追隨公司治理去投資為何H股會賺，A股會賠？

侯延琨

公司治理在中國是分析下行風險的一個關鍵因素。和其他金磚國家相比，中國大部分企業的公司治理都存在著所有權更集中、董事會獨立性更差、關聯方交易更多以及沒有完全獨立的審計委員會的特點。但有意思的是，從投資的角度考慮，公司治理作為一個投資策略，其在A股的有效性并不顯著，甚至表現出反向關系。

與其他金磚國家相比，中國企業除了股權相對集中外，由于會受到政治關聯的一定影響，董事會的獨立性也相對較低。從公司治理的角度看，獨立性的缺乏往往被認為是一個潛在的問題。但是對于私營企業，這種關聯很可能利于價值創造。另外，關聯方交易和財務披露也是中國最需要關注的公司治理問題。在董事會獨立性較低和審計與報告系統相對較弱的情況下，關聯方交易的風險可能更大。

在新興市場（尤其是中國），股權往往較為集中，通常用于分析發達國家公司治理的委托代理框架并不適用。對于新興市場的投資者而言，有兩個最為重要的考量：一是股權結構以及控股股東/大股東的利益是否與小股東的利益相一致；二是較高的披露程度與內控水平，以降低內在的信息不對稱性。

董事會獨立性低并不一定是負面信號

除了股權相對集中外（包括國有比例較高），即使與其他金磚國家相比，中國的董事會獨立性也相對較低，在超過90%的公司董事會中，非獨立董事都占大多數（圖1）。從公司治理角度看，缺乏獨立性往往被認為是一個潛在問題。那么，應如何評估中國的董事會？

這個問題并沒有一個簡單的答案，一篇2011年刊發的公司治理文章曾對中國公司董事會的政治關聯所扮演的角色做出探討，并提出幾個有趣的觀點。一方面，國企存在的政治關聯很可能不利于價值創造，因為這些政治關聯往往都是政府施加的。另一方面，對私營企業而言，董事會的政治關聯很可能有利于價值創造，因此并不一定是負面信號。近期也有一項研究表明，具有政治關聯董事會的私營企業往往優于不具備政治關聯的同業公司。由于政府在中國經濟中扮演著非常重要的角色，董事會具有一定水準的政治關聯度可以幫助私營企業成功地游走于體制之內。不過在反腐的大背景下，這一觀察近年是否成立仍待觀察。

由此可見，董事獨立性是公司治理的一個重要因素，尤其是對審計委員會進行評估時。但評估需要因地制宜，尤其是要考慮到董事會所起的咨詢作用，而不僅僅是監督作用。

審計委員會構成與關聯方交易

除了董事會獨立性問題之外，對于控制權高度集中的公司而言，財務披露與內控是另一個值得關注的重要領域。事實上，近期有投資者調查將關聯方交易和財務披露列為在中國最需關注的公司治理問題。不管是審計委員會的構成，還是關聯方交易情況，都是衡量公司治理的有用指標。

盡管中國公司董事會獨立性不高，但還是有不少公司擁有獨立的審計委員會（圖2）。審計委員會可能存在的問題包括董事兼任過多、缺乏對行業的了解或獨立性不夠，這些問題似乎都可能造成中國H股企業公司治理出現很大不同。

盡管相比俄羅斯還是要少一些，關聯方交易在中國較為盛行（圖3）。大多數關聯方交易都屬于正常的業務范疇，不過究其根本還是存在利益沖突的可能。若干學術研究將關聯方交易與低估值聯系起來，似乎小股東將其視為一種風險。但實際情況是，在董事會獨立性較低、審計與報告系統相對較弱的情況下，關聯方交易的風險可能更大。

A股與H股：公司治理與投資回報關系相左

盡管存在著董事會獨立性低和所有權集中的共性，但H股公司在所有權結構和董事會制度方面有著很大不同。與其他金磚國家相比，GMI評級標準差顯示中國的公司治理評級（基于H股公司）存在更大差異，這也從一個側面證明需要選擇公司治理水平最高的公司。

盡管大量學術報告和對發達市場的研究分析證實，公司治理較好的公司并不能保證可以給投資者帶來更好的投資回報。但在H股市場，公司治理與投資回報具有一定的正比例關聯，而在A股市場這種關聯卻沒有體現出來。由于各種宏觀因素如政策變化和流動性等的變動，有時候財務表現優秀的企業并不見得會帶來令人滿意的投資回報，但投資人仍應盡量避免投資尤其是長期投資一些公司治理較差的公司。

先來看公司治理與財務表現的關系。首先，選擇兩個組合樣本進行比較：2009-2013年度上證公司治理指數的樣本股組合和市值較為接近的在同一行業但未被選入上證治理指數的2009-2013年度的樣本股組合。在對比時使用了下列指標來進行研究：上市公司盈利能力的四個指標，分別是3年平均凈資產收益率（ROE）、3年平均總資產收益率（ROA）、毛利潤率和凈利潤率；管理費用支出的指標：管理費用率；公司長期增長性的指標：5年平均營業收入增長率。最終的結果顯示，兩組公司的財務數據并沒有明顯區別（圖4）。

上證公司治理指數樣本股的變化分析也得出了同樣的結論。上海證券交易所每年都會對上證公司治理指數進行調整，將一些公司治理改善成為優秀的公司加入該指數，將公司治理下滑的公司剔除出該指數。選取2009-2013年歷年來上證治理指數樣本股中新增和刪除的股票，并且將其分為兩組。一組為從樣本股中刪除的股票，另一組為新增的股票。按照六類財務指標進行分析顯示，被剔除的公司和被加入的公司的財務表現同樣也沒有明顯的區別（圖5）。

在香港市場上，則采用全球市場指數（GMI），對公司治理與公司績效之間的相關性做了同樣的分析。對比的六個指標，分別是3年平均凈資產收益率（ROE）、3年平均總資產收益率（ROA）、毛利率、凈利潤率和管理費用率及5年平均營業收入增長率。將68家上市公司根據GMI的ESG評分分成兩組，即ESG評分較高的34家公司，及ESG評分較低的34家公司進行比較。

結果表明，得分較高的組合在各方面的財務績效均好于得分較低組合，GMI評分高的企業在公司盈利能力、成長能力和運營效率上都表現出進一步提高的潛能（圖 6）。GMI的評分是在衡量多個公司治理標準后給出的分數。這正說明公司治理中所涉及的一系列程序制度可以決定上市公司是否有一套科學的決策機制和評價機制，所以良好的公司治理機制可能對公司的業績和公司價值產生正面的影響。

再來看公司治理與股價回報率之間的關系。按照ESG評分高低，將排名在前34家H股公司和排名在后34家的H股公司在2008-2013年間的投資回報進行對比。比較結果發現，從2008年到2012年， ESG評分高的公司的股價表現優于ESG評分低的公司。但是2012年之后，ESG評分高的公司的股價表現就趕超了ESG評分低的公司的股價表現（圖7）。不僅如此，在過去5年中，H股中ESG評分較高的企業的股價回報率也明顯優于平均H股企業的股價表現（圖8）。

對于2012年股價表現轉變背后的原因，需要進一步探究來獲取答案。但是，根據所持有的數據，可以謹慎地對于H股市場中公司治理與股價關系給出這樣一個結論：在某些情況下，公司治理較好的公司，可能會正面影響公司價值，使其股票收益率可能有良好的表現。當然，這一結論是根據企業在固定一段時間內的股價表現來統計分析的。對于在更長期的過去或者將來，此結論是否成立，還需更深入的觀察和了解。

然而，此結論在A股市場并不成立。過去3年中，幾乎所有時間截點，未被選入上證指數的企業的股價表現明顯優于被選入上證指數的企業的股價表現（圖9）。因此，公司治理作為一個投資策略，其在A股的有效性不顯著，甚至表現出反向關系。再次基于上證公司治理指數的樣本股的變化進行對比，結果顯示，被剔除的公司的股價在過去三年中，不同的時間截點，均優于被新加入公司的股價表現（圖10）。

A 股投資者對公司治理缺乏重視

通常大家都會認為公司治理較好的公司即使不能帶來良好的投資回報，至少應該有較好的財務表現。對H股來說，上述研究基本和此觀點一致。但是，在A 股市場卻不盡然。這種強烈的反差是由多方面原因造成的。

首先，公司治理的數據的收集和評判需要長時間的積累，而中國內地資本市場的時間還比較短。公司治理指數在成熟的資本市場應會相對更可靠，因此并不能排除關于A股企業公司治理的數據本身可靠性的問題。其次，中國經濟正在全面高速發展，公司的戰略、商業模式、產品等也都在不斷地變化和進化之中，公司治理是反映公司的過去，所以相對來說前瞻性較差。再次，這種現象和投資者的風格應該也有一定的關系，分析結果在一定程度上說明A 股投資者對公司治理缺乏重視。另外，還有一種可能性就是某些在公司治理方面不夠理想的公司在發布市場信息方面不太嚴謹，所以信息量會相對比較多，股價也隨之反應變化相對更頻繁。相反，公司治理較好的公司對外界發布信息時更為謹慎，所以信息量也會少一些，導致股價表現比較穩定。

除此之外，良好的公司治理不只是指企業內部的各種管理運行機制，還應包括資本市場外部的一系列監管機制和法律制度。香港市場相較于內地市場競爭更加激烈，導致在香港的金融機構會有效地追求利潤最大化，并且具有自律能力和風險自控能力。