國營企業借殼上市案例分析

摘要：本文以綠地集團為案例，先后介紹了我國房地產的市場現狀及其經濟現狀，房地產借殼上市的宏觀情況，并以綠地集團借殼金豐投資上市作為案例進行探討分析，最后對上市完成后的公司績效進行了進一步討論。本次借殼上市事件的成功為準備掛牌的企業走出籌集資金困境，達到長足發展提供借鑒經驗，同時也增加了上市研究素材。與此同時，綠地集團作為國資控股企業，在上市過程中也給其他國企價值增加及混合所有制改革方面提供借鑒經驗，國營企業在上市過程中的痛點和解決方案也有了進一步地補充。

關鍵詞：國企上市;借殼上市;綠地集團

1.背景介紹

近年來，隨著我們國家整體經濟步入新常態階段，國民經濟開始減緩不斷上升的進度，由高速變向中高速發展。而作為同國民經濟發展息息相關的房地產行業，也已經從黃金時代走向了白銀時代，國民不再瘋狂購房，房地產企業的發展現狀也大不如前。2014 年開始，房地產企業銷售開始進入了一個低谷，雖然在相關政策的刺激下，一線房地產市場回溫，但是二三線市場表現不均衡，三四線城市普遍表現不好，庫存壓力居高不下，總體上房地產市場依然供大于求。這就意味著要想謀求更大發展空間，房地產企業就需要做出相應的改革創新和努力，以適應市場發展。上海市政府積極響應國家改革政策，為了實現國有企業公司制改革，股權多元化改革，實現從國有到混合所有制改革，同時大力推動有實力集團和公司實現整體上市。而綠地集團，作為由上海國資委作為實際掌控人的國有公司，對于它的混合所有制改革勢在必行。于是，便在政府方的大力推動下，完成了綠地整體上市的重大重組案例。

2.綠地控股集團有限公司簡介

綠地控股集團有限公司，于 1992年7月18日創立，是在上海市，由國有控股的最大級別的企業集團，總部位于中國上海。張玉良原來是上海農委住宅辦的副主任，1992 年，張玉良拿著上海農委和建委下屬企業的2000萬帶著幾個年輕人成立了綠地開發總公司。

綠地集團的房地產開發項目在我國各主要省市均有涉及，在美國、英國、德國、加拿大、韓國等海外國家也占據著一定的市場。在整個房地產行業內始終保持著前幾名地位，甚至有望超越房地產巨頭萬科集團[1]。

3.借殼上市案例介紹

綠地集團借殼金豐企業掛牌上市的詳細方案包括了兩個主要部分，分別是資產置換和發行股份購買資產，兩者互為條件、同步實施。可以發現，其實在借殼上市之前，綠地集團實際的控制人是上海國資委，在進行借殼上市的過程中進行了交易：

上海地產公司用它所擁有的綠地集團 100%股份與金豐投資用企業自身全部資產及負債展開了同等數額價格的置換，完成了資產置換。

金豐投資對于綠地集團股份在本次二者資產置換完成之后剩下的那些部分，通過向綠地集團全部股東（上海地產集團、鼎暉嘉熙、上海格林蘭、平安創新資本、天宸股份、珠海普羅以及國投協力等）非公開發行A 股股票的方式，獲得綠地集團的資產注入，完成了股份的發行和購買資產。

4.綠地集團借殼上市案例分析

4.1國企上市痛點解決

1997年，綠地集團為了內部融資，就設立了職工持股會，最高的時候持股高達 58%。后來經過多輪的增資擴股以及引入了風投，職工持股會的股權降到了29.09%，當時的職工持股會的人數為982人。

這里值得一提的是，職工持股會不是一個企業，不是法人團體。而是一個社會團體，是一個可以去民政局注冊的組織。而我國證監會明確規定，這種具有職工持股委員會組織的公司，是不允許上市的，而如何處理上市過程中職工持股的問題，是國企上市的一大痛點，以前很多國企都有這種形式的存在。解決的方式也是強制性的清退，搞不好會鬧很大的糾紛。

在這次借殼上市的過程中，綠地集團最大限度地合理利用了有限公司的特點，用以下三步進行股權的處理：

1.綠地集團的管理層，一共有43人，共出資 10 萬元。共同設立了上海格林蘭投資管理有限公司（下稱格林蘭投資公司）

2.設立32家有限合伙企業，公司名稱為上海格林蘭一投資管理中心一直到三十二投資管理中心。而格林蘭投資公司是這32家合伙企業的GP，LP為原持股員工。換言之，也就是把原來這九百多個持股的員工分散在這 32 家合伙企業。

3.格林蘭投資公司和這 32 家合伙企業又共同出資，成立一家名字叫上海格林蘭投資企業的有限合伙企業。同樣，還是格林蘭投資公司做為GP，其他32家合伙企業做為LP。

4.上海格林蘭有限合伙又通過吸收合并職工持股會的方式，繼承了職工持股會的全部資產以及債權債務以及其他的一些權利義務。

這樣，上海格林蘭有限合伙企業就成為綠地集團的合法股東，職工持股會也就被順利的清洗掉了，員工的股份也還在。

4.2借殼上市經營績效分析

綠地集團上市后，2015年到2018年的速動比率維持在0.4左右，與上市前的0.14相比產生了一定幅度的增長。但距離指標標1：1，相差還是很大的，這點可能是受到房地產行業自身的特點所影響的，畢竟房地產業的庫存量是很大的。綠地集團的流動比率在2015、2016年分別是 1.54、1.45，并且呈逐年下降的趨勢，到了2018年，這個比例逐漸下降到了1.24，雖然近幾年的數值都要大于2014年的1.17，但是趨勢并不樂觀。這就表明了，在上市重組后，綠地集團增加了流動資產的數值，集團短期償債能力水平在一定程度上得以提升。不過，總的來說，綠地集團重組后，它的短期償債能力的變動幅度并不明顯。

無論上市前還是上市后， 綠地集團的資產負債比率一直保持著居高不下的態勢。在上市后的4年內，一直保持一個較高的水平，尤其在 2018年，達到了最高89.49%，這就表明了在長期償債能力方面，綠地集團的表現比較差。

4.3綠地集團借殼上市對公司的影響

在成功借殼上市以前，綠地集團作為國有企業，被上海國資委控股，掛牌之后，綠地集團完成了混合所有制改革，變成了混合所有制企業，按照規定，各個股東的持有股份份額均在 30%以下，不存在一家獨大的股東。原來的由國有股份絕對控股的股權結構是典型的一家獨大，這樣的模式應用于國有企業中，其結果是影響公司治理，使得企業的治理效率持續走低，沒有辦法最大化的實現公司的整體價值，提高經營利潤。而且這樣的模式也容易使公司內部股東之間發生爭奪控股權的現象，甚至為了給自己謀私利而不顧公司利益。盡管綠地集團尚未出現股東內部的控股權爭奪，也沒有個人為私利損害公利的現象，但是其公司中也有部分管理層紛紛考慮跳出國企，這也在一定程度上影響了企業治理。

而在國家的支持下，完成混合所有制改革以后，綠地集團不再由上海市國資委一家絕對控制，而是將其目標轉向為做規模大，實力強的企業。上海國資委甚至把股權出讓給管理層，這就使得公司管理層的身份得以轉變，從而給以管理層更多的主人感。這樣一來，不管是從公司的立場上考慮還是從個人的立場上思考，公司的管理層和國資委都作為企業的股東，自然就都會非常關心公司的發展前景。這就使得公司管理層能夠更好、更多、更心甘情愿的為公司治理做考慮，主動的擔當起自己對公司的責任，自然也就能夠讓企業的治理效率得以提高，公司上下一致朝著實現最大化的企業價值的方向而努力。所以，綠地集團借殼上市后，提高了企業的治理效率，也極大地提升了企業的價值。

5.總結

在公司進行借殼上市的過程當中，需要注意以下兩點：1.機動應變，選擇合理可行的方案，綠地集團在上市的過程中遇到的兩大困難，一個是職工持股委員會職工股權的合理化處理，另一個就是上海國資委控股的解決，董事長張玉良最大化地合理利用了有限責任公司的特點，將職工持股分到了32家有限責任公司中，符合了上市的要求。2. 殼公司的選擇要符合公司的發展戰。選擇一個適合的借殼對象，是當下的地產公司完成掛牌的首要工作。綠地集團就是根據它自身的戰略發展需要來挑選適合的殼資源。

參考文獻：

[1]金玉姣.近年我國券商借殼上市路徑和策略分析及相關案例研究[J].經濟管理.2009.（9）：176-180

[2]龍夫.借殼上市，做大做強區屬國企[J].上海國資，2009（09）：38-40.

[3]邱群.房地產企業借殼上市財務績效研究[J].財經界（學術版），2013（18）：188+230.

[4]趙靜. 綠地集團借殼金豐投資案例研究[D].華中科技大學，2017.

[5]Floros I V， Sapp T R A. Shell games： On the value of shell companies[J].Journal of Corporate Finance，2011，（4）：850-867.

[6]Sjostrom Jr W K.The truth about Reverse Mergers[J].Entrepreneurial Business law journal，2007，（2）：743.

作者簡介：楊家硯（1996-），女，江蘇無錫人，碩士研究生，研究方向：公司金融。