綠景控股：并購標的問題多多

胡楠

綠景控股（000502.SZ）近期先后發布2020年半年度報告和《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》（下稱“收購草案”）。

2020年上半年，公司實現營業收入792萬元，歸屬母公司所有者凈利潤-202萬元。從數據上不難看出，公司房地產相關業務幾乎停滯，倘若剔除2018年投資收益對公司利潤的影響，自2017年起，上市公司就處于業績低迷且長期虧損的狀態，基本淪為一家殼公司。

9月1日，上市公司發布收購草案，擬以12.17億元收購江蘇佳一教育科技股份有限公司（下稱“佳一教育”）100%的股權。

但是，通過查詢收購標的的經營數據與財務信息可以發現，佳一教育主要營業收入與利潤絕大部分來自其在2018年收購的兩家公司，而且其核心業務毛利率也逐年下降，公司整體的價值更是明顯被高估。

所以，從公司質地的角度，此次高溢價收購教育資產對于上市公司來說更像是續命，而非轉型。

買業績掩飾利益輸送

據公開信息，佳一教育于2015年7月在新三板掛牌，并于2017年年末終止掛牌。

2015-2016年，佳一教育營業收入分別為6229萬元、7646萬元，歸屬母公司所有者凈利潤分別為1693萬元、2053萬元。

終止掛牌后，2018-2019年及2020年第一季度，佳一教育營業收入分別為1.91億元、3.43億元、7137萬元，歸屬母公司所有者凈利潤分別為3131萬元、4954萬元、88萬元。

表面上，佳一教育的經營數據十分亮眼，在終止掛牌后業績大幅提升，但是如果認真分析就不難發現，其營業收入的增長實在是“過于”優秀。

2019年，佳一教育營業收入增速竟然高達79.70%，而同期教育機構板塊上市公司營業收入平均增速僅為30.83%。更令人咋舌的是，與同樣從事K-12教育的好未來（TAL.N）相比，佳一教育的營業收入增速也不逞多讓。

據Wind數據，2019財年，好未來營業收入229.35億元，同比增速為27.71%;而且，好未來近5年來營業收入的最高增速也僅為68.26%。難道佳一教育的質地比好未來還要好？

據收購草案，佳一教育為區域性教育培訓機構，其在全國運營了共66個直營校區且均已取得營利性民辦學校許可證，其中江蘇省境內校區數量為63家，而好未來則為全國性教育培訓機構，分支機構遍布全國。

從這個角度來看，佳一教育遠高于好未來的營業收入增速顯然存在問題。

通過進一步查詢佳一教育的經營數據，《證券市場周刊》記者發現，其業績其實是溢價買來的。

據收購草案，2018年，佳一教育先后完成了對南京新點津教育科技有限公司、南京甘如飴教育科技有限公司（下稱“甘如飴教育”）、杭州哈沃培訓學校有限公司、Bambinos Limited股權的收購，并分別產生商譽7926萬元、6639萬元，554萬元、395萬元。

需要重點關注的是，2018年7-12月與2019年，甘如飴教育分別實現營業收入5501萬元、1.40億元，歸屬于母公司凈利潤分別為1716萬元、3250萬元，占佳一教育2018-2019年歸屬于母公司凈利潤的比重分別為54.82%、65.60%。

基于上述數據不難發現，佳一教育業績對甘如飴教育的依賴程度非常大。

有意思的是，據企查查，作為佳一教育業績的中堅力量，甘如飴教育成立于2017年10月27日，而2017-2019年，其參保人數居然均為零人;而甘如飴教育唯一的控股子公司宿遷昂佳教育科技有限公司（下稱“昂佳教育”）是于2018年年初被其收購。

需要指出的是，2016-2017年，昂佳教育參保人數也同樣為零人，而2018年被收購后，參保人數激增至384人，2019年參保人數又驟然縮水至50人。

在一定程度上可以推斷，昂佳教育是甘如飴教育的業務經營主體。

2018年，前期參保人數為零人的昂佳教育業績突然爆發，僅2018年下半年，其為佳一教育帶來的利潤就已經占據了公司利潤的半壁江山，而2019年，當昂佳教育營業收入及利潤規模進一步增長時，其參保人數卻大幅縮水，如此劇烈變動，很難不讓人對其業績的真實性產生懷疑。

更耐人尋味的是，據企查查，甘如飴教育原控股股東為南京平衡創業投資基金中心（有限合伙）（下稱“平衡創投”），其執行事務合伙人為呂學強，而佳一教育則是平衡創投最大合伙人，出資比例為42.08%。

至此，這個股權鏈條的交易過程就十分清晰了，佳一教育出資參與成立平衡創投，然后由平衡創投先成立甘如飴教育，并收購昂佳教育，再由佳一教育分批溢價收購平衡創投的全部股權，最終，由上市公司對佳一教育買單。

整個過程中，平衡創投的其他合伙人不僅搭了“順風車”，而且收益頗豐。佳一教育存在利用股權買賣對他人進行利益輸送的嫌疑。

毛利率惡化

佳一教育主要業務包括教學方案輸出與K-12課外教育培訓服務，2018-2019年及2020年第一季度，教學解決方案輸出業務營業收入分別為2151萬元、2296萬元、454萬元，占公司總營業收入的比重分別為11.26%、6.69%、6.36%，毛利率分別為70.87%、79.11%、75.96%;K-12課外教育培訓服務的營業收入分別為1.61億元、3.06億元、6323萬元，占公司總營業收入的比重分別為84.09%、89.09%、88.59%，毛利率分別為56.36%、46.07%、30.83%。

雖然教學解決方案輸出業務毛利率較高，但由于其占公司總營業收入的比重較低且逐年下降，所以，K-12課外教育培訓服務才是佳一教育的核心業務。

不過需要指出的是，自2018年起，佳一教育核心業務的毛利率呈逐年走低的趨勢，而近三個會計年度，同樣從事K-12教育的好未來毛利率分別為48.55%、54.57%、55.13%，新東方（EDU.N）毛利率分別為56.45%、55.55%、55.60%;而即便是受新型冠狀肺炎疫情影響嚴重的12月至2月，好未來與新東方的毛利率依然保持穩定，分別為52.68%與56.82%。

通過對比不難發現，新東方與好未來的毛利率比較穩定，而且好未來毛利率還在逐年小幅攀升，不斷貼近新東方的毛利率水平，而佳一教育核心業務的毛利率水平則是逐步降低，這可能意味著其經營上出現了一定的問題。

商譽掩蓋下的高估值

佳一教育在新三板摘牌后，僅2018年一年，就發生4次股權轉讓，兩次增資擴股，幾乎所有的增資擴股的每股價格均為17.30元，而2018年12月28日，長江證券將其持有的佳一教育263萬股股份以每股14.06元的價格轉讓給南京鑠金企業管理合伙企業（有限合伙），此時，佳一教育對應整體估值為8.88億元。

1年后，綠景控股發布收購草案，擬以12.17億元的價格收購佳一教育100%股份，其中上市公司以發行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現金的方式支付交易對價的26.37%。

從前后對比的角度，佳一教育的增值程度并不明顯，相比2018年公司整體估值增值3.29億元，增值率為37.07%。

而據評估報告，佳一教育合并報表層面歸屬于母公司所有者權益的賬面值2.92億元，經收益法評估增值9.25億元，增值率為317.20%。

不過，需要著重指出的是，佳一教育賬面還存在著1.55億元的商譽，倘若剔除這部分商譽的影響，其合并報表層面歸屬于母公司所有者權益的賬面值約為1.37億元，按照12.17億元的評估值進行計算，增值額為10.81億元，“真實”增值率為790.99%。

而學大教育作為教育培訓企業借殼的標桿案例，據其借殼期間的評估報告，按照收益法、市場法評估增值率僅分別為240.79%、240.48%，相比之下，佳一教育的價值則存在著明顯的高估。

對于較高的增值率，佳一教育實際控制人王曉兵及部分高管做出業績承諾， 2020-2022年度，佳一教育的歸屬于母公司所有者的承諾凈利潤分別不低于4350萬元、8650萬元、1.13億元，且三個年度的合計承諾凈利潤為不低于2.43億元。

不得不說的是，2018-2019年，佳一教育整體凈利潤僅分別為3120萬元、4615萬元，不考慮新冠肺炎疫情的影響，僅以公司歷史的盈利水平作為參考，佳一教育的業績承諾實現難度不可謂不高。

收購標的毛利率明顯下降、過高的估值，以及隱藏在股權轉讓中的利益輸送，都是埋下的“暗雷”，一旦爆發，不知會有多少中小投資者受損。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向綠景控股發出采訪函，截至發稿上市公司未進行書面回復。