A股納入MSCI指數(shù)對(duì)于其成分股價(jià)格影響的實(shí)證分析

摘要：2018年6月1日，A股正式納入MSCI系列指數(shù)，邁出了我國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的重要一步。本文選取了首批加入MSCI系列指數(shù)的226只股票作為研究對(duì)象，采用Fama-MacBeth回歸模型分析了MSCI-ACWI全球指數(shù)是否可以用來解釋成分股股價(jià)的變化。回歸結(jié)果顯示：ACWI全球指數(shù)對(duì)于成分股股價(jià)具有顯著性影響，但其影響系數(shù)極小。表明A股加入MSCI后，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了一定的沖擊，但是許多影響國(guó)際股票市場(chǎng)走勢(shì)的因素還是不能通過指數(shù)傳遞給中國(guó)市場(chǎng)，說明目前我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌程度依然很低。

關(guān)鍵詞：A股股價(jià);MSCI指數(shù);Fama-MacBeth回歸

一、引言

MSCI公司是全球影響力最大的指數(shù)編制公司之一，其負(fù)責(zé)編制的MSCI指數(shù)由于客觀性、公正性、實(shí)用性和公開性而得到了全球投資者的廣泛認(rèn)可，是國(guó)際投資者的風(fēng)向標(biāo)。2018年，MSCI公司分別在6月和9月各以2.5%的流通市值分兩步將226只A股成分股納入MSCI-EM（新興市場(chǎng)）指數(shù)與MSCI-ACWI全球指數(shù)，實(shí)現(xiàn)了A股在MSCI指數(shù)中“從無到有”的突破;隨后，在2019年3月1日，MSCI公司又宣布將分三步在2020年年初實(shí)現(xiàn)A股納入因子從5%至20%的擴(kuò)容。此次A股入摩，開啟了A股市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的重要一步，標(biāo)志著隨著我國(guó)股市改革的深化、資本市場(chǎng)開放程度的提高與市場(chǎng)監(jiān)管體系的完善，A股市場(chǎng)正得到越來越多的國(guó)際主流機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注與認(rèn)可，我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位也在逐步提高。

二、文獻(xiàn)綜述

由于A股正式納入MSCI時(shí)間尚短，國(guó)內(nèi)外關(guān)于A股加入MSCI指數(shù)對(duì)其成分股價(jià)格影響的相關(guān)研究相對(duì)缺乏，但仍有許多相關(guān)領(lǐng)域的研究取得了成果。

一是分析A股入摩對(duì)其成分股股價(jià)結(jié)構(gòu)的影響。修梓峰（2019）利用Chow-test檢驗(yàn)法，以滬深300指數(shù)替代納入MSCI的成分股指數(shù)，發(fā)現(xiàn)上證綜指與深證綜指對(duì)滬深300指數(shù)未構(gòu)成顯著影響，由此他認(rèn)為A股入摩未造成中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的變化。但由于A股入摩是三個(gè)指數(shù)的共同影響因素，其分析過程會(huì)掩蓋指數(shù)本身的變化，因此該研究仍存在一定的不足。

二是探究A股入摩對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。李江平（2018）基于A股MSCI成分股與深股通交易股票的共同成分，運(yùn)用反事實(shí)評(píng)估法，研究發(fā)現(xiàn)A股入摩制度的推出與深港通的開通顯著降低了被研究股票與A股市場(chǎng)的波動(dòng)率，表明資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三是通過理論分析預(yù)測(cè)我國(guó)資本市場(chǎng)的未來發(fā)展。蔣健蓉和陸媛媛（2017）通過對(duì)A股加入MSCI指數(shù)戰(zhàn)略意義的分析，認(rèn)為伴隨著全球被動(dòng)型投資的趨勢(shì)性增長(zhǎng)以及后續(xù)納入比例的提升，中國(guó)金融市場(chǎng)將會(huì)加快開放步伐。而皮海洲（2017）則通過對(duì)中國(guó)藍(lán)籌股、QFⅡ制度的反思，考慮到由A股加入MSCI帶來的外資流入與目前中國(guó)A股市場(chǎng)的體量相比只是“杯水車薪”，因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看A股加入MSCI并不會(huì)給中國(guó)A股市場(chǎng)帶來太大變革。

三、實(shí)證分析

（一）模型構(gòu)建

FamaandMacBeth（1973）提出了一種檢驗(yàn)方法用于檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中的因子是否是有效，被稱作Fama-Macbeth回歸模型（簡(jiǎn)稱FM模型）。對(duì)于股票市場(chǎng)而言，面板數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的序列相關(guān)性，而Fama-MacBeth回歸模型的優(yōu)勢(shì)在于它修正了面板數(shù)據(jù)的序列相關(guān)性，得到正確的標(biāo)準(zhǔn)誤差，確保了t檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。

根據(jù)FamaandFrench（1973）提出的三因子模型，股票的超額收益率主要由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市值因子、賬面價(jià)值比因子三個(gè)因素來解釋。但這三個(gè)因子并不能完全解釋股票收益率的變化。在此，為了驗(yàn)證ACWI指數(shù)對(duì)226只A股股價(jià)是否有影響，我們?cè)谌蜃幽Ｐ椭性偌尤胍粋€(gè)ACWI指數(shù)因子，構(gòu)成一個(gè)四因子模型。

在本文中，首先將226只股票超額收益率分別與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市值因子、賬面市值比因子做回歸，并提取出回歸殘差（ri，t）。然后以ri，t為因變量，以ACWI指數(shù)收益率為自變量，從而構(gòu)建出只包含MSCI指數(shù)影響力的回歸模型。如果MSCI指數(shù)對(duì)于成分股股價(jià)具有顯著影響，那么其對(duì)于ri，t也應(yīng)該具有顯著影響。因而以殘差作為解釋變量進(jìn)行FM回歸是可行的，并且我們通過這種形式將多因素問題轉(zhuǎn)化為單因素問題。

（二）Fama-MacBeth回歸

數(shù)據(jù)選取：從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取由MSCI官方公布的226只大盤A股的近三年的日收益率作為研究對(duì)象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市值因子、賬面價(jià)值比、ACWI指數(shù)收益率作為解釋變量。

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)結(jié)果，單位根檢驗(yàn)的P值均為0.000，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為超額收益、市場(chǎng)組合因子、市值比因子和賬面價(jià)值比因子是平穩(wěn)時(shí)間序列。

將股票超額收益與三因子回歸后，得到的殘差即為不能用市場(chǎng)組合、市值因子、與賬面價(jià)值比三個(gè)因素來解釋的部分。接著將殘差A(yù)CWI指數(shù)進(jìn)行Fama-MacBeth回歸。

結(jié)果顯示：在對(duì)照組中，通過FM回歸得到的參數(shù)在進(jìn)行t檢驗(yàn)時(shí)，beta-acwi與beta-acwi2的P>|t|的值均大于0.05;在三元FM回歸中，RVP的P>|t|=0.009<0.05，說明滾動(dòng)回歸得到的殘差平均值可以部分解釋殘差的變化。但是總體而言，在95%的置信度水平下，應(yīng)該接受原假設(shè)，表明ACWI指數(shù)對(duì)于殘差沒有顯著性影響。

在實(shí)驗(yàn)組中，一元FM回歸時(shí)，beta-acwi的回歸系數(shù)為-0.000454，P>|t|=0.048<0.05，而在二元與三元的FM回歸中，beta-acwi的P>|t|的值分別為0.0297、0.114均大于0.05，且|t|由2.4下降到1.05與1.60，說明加入了βp，q2和RVP對(duì)回歸beta-acwi的解釋能力產(chǎn)生了干擾，所以我們認(rèn)為在95%的置信度水平下，beta-acwi對(duì)于殘差有顯著影響，且該影響是呈一元線性的。即ACWI全球指數(shù)對(duì)于A股股價(jià)具有顯著的一元線性影響。

四、結(jié)論與建議

基于以上實(shí)證分析結(jié)果：我們可以得出如下結(jié)論：

（1）在研究期間，A股加入MSCI系列指數(shù)后，在一定程度上吸引了外資流入，進(jìn)而部分指數(shù)對(duì)于成分股股價(jià)具有顯著的影響能力。這一點(diǎn)也可以從現(xiàn)實(shí)中得到印證：在A股正式加入MSCI系列指數(shù)前后小段時(shí)間內(nèi)，作為外資流入渠道的滬港通與深港通的資金流入劇增;陸股通對(duì)于MSCI的持股比例也從2018年3月的1.57%上升到2018年9月的2.23%。

（2）但與此同時(shí)，受資本管制的限制，目前我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌程度不高，MSCI指數(shù)對(duì)于成分股股價(jià)的影響能力有限，許多影響國(guó)際股票市場(chǎng)走勢(shì)的因素不能通過指數(shù)傳遞給中國(guó)市場(chǎng)，滬港通與深港通的外資流入在一段時(shí)間后迅速回落也證實(shí)了這一點(diǎn)。

A股加入MSCI指數(shù)確實(shí)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，但這種影響程度有限。MSCI指數(shù)對(duì)于股價(jià)的影響能力還是主要取決于國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期。而中國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，較國(guó)際市場(chǎng)而言，還存在諸多問題，目前投資者對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)持保守態(tài)度。因此想要建設(shè)我國(guó)的資本市場(chǎng)不能單單依靠國(guó)際力量，未來我國(guó)股票市場(chǎng)還有一段很長(zhǎng)的路要走。

作者簡(jiǎn)介：

王靜（1996—），女，羌族，籍貫：四川綿陽，學(xué)歷：碩士，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融