全球主要金融中心布局，分別完成一單美股上市項目和一單新加坡股權融資項目。

在境外債權融資業務方面，上半年，海通國際累計完成100單債券發行項目，在中國風險全球金融機構排名第2位。在亞洲除日本外G3高收益債券發行市場排名中，海通國際按承銷數量和承銷金額分別名列全球金融機構第1位和第3位。

在境外資產管理業務方面，截至6月末，海通國際資管規模達到665億港元，比 2019年年底增長24%。

在境外交易業務方面，上半年，海通國際交易能力進一步提升，交易平臺實現一體化改造，將主經紀商、股票研究銷售與交易、固定收益做市、及衍生產品交易四大板塊進行整合，以增加協同效應，為機構客戶打造一站式、多樣化的交易平臺。截至6月末，海通國際股票交易額突破2200億港元，同比增長42%。

盡管上半年海通證券境外業務收入有小幅下滑，但業務開展程度持續處于行業絕對領先地位。

業績增長低于行業均值

根據中國證券業協會的統計，2020年上半年，行業共實現營業收入2134.04億元，同比增長19.26%;共實現凈利潤831.47億元，同比增長24.73%。海通證券上半年經營業績增速低于行業均值。數據顯示，上半年，海通證券共計提信用減值損失29億元，比2019年同期多計提18.41億元。若剔除該因素的影響，海通證券2020年上半年凈利潤增速應優于行業均值。

上半年，海通證券經紀、投行、資管、利息、投資收益（含公允價值變動）、其他業務凈收入占比分別為12.6%、9.6%、9.2%、12.4%、34.4%、21.9%;2019年分別為 10.4%、10.0%、 7.0%、12.0%、33.7%、26.9%;2020年上半年行業均值為25.4%、11.9%、6.7%、12.9%、 32.9%、10.1%。

海通證券上半年經紀、資管、利息、投資收益（含公允價值變動）占比有所提高，投行、其他業務凈收入占比出現下降;其中，經紀、資管業務凈收入占比提升幅度相對較大。與行業均值相比，公司資管、投資收益（含公允價值變動）、其他業務凈收入占比較高。

得益于市場的良好表現，上半年，海通證券實現經紀業務手續費凈收入22.35億元，同比增長17.88%。

上半年，海通證券加快推進財富管理業務區域布局，不斷完善以交易、產品銷售、產品定制、 融資以及融資服務等為主體的財富管理體系，財富管理服務意識和能力均有較大提升。

截至6月末，海通證券代理股票基金交易量7.32萬億元，同比增長26.4%;公司財富管理客戶數量為1246 萬戶（剔除休眠賬戶），比2019年年底增長8.44%;客戶總資產為2.05萬億元，比2019年年底增長12.02%。

在互聯網金融方面，上半年，海通證券e海通財月均活躍數同比增長超過30%，通過機構交易綜合服務平臺e海方舟交易的機構客戶數同比增長超過10倍，股基交易量同比增長超過200%。

在經紀業務隨市增長的同時，海通證券債權融資業務保持傳統優勢。上半年，海通證券實現投行業務手續費凈收入17.01億元，同比增長3.28%。

在股權融資業務方面，根據Wind的統計，上半年，海通證券完成股權融資（包括首發、增發、配股、優先股、可轉債、可交換債）規模達到135.97億元，市場份額約 為2.09%。Wind統計顯示，截至2020年8月31日，海通證券IPO項目儲備23個（包括聯合保薦、審核狀態不包括終止審查、 輔導備案登記受理）。

在債權融資業務方面，上半年，海通證券完成主承銷債券項目439個，主承銷金額2259億元，同比增長26%，承銷金額排名行業第4位，比2019年年底上升兩位。其中，作為傳統優勢業務的非金融企業信用類債券（包括企業債、公司債、非金融企業債務融資工具）承銷家數和金額均排名行業第3位，企業債承銷金額排名行業第1位。

不過，海通證券投行業務增幅不及行業。上半年，海通證券投行業務實現收入17.01億元，同比增長3.29%。據中國證券業協會統計，上半年全行業投行業務凈收入同比增長28.1%，相比之下，海通證券的增速遠低于行業平均水平。

海通證券上半年實現資管業務手續費凈收入16.4億元，同比增長43.36%。大資管業務增勢喜人，主要得益于主動管理規模持續快速提升。

在資產管理業務方面，海通資管最近兩年大力壓縮通道業務規模，回歸主動管理本源。截至6月末，海通資管總規模為2717億元，比2019年年底增長5.15%;其中主動管理規模為1866億元，比2019年年底增長33.48%，占比提升至68%。集合、定向、專項資管規模分別為775億元、1631億元、311億元，比2019年年底分別增長2 億元、125億元、6億元。上半年，海通資管實現凈收入8.7億元，同比增長44%，排名行業第4位;實現凈利潤5.2億元，同比增長15%。

此外，在公募基金業務方面，海通證券分別持有海富通基金、富國基金51%、27.77%的股權，隨著基金管理規模、 經營業績均實現同比增長，海通證券也間接受益。

截至6月末，海富通基金管理總規模超3000億元，比年初增長13%，其中公募管理規模達到1339億元，比年初增長20%，非貨幣性公募規模較年初增長51%，達到779億元。海富通基金上半年實現營業收入4.98億元，同比增長50%，實現凈利潤1.38億元，同比增長44%。截至6月末，富國基金管理總規模超7700億元，比年初增長21%。公募管理規模超過了4300億元，比年初增長了26.8%。富國基金上半年實現營業收入19.88億元，同比增長55.9%，實現凈利潤6.28億元，同比增長64%。

在私募基金業務方面，截至6月末，海通證券私募股權投資業務管理規模總計 246億元。上半年完成投資項目11個，投資金額4.66億元，共退出項目（含部分退出）31個;新設基金2只，新增募集資金16億元。海通國際資產管理規模達到665億港元，比年初增長24%。

在投資收益方面，上半年，海通證券實現投資收益（含公允價值變動）61.12億元，同比增長1.9%，小幅增長。在權益類自營業務方面，公司克服市場大幅波動的不利影響，把握市場機遇，獲得較好收益;在固定收益類自營業務方面，公司把握宏觀政策趨勢和債券市場波動節奏，適度超前進行倉位和策略調整，取得了良好的收益。此外，權益類衍生產品業務通過綜合服務財富管理和機構客戶的業務協同，獲取一定規模的盈利。

信用減值損失逐年上升

值得注意的是，上半年，海通證券計提信用減值損失大幅增加，利息凈收入同比小幅下滑。

數據顯示，上半年，海通證券實現利息凈收入22.09億元，同比下降1.95%。在融資融券業務方面，截至6月末，公司兩融余額為479.46億元，比2019年年底增加14.8%，計提減值準備占融出資金凈值的比例約為1.9%。

在股票質押式回購業務方面，截至6月末，海通證券股票質押待購回余額為369.77億元，比2019年年底減少11.51%，計提減值準備占買入返售金融資產賬面價值的比例約為2.72%。

在融資租賃業務方面，截至6月末，海通恒信總資產達到1064.11億元，比2019年年底增長7.4%;實現業務投放299.6億元，同比增長9.6%;實現收入總額38.95億元，同比增長10%。

數據顯示，上半年，海通證券共計提信用減值損失29億元，比2019年同期多計提18.41億元，同比增加173.81%，居券商行業榜首，海通證券同期凈利潤則為54.83億元，減值損失占凈利潤的比重高達52.89%。對于此次信用減值損失具體體現在哪些金融資產，海通證券并沒有詳細列出，僅披露了融出資金、買入返售金融資產、其他貸款和應收款項等名目。海通證券表示，主要是其他貸款和應收款項減值準備增加。

事實上，這已經不是海通證券第一次如此大額的計提信用減值損失，在2019年年報中，海通證券全年計提了28.47億元的信用減值損失，計提金額在2019年同樣位居行業首位，而這一數據在2018年為16.22億元。

盡管海通證券表示，信用減值計提很大程度上是為了確保公司資產質量更加健康，計提的方法都是按照標準的模型去進行，考慮到的因素比較充分，有些是全額計提，但實際上的損失可能遠遠小于計提金額，這些計提損失可能以后會補回來。不過，或許由于上半年信用減值損失數據較大，海通證券在同期凈利潤同比下降0.78%，營業收入同比下降1.58%，是頭部券商中唯一一家業績同比出現下滑的券商。

當然，與同行相比，除了海通證券，中信證券上半年計提信用減值損失也超過20億元，同比增幅高達近300%，對此公司表示，主要是緣于買入返售金融資產和融出資金信用減值損失計提增加。

同為頭部券商的東方證券、國信證券上半年計提信用減值損失均超過10億元，分別達到12.90億元、10.13億元。根據公告，兩家券商上半年計提信用減值損失的最大科目為買入返售金融資產，損失原因均來自于股票質押回購業務。

除了頭部券商，中小券商的信用減值損失也不容忽視。東吳證券、興業證券上半年的信用減值損失均超過4億元，方正證券、國元證券上半年的信用減值損失分別為3.03億元和2.24億元。

從信用減值損失占凈利潤的比重情況來看，中原證券排在首位，該公司2020年上半年的信用減值損失為1.4億元，而同期歸屬于母公司股東的凈利潤為0.31億元，信用減值損失是凈利潤的4.52倍。另外，中原證券上半年的資產減值準備為1.63億元。

根據中原證券披露的半年報，2020年上半年公司實現營業收入12.50億元，同比下滑2.89%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤3085.08萬元，同比下滑87.14%。

信用減值損失占凈利潤比重同樣較大的西南證券，在上半年的計提金額為1.29億元，子公司西證國際證券股份有限公司在融資業務計提壞賬準備1.23億元，是此次減值計提的大頭。

半年報顯示，在海通證券上半年信用減值損失中，貨幣資金430.53萬元，債權投資242.39萬元，其他債權投資373.58萬元，融出資金6.64億元，買入返售金額資產6.73億元。

近年來，股票質押業務是券商計提減值的重災區。有券商分析師表示，隨著2019年上半年減值規模開始出現邊際下降，同時考慮到自2019年半年報開始，全面實行新的會計準則，信用減值相對充分，股票質押違約風險充分釋放，預計2020年券商信用減值風險將進一步下降。

此外，券商大幅計提減值損失還存在一種可能，就是巨額計提往往是公司進行財務洗澡的一種具體表現。很多上市公司會在效益好的時候進行財務洗澡，可以將過去沒暴露的損失計提出來沖一沖。在業績特別好的背景下，還可以減少繳稅額，從而達到平衡凈利潤和減值損失的目的，業績就會表現得比較平緩。通過這樣一種操作，在平緩業績的基礎上，公司下一財報期的業績指標考核壓力也不會很高。