健康元利潤增長有術

杜鵬

上半年，健康元（600380.SH）交出了一份疫情期間表現靚麗的成績單，凈利潤實現20%以上增長。

然而仔細拆分來看，健康元凈利潤增長主要依賴壓縮費用、出售資產、激進的會計政策，含金量并不高，而且背后的動機也并不單純，或許是為了配合再融資計劃。

降費增利

上半年，健康元實現收入64.76億元，同比增長3.04%;凈利潤6.76 億元，同比增長23.78%;扣非凈利潤5.92 億元，同比增長17.25%。

健康元主要從事醫藥產品及保健品的研發、生產及銷售，2020年上半年，公司各大業務板塊大多表現不佳。

其中，公司化學制劑收入同比下降12.57%至28.78億元，化學原料藥及中間體收入僅同比增長8.74%至19.45億元，中藥制劑收入同比下降7.97%至6.62億元，保健品收入同比下降18.45%至7196萬元。對此，健康元2020年中報解釋稱，主要是因為疫情原因。

健康元業務板塊中唯一的亮點是診斷試劑及設備業務收入同比增長143.35%至8.89億元，毛利率同比增加14.65個百分點。對此，天風證券研究報告稱，主要因新冠抗體檢測試劑銷售大幅增加。

很顯然，如果沒有診斷試劑板塊支撐，健康元2020年上半年收入大概率出現下滑。在收入端欠佳的情況下，公司凈利潤卻實現兩位數以上增長，主要原因是銷售費用大幅下降。

上半年，健康元銷售費用同比下降20.75%至18.03億元，銷售費用率從36.21%下降至27.85%，足足下降了8.36個百分點。具體來看，公司銷售費用下降幅度最大的是市場宣傳及推廣費，從20.67億元下降至15.54億元，對期間凈利潤增長貢獻巨大。

藥企銷售費用構成名目較多，其中業務推廣費用一直都是商業賄賂的高發區，監管層亦對此十分關注。健康元大力壓縮銷售費用，符合監管方向，但是否會影響到終端銷售，值得關注。

此外，健康元2020年上半年投資收益同比增長899.17%至1.25億元，對凈利潤增長也有所貢獻，主要來自處置長期股權投資所得。2020年5月27日，健康元發布公告稱，控股子公司麗珠集團（000513.SZ）出售其持有的江蘇尼科醫療器械有限公司（下稱“尼科公司”）19.99%股權，對價約為1.22億元。

尼科公司為麗珠集團參股企業，主要從事醫療器械產品的生產及銷售。公告稱，經初步測算，扣除相關投資成本、稅費等相關費用后，本次出售股權預計增加健康元歸屬于母公司股東的凈利潤約為3800萬元。

激進的會計政策

截至2020年6月30日，健康元的應收賬款賬面余額23.66億元，其中1年以內有22.75億元，賬齡結構比較健康。

但是，在壞賬計提方面，健康元卻是采取了非常寬松的會計政策，公司對1年以內應收賬款計提的壞賬比例只有1.5%，22.75億元的應收賬款只計提了3414萬元的壞賬準備。

A股醫藥上市公司中，同健康元應收賬款規模相接近的有華海藥業（600521.SH）和羅欣藥業（002793.SZ）。2020年上半年末，華海藥業應收賬款賬面余額18.55億元，其中1年以內應收賬款為17.94億元;羅欣藥業應收賬款賬面余額22.13億元，其中1年以內應收賬款為20.85億元。

在壞賬計提方面，華海藥業和羅欣藥業兩者均是按照5%對1年以內應收賬款計提壞賬準備。華海藥業披露，2020年上半年其對1年以內的17.94億元應收賬款計提了8970萬元的壞賬準備。

相比較而言，健康元顯然采取了較同行更為激進的應收賬款壞賬計提會計政策。如果同樣按照5%比例對1年內應收賬款計提壞賬，健康元2020年上半年需要新增計提7963萬元的壞賬準備，占期間凈利潤的比例達到11.78%。

健康元在研發投入會計處理方面，也采取了較為激進的會計政策。

2020年上半年，健康元研發費用和開發支出增加額分別為3.73億元9533萬元。兩者相加，健康元期間研發投入合計4.68億元，研發投入資本化比例為20.3%。

從往年來看，健康元2017-2019年全年研發投入分別為7.05億元、8.54億元、10.66億元，資本化研發投入分別為5170萬元、9939萬元、1.29億元，研發投入的資本化比重分別為7.34%、11.64%、12.11%。

前后可以看出，健康元研發投入2020年采用了相比往年更加激進的會計政策。

A股醫藥上市公司的龍頭是恒瑞醫藥（600276.SH），其2020年上半年收入113.09億元，總市值逼近5000億元，研發投入總額18.63億元，全部費用化處理，賬面上沒有任何的開發支出。相比行業龍頭，健康元要激進的多。

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足條件時才能進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

但是像醫療、軟件這些行業，研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，管理層在實際操作中，對于資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2020年上半年，健康元的開發支出增加額為9533萬元，占期間凈利潤的比例為14.1%。

定增爭議

一份好業績有利于上市公司二級市場表現。Wind資訊顯示，2020年以來健康元股價累計漲幅達到66.76%。

在股價大幅上漲之后，健康元趁機拋出了再融資方案。7月13日，公司發布定增預案，擬定增募資不超21.73億元，高瓴資本為本次定增的唯一認購方。本次定增發行股票不超過1.69億股，扣除發行費用后全額用于補充流動資金。

從資金狀況來看，健康元根本就不缺錢，完全沒有實施此次定增的必要性。2020年上半年末，公司賬面上貨幣資金89.49億元，而其有息負債只有3.81億元。再者，公司醫藥主業每年都可以為上市公司源源不斷創造巨額真金白銀，2019年及2020年上半年經營現金流凈額分別為23.12億元、12.49億元。

高瓴資本為本次定增的唯一認購方，健康元定增預案表示，通過雙方的戰略合作，能夠快速拓展呼吸吸入制劑的市場空間，加強研發創新能力和產業升級，實現公司成為呼吸吸入制劑龍頭企業的戰略目標，并成為具備國際競爭實力的制藥企業集團。

但是高瓴頻頻掃貨上市公司，也引來不少爭議，甚至監管壓力。

7月22日晚間，凱萊英（002821.SZ）發布修改非公開發行預案的公告，除了對發行對象和認購方式進行調整以外，對發行價格、限售期、募集資金的數量和用途等均進行了調整。

2020年2月16日，凱萊英發布定增預案，擬募資總額不超過23.11億元，發行價為123.56元，所發行股份全部由高瓴資本認購。如果定增完成，高瓴將持有凱萊英5%以上的股份，并成為公司第二大股東。

而在這份修改非公開發行預案的公告中，凱萊英定增對象變成了“本次非公開發行的發行對象為不超過35名特定投資者”。與此同時，限售期也發生了變化。之前的限售期是“自本次發行結束之日起18個月內不得轉讓”，此次則改為“發行對象認購的股份自本次發行結束之日起6個月內不得轉讓或上市交易”。

再融資新規落地后，以戰略投資者身份參與定增，可獲取折扣以及更短的鎖定期，故而上市企業們紛紛“補血”。其中，作為知名投資機構，2020年以來，高瓴資本頻頻現身上市公司定增對象名單，并帶動相關公司股價大幅飆升。

隨著凱萊英等多家上市企業突然調整定增方案，也引發市場對監管層態度的猜測。多種跡象表明，監管部門對引入戰略投資者模式下的再融資業務在強化規范和約束力度。

監管趨嚴之下，證監會也多次發函問詢凱萊英，涉及“是否與高瓴資本簽訂戰略合作協議”以及“高瓴資本是否符合戰略投資者身份”等問題。為此，5月中旬，凱萊英還公告表示，高瓴資本承諾為凱萊英帶來累計不低于8億元的訂單。從最終結果來看，高瓴資本的戰投身份似乎并未得到完全肯定。

健康元定增方案已經股東大會通過，未來是否存在變數，值得關注。

《證券市場周刊》記者給健康元發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司方面回復。