人民幣升值道路不會平坦

廖宗魁

5月下旬以來，人民幣匯率開啟了2018年以來最凌厲的一波升值。離岸人民幣匯率從7.19升值到6.81，升值幅度達5.3%，與此同時，A股也錄得快速的上漲。人民幣的快速升值引發(fā)了市場的高度關(guān)注，因為從8·11匯改以來，A股的漲跌與人民幣匯率走勢具有很強的關(guān)系，人民幣的持續(xù)升值幾乎都伴隨了A股的較好上漲。

美元貶值是人民幣升值的直接推動力，歐美疫情緩和以后，美元指數(shù)從103貶值到92，貶值幅度達10.6%。美國超級寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元大幅貶值，全球風(fēng)險偏好的上升，美元的避險屬性也有所下降。

未來美元還會繼續(xù)貶值，進而支撐人民幣持續(xù)升值，并帶來對A股的支撐嗎？

匯改以來人民幣的主要趨勢

回顧8·11匯改以來，人民幣大致經(jīng)歷了兩個時期的貶值趨勢和一個時期的升值趨勢，對A股市場都產(chǎn)生了較為深遠的影響。

貶值趨勢之一：2015年8月至2016年12月，人民幣匯率從6.21貶值至6.97，貶值幅度達12%。期間伴隨了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔斷，人民幣的大幅貶值一度成為引發(fā)A股下跌的導(dǎo)火索。

這一時期，人民幣的貶值主要是由于之前的很長一段時間里人民幣累計了較大的貶值壓力。2014年美聯(lián)儲開啟了加息周期，美元大幅升值;而2014年下半年至2015年，中國開啟了較為寬松的政策刺激。這時的人民幣匯率更像是固定匯率，被穩(wěn)定在6.2附近。

固定的匯率就像是一個閘門，阻擋了奔赴而來的洪流，表面上風(fēng)平浪靜，實質(zhì)上洪流的壓力都積聚在閘門上。一旦閘門打開，這種積聚的壓力就會驚濤駭浪般釋放出來，形成巨大沖擊。

圖：5月以來人民幣明顯升值

數(shù)據(jù)來源：Wind

貶值趨勢之二：2018年4月至2019年9月，人民幣匯率從6.28貶值至7.2，貶值幅度達14.6%。期間A股經(jīng)歷了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震蕩調(diào)整。

這一時期，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化導(dǎo)致全球風(fēng)險偏好下降，避險情緒升溫，資金外流推動人民幣貶值，這一因素同時也使A股受到較大的負面沖擊。人民幣匯率一度成為了中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的晴雨表，當中美關(guān)系緊張時，離岸人民幣匯率就大幅貶值;當中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和時，離岸人民幣匯率就會有所升值。

主要的升值趨勢：整個2017年，離岸人民幣匯率從6.97升值到6.28，升值幅度達10%。期間A股指數(shù)上漲雖不多，但出現(xiàn)了以核心資產(chǎn)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市。主要的原因是，2017年中美經(jīng)濟同步復(fù)蘇，美元開始大幅貶值，中國貨幣政策開始邊際收緊，對人民幣升值形成有效的支撐。

中美復(fù)蘇與政策差異

本輪人民幣升值直接的推動力，雖然也是美元的貶值，但背后的機理卻與2017年的升值明顯不同。疫情后，中美經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏和政策有所錯位，是造成人民幣升值的重要原因。

疫情對中國經(jīng)濟沖擊最大是在一季度，中國一季度GDP創(chuàng)紀錄的下滑6.8%，二季度中國經(jīng)濟已經(jīng)開始逐步恢復(fù)。為了對沖疫情的負面影響，中國政策反應(yīng)非常迅速，其最為寬松的時期是春節(jié)后的兩個月，央行采取了降準、降息等釋放流動性的措施，財政政策也更加積極。

而在歐美，疫情對經(jīng)濟沖擊最大的時期是二季度，美國經(jīng)濟在二季度下滑了31.7%，美國經(jīng)濟在三季度才開始有所恢復(fù)。美聯(lián)儲從3月份展開了一系列超級寬松的措施，而且一直延續(xù)至今。比如，針對海外市場美元流動性的缺乏，與全球各國央行實施了貨幣互換協(xié)議;面對地方政府巨大的預(yù)算缺口，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了市政流動性便利，直接向各州以及大型市政當局購買短期票據(jù);針對金融機構(gòu)的流動性困境，美聯(lián)儲向金融機構(gòu)提供90天期限的流動性;為幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求，美聯(lián)儲還推出了貨幣市場共同基金流動性便利工具;美聯(lián)儲還直接為信用市場提供資金支持，幫助企業(yè)和居民修復(fù)資產(chǎn)負債表。

也就是說，中國由于先受到疫情沖擊，也比歐美更先進入復(fù)蘇。這種錯位使我們看到，二季度以來，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)要明顯好于歐美，從而對人民幣形成支撐。

中國在經(jīng)濟得到一定恢復(fù)后，政策上邊際上有所收緊，而美聯(lián)儲仍在寬松的道路上越走越遠。7月底的政治局會議刪除了此前“降準、降息”的表述，央行在二季度貨幣政策報告中還特意分析了低利率的危害，表達了較為明確的收緊傾向。在近期的Jackson Hole全球央行會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾提出，為了支持勞動力市場和經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標制”，這意味著美聯(lián)儲可以容忍很長一段時間通脹在2%以上，繼續(xù)表露出持續(xù)寬松的意圖。

疫情后，中美經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏和政策有所錯位，是造成人民幣升值的重要原因。

中美貨幣政策的這種松緊差異，使得中美利差走闊，促使人民幣升值。4月初，中美10年期國債利率利差為1.7%，如今這一利差已經(jīng)擴大至2.4%，主要原因是中國國債利率大幅上升。

此外，最近幾個月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系相對穩(wěn)定，也給人民幣匯率走強提供了較為寬裕的環(huán)境。

升值道路不會平坦

7日上述支撐人民幣升值的因素在未來可能會發(fā)生變化。

短期來看，隨著美國大選的臨近，美國兩黨候選人特朗普和拜登都有可能通過給中美關(guān)系施壓來拉選票。近期特朗普政府已經(jīng)開始針對微信、抖音和華為有一系列小動作。2018年以來，每次中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化都會對人民幣形成負面沖擊。

而且，美股估值快速攀升后，已經(jīng)遠遠超出了基本面所能支撐的范疇，未來很容易出現(xiàn)資金松動的調(diào)整風(fēng)險。全球風(fēng)險偏好會下降，美元作為避險貨幣會升值，進而對人民幣形成壓力。

中期來看，本輪中國經(jīng)濟只是弱復(fù)蘇，復(fù)蘇強度比2017年要弱不少，國內(nèi)經(jīng)濟恐怕很難支撐人民幣持續(xù)走強。此前的供給側(cè)改革已經(jīng)取得一定成效，使2017年中國經(jīng)濟回到上升周期，政策也在收緊，逆回購利率和MLF利率有所上調(diào)，經(jīng)濟和政策極大的支撐了人民幣走強。

反觀當下，經(jīng)濟只是從疫情的重癥中有所恢復(fù)，很難回到疫情前的增長水平，增長中樞大概率會繼續(xù)下臺階。政策雖然邊際上沒有此前那么寬松，但與2017年上調(diào)利率并明顯收緊流動性的緊縮政策還是有很大差距。所以，本輪人民幣升值的基本面條件比2017年要弱很多，很難支撐其持續(xù)的大幅升值。

另一個值得注意的現(xiàn)象是，雖然人民幣對美元匯率近期升值超過5%，但更能反應(yīng)人民幣綜合幣值的人民幣有效匯率升值幅度僅為1.5%，這說明近期人民幣相對其他非美主要貨幣反而是貶值的。由此可見，人民幣的升值可能并沒有離岸匯率顯示的那么明顯。