基于控制權與現金流權分離視角的公司價值研究

楊雙?代軍良

摘要：本文首先分析了控制權和現金流權分離的基本模型，控制權和現金流權高度分離導致控股股東的自利動機。公司可以通過制定股權制衡機制弱化兩權分離程度，從而緩解對公司價值的負面影響。

關鍵詞：現金流權;控制權;兩權分離程度;公司價值

一、公司控制權層級分析

上市公司采用“金字塔”股權結構是為了實現以小搏大、四兩撥千斤的高效融資。雖然金字塔能夠實現融資放大，但在資本市場中，單純利用金字塔結構進行融資的企業并不多，更多的企業是利用金字塔結構的控制關系來滿足實際控制人的控制權私利。

控制權是指資源的控制者對所控制的資源的支配權。現金流權是指股東按照自己的持股比例擁有該公司的現金分紅權，現金流權是對所有權最直接的體現。兩權分離系數，即現金流權與控制權的比值。控制權和現金流權不一致所產生的問題就是控制股東有動機侵占中小股東的利益。控股股東會使用比較少的現金來獲得目標公司的控制權，管理層是由控制股東組成或任命，控股股東便能非常容易地掌控住整個公司的日常運營。當公司存在這種治理模式時，控制股東往往會利用其知道的公司的公開信息、內幕信息等各種信息構建自己的“企業帝國”、擴大私人利益的動機和沖動，這就很可能導致中小股東的利益被損害，增加公司代理成本，降低公司價值。從相關文獻的理論分析可以得出，控制權與現金流權的兩權分離程度（SR）越大，公司價值越低。現金流權和控制權也是與公司價值之間呈負相關。

控股股東從“金字塔”股權結構的頂端開始，通過控制中間持股公司向下形成一個所有權的網絡，控制處于網絡底層的經營公司。中間的持股公司主要用于控制權的放大，經營公司往往是上市公司，用于從資本市場中融資。“金字塔”股權結構的層級越多，控制鏈條就越長，實際控制人的現金流權與控制權分離程度就越高，顯然“黑”其他股東的動機就越強，上市公司治理的委托代理成本就越高，從而顯著降低公司價值。現實資本市場中有兩種常見的控制網絡，見控制權模型一、控制權模型二。

在圖1中，A公司依次對B、C公司的持股比例是51%，最終對D公司的控制權是51%，是D公司的控制權人。但是，從ABCD所有權網絡計算，A公司在D公司的現金流權是12.5%（51%51%51%=12.5%）。控制權和現金流權的分離度是SR=4.08（51%12.5%=4.08）。如果此時將D公司10000萬元的利潤轉移到A公司，那A公司的剝奪收益為8750萬元（10000-1000012.5%=8750萬元）。如此，層級越多，現金流權與控制權的分離度越大，剝奪中小股東利益的動機就越強。

在圖2所示，有ABC、ADC兩條控制鏈的復合股權結構。沿著控制鏈向上追溯，層層確定控股股東，直至最終控制者，然后加總控制鏈上的控制份額以得到最終控制權。控制者A擁有B公司25%的股份，B公司又擁有C公司20%的股份。則控制者A擁有C公司的現金流權為11%（25%20%+30%20%），即兩條控制鏈中所有權份額的乘積之和，而控制權為40%=min（25%，20%）+min（30%，20%），即兩條控制鏈中的最小值之和。分離度為SR=3.64（40%11%=3.64）。可見，復合股權結構增強了實際控制人對經營公司的控制和“掠奪”動機。

如圖3所示，“鴻儀系”的金字塔式股權結構。侯某通過金字塔式控制鏈控制了嘉瑞新材、國光瓷業和張家界三家上市公司。其中，通過ABCDEF控制鏈，用13.08%現金流取得了嘉瑞新材29.81%的控制權，控制權是現金流權的2.28倍。

二、結論和啟示

“金字塔”股權結構本是一種高效的融資工具，實際控制人通過多鏈條、多層級金字塔股權結構控制其他公司時，只付出有限的資本就能在每個控股層級決策點上都實現了控股，從而控制整個股權層級網絡，進而掌控上市公司。而這種控制權和現金流權的高度分離使控制股東有動機侵占中小股東利益，嚴重有損公司價值。為了緩解“兩權”分離對公司價值的影響，首先，可以設計股權制衡機制。當公司有數個持股相當的大股東時，控股股東可能會受到其他持股量較大股東的監督，這將會減少控股股東對中小股東和公司價值的損害，從而實現公司價值最大化目標。其次，監管部門應當加強對上市公司的監管力度，重視大股東在公司治理中所扮演的角色和其作用。證券監管機構應該充分發揮其制衡效應，保護中小股東的利益，提升公司價值。

參考文獻：

[1]羅琦，胡志強.控股股東道德風險與公司現金策略[J].經濟研究，2011，46（02）：125-137.

[2]葉勇，劉波，黃雷.終極控制權、現金流量權與企業價值——基于隱性終極控制論的中國上市公司治理實證研究[J].管理科學學報，2007（02）：66-79.

作者單位：成都銀杏酒店管理學院