片仔癀：提價保增長難持續

薛宇

年初以來，片仔癀（600436.SH）股價大幅上漲，9月3日盤中達到歷史最高價293.98元，9月9日收盤市值仍有1373億元，超過云南白藥（000538.SZ）1354億元的市值，成為新晉中藥龍頭，但其凈利潤卻僅為云南白藥的三分之一左右。

公司的片仔癀系列產品主要用于保肝護肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，屬于國家級保密配方，是公司的主要盈利來源。

近幾年，片仔癀的營收和凈利潤增速逐年下滑，2020年年初產品提價也未能改變現狀。以2019年凈利潤計，片仔癀當前靜態PE已經達到100倍;考慮到86倍的動態市盈率，和預計未來三年的平均增長率（暫且假設為25%），公司PEG已經遠大于1。

雖然涉足多個領域，但上市公司70%以上的毛利仍來源于片仔癀系列產品。公司的醫藥流通業務不具有規模優勢，毛利率極低，近兩年營收增速明顯放緩;化妝品、日化品、保健食品等業務雖然規模在不斷增長，但對業績的貢獻卻是十分有限。

片仔癀產品放量難持續

2014年開始實施“一核兩翼”大健康戰略以來，片仔癀的營收規模大幅增長，并在2017年增速達到高峰，但隨后增速逐漸放緩。2015-2019年，片仔癀分別實現營業總收入18.86億元、23.09億元、37.14億元、47.66億元、57.22億元，同比增長29.7%、22.45%、60.85%、28.33%、20.06%;2020年上半年，營業收入為32.46億元，同比增長12.16%。

從來源看，片仔癀的營業收入大部分來源于醫藥行業（包括醫藥制造業和醫藥流通業）。2020年上半年，片仔癀的醫藥行業營業收入為27.79億元，占比超過85%。然而，作為公司上述戰略下“兩翼”中重要“一翼”的化妝品、日用品和保健品，營收占比始終在15%以下，其中保健食品規模較小，2020年上半年僅有660萬元，基本可以忽略不計。

片仔癀的醫藥流通業務雖然營收規模大，但毛利率極低，公司大部分毛利實際上來源于醫藥制造業務的肝病用藥，其盈利仍十分依賴于獨家品種片仔癀系列產品的銷售。

2020年上半年，片仔癀醫藥流通業實現營收13.83億元，但毛利率僅有8.47%;而醫藥制造業營收為13.95億元，毛利率高達77.98%。其中，肝病用藥營收為13.5億元，占醫藥制造業營收的比例高達96.79%。片仔癀雖有心血管用藥、感冒用藥、呼吸系統用藥等其他產品管線，但這些產品對公司業績的影響十分有限。

根據財務數據計算可知，片仔癀2019年肝病用藥的毛利為17.88億元，占總毛利的比例高達71.06%，2020年上半年分別為10.73億元、71.74%。近五年，片仔癀系列產品為公司貢獻的毛利平均超過70%。

根據年報，公司主要原料中，麝香、牛黃、蛇膽、三七、川貝采購金額占比較大。除牛黃、三七、川貝等通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市以外，麝香、蛇膽需嚴格按國家有關規定組織采購，采購數量獲得國家林業主管部門核準后，價格由買賣雙方根據供需情況自行協商。

然而，天然麝香資源日益緊缺，近年來價格一直在上升。雖然通過建立林麝標準化養殖基地可一定程度上緩解這種情況，但短期仍然難改供不應求的現狀。根據年報的描述，從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢，未來將對片仔癀及系列產品成本形成上升壓力。

在主要原料價格持續上漲的情況下，片仔癀通過提價才基本維持原毛利率水平。2020年1月21日，公司宣布對主導產品片仔癀價格進行調整，其中片仔癀錠劑國內市場零售價格將從530元/粒上調到590元/粒，供應價格相應上調約40元/粒;海外市場供應價格相應上調約5.80美元/粒。

提價效應下，2020年上半年，片仔癀肝病用藥收入規模有一定幅度的增長，但與此前（2016年和2017年）的提價效應相比，2020年增速卻是明顯下降了。2016-2019年，公司肝病用藥營業收入的增速分別為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%，2020年上半年僅為16.80%。未來，隨著原料價格的上漲，產品提價會使得片仔癀產品的放量將會越來越難。

片仔癀的醫藥流通業務主要由子公司廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司和片仔癀（漳州）醫藥有限公司經營。2019年，兩公司營業收入合計為30.67億元，凈利潤合計僅有1847萬元;2020年上半年分別為14.69億元、801萬元。

并且，近兩年公司醫藥流通業務營收增速逐漸放緩。2017年，該業務營收增速達到頂峰，為106.2%，而此后的2018-2019年增速僅為23.82%、18.43%，2020年上半年增速首次轉負，為-0.28%。

實際上，醫藥流通并不是一門好生意，不僅毛利率低，還需要較大的資金投入，且醫藥流通業務盈利的關鍵在于規模。根據Wind，A股同樣經營醫藥批發的上海醫藥（601607.SH） 2019年收入為1865.66億元，片仔癀僅有27.88億元，規模明顯偏小。

片仔癀的化妝品業務主要由福建片仔癀化妝品有限公司（下稱“福建片仔癀”）運營，日化用品主要由漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司（下稱“片仔癀口腔”）、漳州片仔癀日化有限責任公司（下稱“片仔癀日化”）經營。福建片仔癀2019年和2020年上半年的凈利潤為8094萬元、7422萬元，片仔癀口腔分別為200萬元、851萬元。片仔癀日化由于規模占比太小，年報中并未披露其經營數據。

福建片仔癀近幾年的化妝品業務看似增長較快，但與其近二十年的經營歷史相比，成長可以說是比較緩慢了;主營牙膏業務的片仔癀口腔自2019年起扭虧，但其對上市公司利潤貢獻十分有限。

從行業角度看，國內化妝品、日化用品市場，外資品牌占據主導地位，國內品牌也是層出不窮，競爭十分激烈，與之相比片仔癀并不占優勢。

斥巨資蓋樓

在“兩翼”業務仍需持續擴大規模的情況下，片仔癀卻斥巨資蓋樓。

8月21日，片仔癀發布公告稱，公司擬投資新建科技大樓，項目總投資估算為9.99億元（含前期已支付的土地競拍款1.28億元），總建筑面積約10萬平方米。

根據2019年年報，片仔癀在職員工總數以及母公司在職員工數量分別為2371人、576人，按照10萬平方米建筑面積計算，全部員工以及母公司員工人均建筑面積分別為42平方米、174平方米。按照目前的員工數量，片仔癀根本不需要面積如此大的大樓。

即便考慮公司擬在科技大樓內設立的員工內部線下培訓大學，科技大樓的人均建筑面積也是偏大。以500人同時上課，人均占地面積為1.5平方米的假設進行粗略估計，培訓大學所需面積為750平方米，加上其他用途使用面積，總面積可大致估計為800平方米，與10萬平方米的總建面相比幾乎可忽略不計。

值得注意的是，片仔癀目前已經有一棟辦公大樓了。公司現已投入使用的辦公場所片仔癀大廈于1999年竣工，2003年正式啟用。公司表示，目前片仔癀大廈的使用率已接近100%。即便如此，科技大樓未來投入使用后，原片仔癀大廈會不會閑置？公司是否可以選擇其他方式滿足新增辦公用地需求呢？

另外需指出的是，截至2020年上半年末，片仔癀投資性房地產的賬面價值有3296萬元，這其中是否包括辦公場所的出租呢？

因此，公司斥資10億元再蓋一棟樓看起來并無必要，這些錢用于發展主業或許是更好的選擇。

除蓋大樓以外，片仔癀還投資了很多基金、股票類資產。

截至2020年上半年末，片仔癀的長期股權投資余額為4.97億元，其中占比較高的有福建同春藥業股份有限公司、漳州興證片仔癀股權投資合伙企業（有限合伙）、上海清科片仔癀投資管理中心（有限合伙）。按照“權益法核算的長期股權投資收益/長期股權投資均值”計算，2016-2019年和2020年上半年，這部分資產的收益率分別為0.07%、3.82%、18.42%、2.85%、7.26%，呈現較大的波動。

片仔癀其他權益工具投資截至2020年上半年末，賬面價值為3.96億元，主要為股票及基金類資產，主要包括持有興業證券、興業銀行、華潤雙鶴、遼寧成大等的股權。以“報告期確認的股利收入/其他權益工具投資均值”計算，2019年和2020年上半年相應收益率分別為1.2%、1.49%，連銀行理財都不如。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向片仔癀發去了采訪函，截至發稿未得到公司回復。