一級市場定價效率對創業板IPO股票長期表現的影響分析

摘要：創業板在我國創立時間短，使得創業板投資風險要遠大于主板投資風險，當然投資收益理論上也應該大于主板投資收益。通過對三年的收益率的分析，發現其IPO股票在三年后依然存在長期表現不佳的現象從上市后的第一個月一直持續到第三十六個月的尾聲，而疲軟的第三年底，首日公開發行的股票的長期表現不佳的程度將進一步深化。因此本文從一級市場定價效率的角度分析其對創業板IPO長期表現的影響，結果發現：一級市場定價效率對創業板IPO長期表現存在顯著影響，并且一級市場定價效率越高，創業板IPO長期表現越好。

關鍵詞：新股弱勢;一級市場定價效率;累計超額收益率

1.引言

與國外成熟創業板市場相比，我國創業板市場首次發行股票的折價率一直居高不下，這也使得股票市場的IPO定價效率受到了學者們及投資者的懷疑。據統計，最初在中國創業板上市的二十八家公司，除了上市首月樣本公司的CAR和BHAR為正外，其它時間的創業板首日發行股票的收益率都明顯低于中小板指數的收益率。 [1] IPO長期表現不佳作為目前在IPO研究領域中未解難題之一，影響著投資者的投資回報。在中國目前的形勢下，國家處于戰略性改革的關鍵階段，如果首日公開募股企業在創業板市場表現良好，這將進一步促進創業板市場的發展。

IPO定價的合理程度決定著新股發行的成敗，之前有很多學者認為新股長期表現不佳是由于我國二級市場上投資者非理性行為的存在，因此這些學者通過在實證研究中將首日換手率、新股申購中簽率等作為解釋變量分析其對創業板IPO股票長期表現的影響。[2]少有學者從一級市場的角度分析一級市場定價效率對創業板長期表現的影響，但研究發現實際上一級市場的定價效率確實會影響創業板IPO的長期表現，[3]故本文將創業板IPO長期表現作為研究對象，從創業板一級市場的定價效率的角度進行分析其對創業板IPO長期表現的影響。

2.理論分析與研究假設

根據有效市場假說，股票的市場價格可以反映所有相關信息，價格呈現隨機波動的狀態。如果投資者通過持有IPO股票獲得了超額收益，則證明我國金融市場上對IPO 股票的定價效率較低，該金融市場并非有效市場。國外已經確定新股長期弱勢現象的存在，而我國學者對于該現象是否存在仍然意見不一，有些學者的研究結論不支持新股長期弱勢現象;[4]而有些學者的結論則證明新股確實存在長期弱勢。[5]因此，根據有效市場假說，本文提出假設 1：創業板 IPO 股票不存在長期表現不佳的情況。

根據Benveniste和Spindt的Dynamic information acquisition理論，在路演中，主承銷商會將股票的申購價格降低，以提高投資者之后可獲得的股票收益率，這也促使了上市公司IP0長期表現不佳現象的發生。根據Allen和Faulhaber的Signal displal理論，由于信息不對稱問題的存在，發行人相對投資者來說掌握的信息更多。因此，在發行股票時，優質發行人會使得發行價格進一步降低，加劇IPO抑價的現象。因此，一級市場定價不合理的現象確實存在。據此，本文提出假設2：一級市場定價效率越高，創業板股票長期表現越好。

3.研究設計

3.1研究樣本和數據來源

本文最終選取的30家公司樣本是在2015年4月-6月間上市的公司，選擇這30家公司是因為其發生時間與發生的環境相同，會使得結論更加有說服力;本文的時間區間為2015年6月至2018年7月;最后本文通過對這30家公司的首日收盤價、發行價及開盤價等數據進行分析得出一級市場定價效率對IPO長期表現的影響。本文實證分析使用的所有數據均源自銳思數據庫。

3.2計量模型與變量含義

3.2.1IPO長期表現的度量方法

關于衡量長期表現的指標，目前有兩種廣為使用，一個方法是通過對比新股IPO后的收益率與基準收益率的差異來度量股票的長期表現，另外一個方法則是采取資產定價模型對公司股票的收益率進行分析，以根據資產定價模型得到的截距作為衡量指標。本文采用的是第一種方法，獲得CAR的方法如下：

（1）

其中，Ri，t為在t時期的第i支股票的收益率，E（Ri，t）為t時期第i支股票的期望收益率，關于期望收益率的度量，本文選擇的是創業板市場在2015年6月份至2018年7月份的持有期收益率作為第i支股票t時期的期望收益率，即基準收益率。

3.2.2新股內在價值的測算方法

本文選擇剩余收益基本模型測算創業板上市公司的內在價值。該模型由Ohlson、Felthama于1995年提出，被無數學者證明是計算股票內在價值的最佳模型，一經推出便廣受好評。本文采用于健、姚海鑫（2012）提出的修正的剩余收益基本模型計算創業板上市公司的內在價值。具體公式如下所示：

首先t+1期i公司的賬面價值為：

（2）

其中：bvi，t，bvi，t+1為i公司在第t期、t+1期末凈資產的賬面價值;roei，t代表i公司第t期的凈資產收益率，di，t代表i公司第t期的現金股利支付率。

其次，剩余收益的公式：

（3）

其中： RIi，t+1代表公司i在第t+1期的剩余收益，ri，t為i公司在t時期的股權資本成本。

最后，公司的內在價值公式如下：

（4）

其中：Vi，t代表公司i在第t期的內在價值;roei，t+x+1代表i公司第t+x期的凈資產收益率;n代表有效預測期。

根據國內其他研究人員的研究結果，本文將n定為10年;E代表數學期望;ri，t是根據CAPM模型計算得到的i公司在t時期的股權資本成本;其中無風險收益率為一年期國債收益率，市場風險溢價為創業板指數的收益率，β系數為2015-2018年β系數的平均值;公司的現金股利支付率為2015-2018年的現金股利支付率的平均值。

3.2.3 多元線性模型

在此之前，很多學者認為創業板市場長期弱勢現象主要與二級市場的交易狀況有關，因此本文同時將一級市場定價效率與二級市場交易狀況均作為解釋變量放置于多元線性回歸模型中。此外，本文還加入了兩個控制變量：總資產的對數、資產負債率。

（5）

4.實證分析

4.1描述性統計

本文首先使用SPSS中的描述性統計工具對多元線性回歸模型中的累計超額收益率和一級市場定價效率進行了分析，結果如表1所示：

由表1所得結果我們可以看出，所選取的30家創業板上市公司在三年內的累計超額收益率的平均值、最小值以及總和均小于0，說明對于在創業板上市的公司來說，除了個別上市公司能夠做到三年內累計超額收益率大于0以外，總體上看創業板表現不佳。創業板股票弱勢現象確實存在，故假設一成立。從一級市場定價效率來看，無論是最小值還是最大值均大于0，也就是說在我國創業板上市的公司普遍存在一級市場定價不合理的現象，即一級市場定價效率較低。

4.2逐步回歸結果分析

本文采用逐步回歸分析的方法對多元線性回歸模型進行了回歸分析，從逐步回歸得到的結果可以看出最后只有Pre1進入了方程，其中Pre1的t值為-2.32，通過了顯著性水平的檢驗。同時由所得到的結果我們可以看出一級市場定價效率對創業板IPO股票價格行為的長期表現有影響，且一級市場定價效率越高，創業板IPO長期表現越好。

4.3多元線性回歸結果分析

根據所建立的多元線性回歸模型進行回歸，得到結果如下：

根據SPSS回歸得到的結果在5%的置信水平下，Pre1和創業板上市的公司的長期表現之間存在顯著的負相關關系，即一級市場定價效率越高，創業板長期表現越好，累計收益更大，故假設二成立。同時我們可以發現，Pre2與創業板上市的公司長期表現之間雖然存在負相關關系，但是卻不顯著，即二級市場的交易狀況并不是影響創業板上市的股票長期表現的關鍵因素;關于控制變量，我們可以從表3中看到無論是Pdebt還是Lnsize都與創業板上市的股票長期表現之間不存在顯著的關系，即上市公司的規模與財務狀況都不影響創業板股票的長期表現。

5.結語

本文通過建立多元線性模型將一級市場定價效率和二級市場交易狀況作為解釋變量分析兩者對創業板IPO股票長期表現的影響，結果表明：一級市場定價效率對創業板長期表現存在顯著影響，且一級市場定價效率越高，創業板IPO股票長期表現越佳;二級市場交易狀況對創業板IPO股票長期表現不存在顯著影響。綜上所述，我們得出影響創業板IPO股票長期表現的主要原因是一級市場的定價效率，二級市場的交易狀況并不影響創業板IPO股票長期表現。

根據本文的研究結論可知提高一級市場定價效率對創業板長期表現有著積極意義;另一方面我國知道創業板現在屬于非完全有效市場，因此通過提高一級市場的定價效率對提高我國創業板市場的有效性也有著重要影響，能夠使得我國創業板市場更加規范，為更多的中小型企業提供了融資渠道以及豐富投資者的投機途徑，促進我國金融市場的不斷完善與發展。

參考文獻：

[1] 于健，姚海鑫.創業板IPO股票的價格行為分析——基于有效市場假說的實證檢驗[J].遼寧大學學報（哲學社會科學版），2013，41（02）：106-114.

[2]李通.創業板一級市場與二級市場聯動效應分析[J].現代營銷（下旬刊），2017（04）：93-94. [3] 杜俊濤，周孝華，楊秀苔.中國證券市場IPOs長期表現的實證研究[J].中國軟科學，2003（11）：46-51+5.

[4] ]沈藝峰，陳雪穎.我國首次公開發行股票的實證研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2002（02）：79-87+101

[5] 丁松良.中國新股長期走勢實證研究[J].南開經濟研究，2003（03）：55-62.

作者簡介：陳佳佳（1998—），女，安徽宿州人，碩士研究生，研究方向：公司金融。