百聯股份看似盈利修飾了疫情重擊

詩與星空

2020年上半年，在疫情影響下，大多數實體零售行業都遭遇到了前所未有的業績下滑。

百聯股份（600827.SH）是一家以上海為中心，從事綜合百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、便利店等商超連鎖業務的大型集團性公司，旗下多達75家參控股子公司。

8月29日，百聯股份發布了2020年半年報。公司受到的沖擊比較大，但是在困境之中，公司依舊減免租金3.38億元，并實現了盈利，實屬不易。

半年報顯示，報告期內，公司實現營業收入188.26億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.63億元。

按照半年報披露的信息，如果沒有疫情閉店和減免租金的影響，公司的業績看起來能夠大幅增長。而受到免稅概念和業績預期的影響，投資者信心受到鼓舞，公司的股價在7月份收獲了多個漲停。

公司的業績真的如此靚麗嗎？

歷年財報顯示，公司的營收規模自2012年以來就陷入停滯，2019年僅比2012年增加了2.4%，和2012年相比，公司的凈利潤甚至在下滑。

所以，剔除掉非正常因素的影響，公司的業績表現并沒有像半年報里描述得那樣強勁。

行業寒冬最考驗企業的是現金流

筆者經常說，價值投資者應該格外關注現金流量表。利潤表決定了企業的未來，現金流量表決定了企業的現在。

疫情期間，很多企業的資金鏈受到了巨大的考驗，可能無法正常支付款項，給銷售方帶來了壞賬風險。

比如百聯股份的應收款項6.95億元，和上年同期相比增加了43%以上，也就是說，公司上半年的營收和凈利潤中，有很大一部分沒有收到現金。與之對應的，現金流量表顯示，公司的經營性現金流量凈額只有上年同期的一半，從2019年半年報的12.62億元下降到2020年半年報的6.5億元。

這說明公司的營收數量下滑的同時，質量也不高。應收賬款周轉天數增加了接近40天，相當一部分營收來自于賒銷，沒有收到現金，按理說存在較大的壞賬風險，然而公司半年報中，壞賬準備卻比上年同期減少了60.49%。

很多財務質量過硬的上市公司，在疫情期間都堅守住了不降工資的底線。但百聯股份的現金流量表顯示，公司支付給職工以及為職工支付的現金較上年同期下降了10.77%，從側面反映出公司資金周轉比較緊張。

存貨和利潤的關系

和上年同期相比，公司的資產項目中變化最大的是存貨。

存貨余額從25.78億元激增到67.66億元，增幅超過162%。對此，公司在半年報中解釋，是因為公司部分業務轉型所致。公司近十年來，半年報的存貨余額都沒有超過30億元，這次業務轉型的影響也太大了。

存貨異常增高有兩大風險。

一是存貨跌價準備的風險。如果存貨不能在正常周期銷售出去，會有過期或者降價的風險，這種情況下，公司就需要對存貨計提跌價減值準備，從而影響利潤。

百聯股份僅計提了1541萬元的存貨跌價準備，占全部存貨的0.23%，遠低于年初0.43%的計提比例。考慮到一季度幾乎沒有開門的影響，公司的庫存風險非常大。

由于半年報不經事務所審計，為企業會計自行編制，所以公司的存貨風險極有可能在年報中體現，從而對公司凈利潤產生重大影響。

二是轉成本不實帶來虛增利潤的風險。從利潤表的構成來看，在其他項目不變的情況下，如果能夠降低主營業務成本，就可以增加利潤。

銷售商品之后，確定商品的成本價的過程，叫做轉成本。難道賣貨的時候不知道成本嗎？會計上確實有這個問題。因為原材料的購進批次不同，價格不同，所以成本需要根據不同的公式計算確定，結轉成本通常有先進先出法、加權平均法等。對于投資者來說，財報里的成本是不透明的，如果結轉成本的時候，財務人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤（銷售收入-銷售成本）就會虛增。

通過公司的存貨周轉天數（周轉率）的變化情況，可以大致推算出公司是否在轉成本中做了手腳。如果和往年同期相比，差異過大，那么公司的轉成本就是可疑的。

半年報顯示，百聯股份的庫存周轉天數從上年同期的28天驟增到了63.7天。十年來，公司的存貨周轉天數都沒有超過35天，這樣突兀的增幅非常不正常，極有可能存在修飾利潤的空間。

費解的利息費用和利息收入

為了維持充足的現金流，公司賬面有超過30億元的長短期借款。與此同時，公司賬面還有153億元的貨幣資金。

這樣的存款、貸款構成，很容易讓人聯想到存貸雙高。

公司2020年上半年的利息費用為2億元，差不多是凈利潤4.1億元的一半，和歸母凈利潤2.6億元非常接近。從比例看，公司的利息支出非常沉重。

為什么不用賬面的貨幣資金還貸款減輕利息壓力呢？

其實，這種情況有兩個原因，一是和公司的規模過大有關，子公司遍布全國各地，沒有集中資金管理的情況下，存在著有的子公司資金閑置有的子公司不得不從當地貸款的情況;二是公司的資金管理水平不高，沒有成立財務公司，對公司的資金統籌使用。

體現在最終合并報表上，一邊是30億元貸款、2億元的利息費用，另一邊是153億元貨幣資金、2.38億元的利息收入。

核算出來的利潤

利潤表顯示，公司的凈利潤為4.1億元，但扣非凈利潤卻只有6397萬元。其中，非經常性損益主要來自3.07億元的投資收益。

半年報顯示，這其實是公司旗下子公司通過增資導致失去控制權帶來的投資收益，是會計核算出來的利潤。

該子公司是百聯崇明，第二大股東上海崇明資產經營有限公司向百聯崇明增資 1.75億元，百聯崇明注冊資本由 2.5億元增加至 4.25億元，增資后百聯股份對百聯崇明的持股比例由 51%變更為 30%。

天眼查顯示，雖然表面上看，上海崇明資產經營有限公司股權上和百聯股份沒有瓜葛，但該資產經營公司的實控人是上海崇明縣國資辦，而百聯股份的實控人是上海市國資委。百聯股份和百聯崇明的實控人是上下級關系。

從財務數據看，百聯崇明并不是一個非常好的投資標的，該子公司近年來一直虧損，還存在著3720萬元的預計負債（違約金）。

作為政府投資部門，崇明縣國資辦一般不會參與百聯崇明實質經營，股權變更后，大概率依然會是百聯股份進行經營，因此，上述增資操作幾乎沒有必要，有為了增厚上市公司業績而進行關聯方“接盤”的嫌疑。

傳統零售業能轉型成功嗎？

關于百聯股份轉型，半年報用了四個推進：推進數字化建設、推進流量池建設、推進供應鏈建設、推進云店建設。

幾乎所有的傳統零售業，都在謀求數字化轉型。像蘇寧易購（002024.SZ），甚至早早投入了阿里的懷抱來獲取線上流量，永輝超市（601933.SH）也牽手騰訊和京東深度經營線上線下。幾乎所有效益好的零售業上市公司，都選邊站隊。

但2016年以來的新零售概念，并沒有給實體零售企業帶來太多的紅利。阿里和騰訊分別站隊投資的零售業上市公司，也并沒有出現額外的業績增長，甚至盒馬、超級物種等新零售業態因為虧損嚴重被迫放慢了腳步。

百聯股份雖然坐擁上海等一線城市的線下流量，但想實現半年報里“線上引流、線下體驗”的新業態，實在太難了。

這樣的轉型，對于純線下零售企業來說，風險比較大。

總體來看，2020年上半年，疫情對百聯股份的影響非常大，營收、凈利潤雙雙下滑。公司雖然出具了一份看似盈利的財務報表，但水分比較大，有修飾利潤的嫌疑。結合現金流、資產結構等方面對比看，如果剔除掉非經常性損益的影響、存貨轉成本的影響，公司極有可能是虧損的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票